項(xiàng)目?jī)?chǔ)備遍布全國(guó) 綠色動(dòng)力環(huán)保(01330)動(dòng)力在哪里？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研報(bào)稱，綠色動(dòng)力環(huán)保(01330)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目超負(fù)荷運(yùn)作，發(fā)電量高漲，蚌埠、通州、寧河秸稈等大型項(xiàng)目持續(xù)投產(chǎn)，保證了公司業(yè)績(jī)中期高增長(zhǎng)。同時(shí)，“十三五”期間垃圾發(fā)電行業(yè)市場(chǎng)新增空間高達(dá)1781億元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率超20%，行業(yè)前景遠(yuǎn)大。

此外，公司A股IPO有望年底發(fā)行，AH溢價(jià)達(dá)35%，低估值凸顯價(jià)值洼地，機(jī)構(gòu)給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

大型項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，儲(chǔ)備項(xiàng)目遍布全國(guó)，未來(lái)三年高增長(zhǎng)可期

公司近期投產(chǎn)了1210噸/日的蚌埠項(xiàng)目以及700噸/日的寧河秸稈項(xiàng)目，明年將陸續(xù)投產(chǎn)2250噸/日的通州、500噸/日的寧河垃圾焚燒項(xiàng)目，后年也有4個(gè)產(chǎn)量4600噸/日的大型項(xiàng)目投產(chǎn)，目前公司幾乎所有項(xiàng)目都在超負(fù)荷運(yùn)作，實(shí)際處理量超過(guò)設(shè)計(jì)處理量，許多地區(qū)垃圾處理供不應(yīng)求。

預(yù)計(jì)公司17-19年年垃圾處理量為359.45、436.58、538.35萬(wàn)噸，增速達(dá)到13%、22%、23%。經(jīng)過(guò)多年完善化的運(yùn)營(yíng)管理，2017年公司每噸回收垃圾可發(fā)電接近280度，相比2015年每噸發(fā)電215度發(fā)電效率提升30%。

另財(cái)政部有望于2018年公布第七批可再生能源電價(jià)補(bǔ)助目錄，公司安順一期、惠州、薊州等項(xiàng)目有望進(jìn)入補(bǔ)助目錄，屆時(shí)將與公司之前8個(gè)項(xiàng)目一樣享受0.65元/度的上網(wǎng)電價(jià)，因此公司的售電業(yè)務(wù)將迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，營(yíng)業(yè)收入有望大幅增長(zhǎng)。

1.公司項(xiàng)目總覽及進(jìn)度分析

公司目前在手項(xiàng)目總共37個(gè)，其中已投產(chǎn)13個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目及1個(gè)秸稈焚燒發(fā)電項(xiàng)目，處理量9760噸/日，裝機(jī)量220MW;在建6個(gè)項(xiàng)目，處理量6850噸/日;已籌建19個(gè)項(xiàng)目，處理量12850噸/日。

2.2017-2019年公司垃圾處理量增長(zhǎng)情況

綠色動(dòng)力環(huán)保在全國(guó)各地12個(gè)省及直轄市都有項(xiàng)目覆蓋，相較于大多數(shù)項(xiàng)目地集中的情況，公司在外延發(fā)展上做到了行業(yè)領(lǐng)先，并且項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)每年不斷地都有中大型項(xiàng)目投運(yùn)，可以預(yù)測(cè)公司的垃圾處理量及發(fā)電量都將隨著行業(yè)的發(fā)展迎來(lái)持續(xù)的高速增長(zhǎng)。

3.垃圾處理量和上網(wǎng)電價(jià)量?jī)r(jià)齊升，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僮吒?/strong>

公司目前所有垃圾處理項(xiàng)目均為垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，目前垃圾焚燒項(xiàng)目的建設(shè)期大約為一年半，未來(lái)公司新項(xiàng)目的不斷建設(shè)與投產(chǎn)都在增加著公司的產(chǎn)能，而垃圾焚燒行業(yè)的現(xiàn)狀是呈現(xiàn)供不應(yīng)求狀態(tài)，尤其在發(fā)達(dá)地區(qū)，公司目前大部分項(xiàng)目都處理實(shí)際處理量超過(guò)設(shè)計(jì)處理量的狀況，許多項(xiàng)目的超負(fù)荷程度達(dá)到20%-30%。

根據(jù)測(cè)算公司17-19年垃圾處理量約為359.45、436.58、538.35萬(wàn)噸，增長(zhǎng)率為13%、22%、23%。此外，經(jīng)過(guò)公司多年的經(jīng)營(yíng)管理以及設(shè)備的改進(jìn)，項(xiàng)目的平均噸垃圾發(fā)電量也在逐年增加。

自2016年8月財(cái)政部公布第六批可再生能源補(bǔ)貼目錄以來(lái)，全國(guó)許多項(xiàng)目建成投產(chǎn)，按照之前批次的規(guī)律，2018年中期大概率會(huì)公布第七批補(bǔ)貼目錄，公司早期運(yùn)營(yíng)的8個(gè)項(xiàng)目全無(wú)例外的進(jìn)入了補(bǔ)貼目錄，按照0.65元/度的電價(jià)獲取售電回報(bào)。因此，在未來(lái)兩年內(nèi)，安順一期、惠州、薊州、句容、蚌埠一期、通州一期等項(xiàng)目均有望進(jìn)入補(bǔ)貼名單享受0.65元/度的上網(wǎng)電價(jià)，在此之前各項(xiàng)目將按照當(dāng)?shù)貥?biāo)桿電價(jià)獲取售電收入。

4.涉足生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)，單項(xiàng)目發(fā)電量十分可觀

