交銀國際：乳制品新興品類的增長前景廣闊 原奶成本下降帶動(dòng)下游毛利率擴(kuò)張

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，交銀國際發(fā)布研究報(bào)告稱，乳制品行業(yè)將經(jīng)歷新興品類的更迭：乳制品是中國最大的消費(fèi)子行業(yè)之一，在多品類乳制品生產(chǎn)商的主導(dǎo)下，其縱向和橫向整合步伐也是行業(yè)最快。雖然未來五年(2023-27年)的整體復(fù)合年增長率僅為3.7%，但新興品類的增長前景更令人振奮，如鮮奶(復(fù)合年增長率13%)、奶酪(12%)和冰淇淋(6%)。該行看好具備長期成功的條件、又能夠克服短期挑戰(zhàn)的公司。

交銀國際主要觀點(diǎn)如下：

疫情后健康意識提高，鮮奶表現(xiàn)將更勝一籌：

隨著疫情后健康意識提高，該行預(yù)計(jì)具有明顯營養(yǎng)價(jià)值的品類將于今年跑贏，例如鮮奶(伊利/蒙牛/光明)。由于鮮奶滲透率較低(中國為30%，發(fā)達(dá)國家超過90%)，因此將受益于白奶高端化趨勢，增長的關(guān)鍵在于1)擁有全國性上游優(yōu)質(zhì)奶源，2)冷鏈物流。此外，該行預(yù)計(jì)增強(qiáng)免疫力的需求將提振維生素/補(bǔ)充劑的銷量(健合國際)。

原奶成本下降帶動(dòng)下游毛利率擴(kuò)張：

乳制品上游正在被大型牧場進(jìn)行整合，同時(shí)上下游變得更加垂直一體化，這意味著：1)短期供應(yīng)過剩，長期規(guī)模效應(yīng)和奶牛單產(chǎn)提升，降低原奶價(jià)格(2023年上半年同比-6%，7月-9%)，利好下游毛利率(蒙牛/伊利);2)隨著供需更加一致，原奶價(jià)格周期波動(dòng)將扁平化，導(dǎo)致供應(yīng)鏈盈利能力更加穩(wěn)定;3)下游企業(yè)的競爭力將與其上游合作伙伴的效率和產(chǎn)品掛鉤(例如有機(jī)、娟珊牛奶)。

近期趨勢既帶來了機(jī)遇(冰淇淋)，也帶來了挑戰(zhàn)(奶酪、酸奶)：

今年以來中國高溫天數(shù)破紀(jì)錄，將推動(dòng)冰淇淋銷銷售(伊利)。另一方面，鑒于今年消費(fèi)者仍在復(fù)蘇，消費(fèi)者開支保守，偏向可選和“零食”屬性的品類將表現(xiàn)不佳，包括奶酪棒(妙可藍(lán)多)和酸奶。

嬰幼兒配方奶粉將繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)：

部分市場人士預(yù)計(jì)嬰幼兒配方奶粉市場將回穩(wěn)，理由是新國標(biāo)產(chǎn)品注冊推動(dòng)市場整合，以及疫情后和龍年(2024)的嬰兒出生率可能上升。然而，考慮到過去三年新生兒出生率的累計(jì)下降，該行認(rèn)為現(xiàn)在還言之尚早。拓展成人配方奶粉和益生菌/營養(yǎng)保健品(健合國際)或能夠緩解這種不利因素。

首次覆蓋六家公司：多品類乳制品企業(yè)>細(xì)分品類龍頭：考慮到子行業(yè)趨勢以及原奶價(jià)格下跌，該行對三家多品類乳制品企業(yè)首予買入評級：該行首選伊利股份(600887.SH)(全球/乳制品以外的擴(kuò)張、高ROE)，次選蒙牛乳業(yè)(02319)(均衡產(chǎn)品組合)和光明乳業(yè)(600597.SH)(鮮奶龍頭，但自營牧場拉低ROE)。該行對健合國際(信用狀況疲弱)和妙可藍(lán)多(600882.SH)(奶酪周期性疲軟)首予中性評級。