中金：上半年經(jīng)濟韌性或增加下半年通脹的粘性 美聯(lián)儲四季度再次加息成為可能

智通財經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報告稱，美聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議的講話，演講大部分仍與通脹有關(guān)，表明當前美聯(lián)儲的首要任務(wù)仍是抗通脹。考慮上半年經(jīng)濟增長超預(yù)期對下半年通脹帶來的潛在風(fēng)險，后者可能導(dǎo)致核心通脹放緩的速度不及美聯(lián)儲的預(yù)期。綜合考慮這些因素，該行認為美聯(lián)儲雖或不會于9月加息，但不排除11月或12月再加息一次的可能性，這將強化美債收益率在高位停留較久(high for longer)的預(yù)期，對美元匯率也可能帶來支撐。

中金主要觀點如下：

上周市場焦點是美聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議的講話。從內(nèi)容看，鮑威爾的演講大部分仍與通脹有關(guān)，表明當前美聯(lián)儲的首要任務(wù)仍是抗通脹。鮑威爾表示過去一年通脹放緩是積極跡象，但受能源食品價格下跌的影響較大，未來通脹有望繼續(xù)放緩，但要想取得抗通脹勝利，必須要看到非房租服務(wù)通脹進一步下降。鮑威爾還提到了通脹反復(fù)的兩個風(fēng)險：經(jīng)濟增長反彈和勞動力市場韌性。

盡管美聯(lián)儲已大幅加息，但如果經(jīng)濟不能像預(yù)期的那樣降溫，或是勞動力市場的緊張不能繼續(xù)緩解，那么通脹風(fēng)險將增加，貨幣進一步緊縮將是必要的。鮑威爾所說的也是該行所關(guān)注的風(fēng)險，該行于近期上調(diào)了美國GDP增長預(yù)測，并認為勞動力市場將保持韌性。該行擔心上半年經(jīng)濟的韌性或增加下半年通脹的粘性，而這也將使美聯(lián)儲四季度再次加息成為可能。

首先，鮑威爾演講的大部分內(nèi)容仍與通脹有關(guān)，表明當前美聯(lián)儲的首要任務(wù)仍然是抗通脹。

鮑威爾指出，雖然過去一年總PCE通脹明顯下降，但這主要是能源食品價格下跌所致，更多與全球因素有關(guān)。因此，總PCE通脹的放緩在某種程度上是具有誤導(dǎo)性的信號(a misleading signal)，美聯(lián)儲更關(guān)注核心PCE通脹走勢。從去年2月至今年7月，核心PCE同比增速從5.4%的高點降至4.3%，雖有所放緩但整體水平仍然很高。鮑威爾重申美聯(lián)儲致力于將通脹降低至2%的長期目標，當前的核心通脹率是該目標數(shù)值的兩倍，這意味著美聯(lián)儲抗通脹的斗爭仍未結(jié)束。

其次，未來核心通脹有望放緩，但必須要看到非房租服務(wù)通脹進一步下降。

鮑威爾將美國核心通脹分為三部分：一是核心商品通脹，如家具、家電、二手車等。過去一年由于供應(yīng)鏈的改善，加上居民對商品需求的下降，這部分通脹有明顯改善，對降低通脹起到了重要作用。二是房租，包括租戶租金和業(yè)主等價租金。過去一年市場租金增長速度已明顯放緩，考慮到PCE租金統(tǒng)計有12個月左右的滯后性，未來這部分通脹有望逐步回落。三是非房租服務(wù)通脹，包括醫(yī)療、食品、交通、住宿服務(wù)等，這些項目占核心PCE籃子的比例超過一半。由于服務(wù)業(yè)是勞動力密集型行業(yè)，受益于強勁的勞動力市場，這部分通脹在過去一年中下降的速度較慢。另外服務(wù)業(yè)對利率不敏感，加息對其影響也有限。鮑威爾認為要想取得抗通脹的成功，非房租服務(wù)通脹必須進一步下降，這意味著在勞動力市場再平衡方面需要取得更多進展。

第三，鮑威爾提到了通脹反復(fù)的兩個風(fēng)險：經(jīng)濟增長反彈和勞動力市場韌性。

經(jīng)濟增長方面，今年前兩個季度美國實際GDP環(huán)比折年率連續(xù)超預(yù)期，也高于長期趨勢，美國經(jīng)濟沒有像預(yù)期的那樣降溫。此外，最新的消費支出數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，在過去18個月急劇減速后，房地產(chǎn)部門也顯示出回暖跡象。對美聯(lián)儲而言，高于趨勢的增長會增加通脹風(fēng)險，從而增加進一步收緊貨幣政策的必要性(warrant further tightening of monetary policy)。

勞動力市場方面，盡管去年以來新增就業(yè)人數(shù)放緩，空缺職位數(shù)有所下降，但失業(yè)率并沒有上升。這是一個非常值得關(guān)注、且在歷史上并不常見的結(jié)果，這似乎表明勞動力市場仍然有大量過剩需求，勞動力市場再平衡的過程仍未結(jié)束。此外，有證據(jù)顯示，與疫情前比，通脹對勞動力市場的敏感度有所提升，菲利普斯曲線的斜率變得更陡峭。如果勞動力市場的緊張不能繼續(xù)緩解，那么美聯(lián)儲也有必要采取貨幣政策應(yīng)對。

鮑威爾所說的也是該行所關(guān)注的風(fēng)險，不排除四季度再加息一次的可能性

該行指出，由于美國勞動力市場穩(wěn)健，消費者信心回升，房地產(chǎn)指標企穩(wěn)，再加上政府產(chǎn)業(yè)政策對制造業(yè)投資的刺激作用顯現(xiàn)，美國2023年GDP增速有望達到2.2%，高于此前1.0%的預(yù)期，且經(jīng)濟有望在未來6個月保持韌性。與此同時，隨著油價企穩(wěn)、基數(shù)效應(yīng)減弱，下半年總通脹可能反彈。在此基礎(chǔ)上，該行還要考慮上半年經(jīng)濟增長超預(yù)期對下半年通脹帶來的潛在風(fēng)險，后者可能導(dǎo)致核心通脹放緩的速度不及美聯(lián)儲的預(yù)期。綜合考慮這些因素，該行認為美聯(lián)儲雖或不會于9月加息，但不排除11月或12月再加息一次的可能性，這將強化美債收益率在高位停留較久(high for longer)的預(yù)期，對美元匯率也可能帶來支撐。

最后，鮑威爾表示無法確定長期中性利率(r*)的位置。

近期市場對于中性利率的討論愈發(fā)增多，對此，鮑威爾稱當前的實際利率水平已高于大多數(shù)對于中性利率的預(yù)測，貨幣政策處于限制性區(qū)間，但對于未來中性利率在什么位置，目前尚不清楚。該行認為鮑威爾的表態(tài)是比較客觀的，美聯(lián)儲現(xiàn)有的研究對中性利率有較大分歧，很難得出確定性的結(jié)論。例如，按照紐約聯(lián)儲HLW模型，中性利率在0.6%左右，但按照里士滿聯(lián)儲LM模型，中性利率在2%左右。金融市場對于中性利率的看法也分成兩派，對長期利率中樞是否抬升存在很大爭論?？紤]到疫情后全球供應(yīng)鏈重構(gòu)、政府對經(jīng)濟的干預(yù)增多、財政赤字持續(xù)擴大，該行傾向認為中性利率在后疫情時代更可能上升而不是下降，這意味著低利率時代或已一去不返。