公司首個(gè)生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目，寧河秸稈焚燒發(fā)電項(xiàng)目進(jìn)入今年四季度已經(jīng)投產(chǎn)，處理量為700噸/日。相對(duì)于垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，秸稈焚燒的優(yōu)勢(shì)在于噸發(fā)電量高，達(dá)到800-1000度/噸，以及0.75元/度的生物質(zhì)發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)，雖然在秸稈的收運(yùn)上需要付出每噸258元的費(fèi)用，但是由于較高的上網(wǎng)電價(jià)以及高熱值的發(fā)電量，每噸秸稈帶來(lái)的綜合性收入還是遠(yuǎn)超垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)的收入。

處理每噸秸稈所帶來(lái)的綜合性收入達(dá)到342元，相比于每噸垃圾的247元高出38%，主要原因在于秸稈焚燒的高熱值所帶來(lái)的高發(fā)電量，這也是公司未來(lái)有意布局生物質(zhì)發(fā)電的重要原因。由于高電價(jià)和高發(fā)電量，目前想要收秸稈的費(fèi)用也在水漲船高，市面價(jià)格已達(dá)到300元/噸，寧河項(xiàng)目的秸稈采購(gòu)是有政府負(fù)責(zé)，公司支付每噸258元的費(fèi)用，因此在寧河項(xiàng)目上暫時(shí)沒(méi)有原材料提價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)務(wù)進(jìn)入高速擴(kuò)張期，公司定位純運(yùn)營(yíng)類環(huán)保公司估值便宜凸顯投資價(jià)值

公司計(jì)劃A股IPO，將發(fā)行1.16億股，募集不超過(guò)人民幣5.6億元，折算股價(jià)約為4.91元，相較港股溢價(jià)接近38%。公司預(yù)計(jì)將于2018年一季度A股發(fā)行。經(jīng)過(guò)A股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后，公司今明兩年的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型_(dá)到18%和46%，對(duì)應(yīng)PE為13.5倍、9.2倍，相對(duì)于港股運(yùn)營(yíng)類環(huán)保公司16倍的PE，公司有著顯著的價(jià)值洼地價(jià)值。

1.公司多城市布局項(xiàng)目充盈，運(yùn)營(yíng)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)

近年來(lái)公司的運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)營(yíng)收增速穩(wěn)步提升，營(yíng)收絕對(duì)值高速增長(zhǎng)，在A股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，公司的營(yíng)業(yè)收入幾乎將全部來(lái)自項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的收入，即垃圾運(yùn)收及焚燒發(fā)電的收入，公司目前擴(kuò)張?jiān)鏊龠h(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均增速，垃圾焚燒行業(yè)在特許經(jīng)營(yíng)模式下區(qū)域排他性非常強(qiáng)，往往一家企業(yè)一旦獲取當(dāng)?shù)靥卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)經(jīng)營(yíng)時(shí)間都將超過(guò)30年，其他企業(yè)只有通過(guò)并購(gòu)的模式才能進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，公司目前手中有28個(gè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，遍布12個(gè)省及直轄市，由于需求量不斷上升，多個(gè)已投產(chǎn)的項(xiàng)目都開(kāi)始建造二期工程，未來(lái)已投產(chǎn)項(xiàng)目的內(nèi)生增長(zhǎng)同樣值得期待。

2.焚燒技術(shù)工藝不斷進(jìn)步，量與質(zhì)并行發(fā)展

公司近年來(lái)垃圾處理量的增長(zhǎng)處于穩(wěn)步上升階段，這和公司每年都有穩(wěn)定的項(xiàng)目落地量息息相關(guān)。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)發(fā)電量的增速每年都高于垃圾處理量的增速，這也間接反映出公司的技術(shù)在不斷革新，焚燒工藝的提升帶來(lái)了垃圾熱值的提升從而促進(jìn)了噸垃圾發(fā)電量的增長(zhǎng)，從2014上半年的每噸垃圾發(fā)電203度經(jīng)過(guò)四年時(shí)間今年上半年的數(shù)據(jù)為269度，增長(zhǎng)幅度達(dá)到33%。

由于對(duì)垃圾進(jìn)行焚燒處理的單位成本相同，因此焚燒工藝的提升對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的提升立竿見(jiàn)影，多發(fā)的電量所產(chǎn)生的上網(wǎng)電價(jià)收入可直接提升企業(yè)的稅前凈利潤(rùn)，非?？捎^。

3.細(xì)分領(lǐng)域同業(yè)對(duì)比，體現(xiàn)企業(yè)估值洼地投資價(jià)值

細(xì)分行業(yè)中與公司業(yè)務(wù)接近的上市公司有光大綠色環(huán)保和偉明環(huán)保，分別于H股與A股上市。在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換后，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加務(wù)實(shí)，利潤(rùn)幾乎全部來(lái)自于運(yùn)營(yíng)收入，無(wú)論從PE或者PB來(lái)看公司目前的估值都是非常低的。就算是A股IPO后的A股發(fā)行價(jià)4.91元相比港股高出38%，其A股估值在同市場(chǎng)同行業(yè)中也是低估值，在看好公司未來(lái)持續(xù)性收入增長(zhǎng)的大前提下，暫時(shí)的估值洼地所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)更顯得寶貴。

城鎮(zhèn)垃圾無(wú)害化處理大規(guī)模發(fā)展，垃圾焚燒行業(yè)迎來(lái)千億市場(chǎng)

根據(jù)發(fā)改委與住建部《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》“十三五”期間全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾處理規(guī)模將由75.83萬(wàn)噸增長(zhǎng)至110.49萬(wàn)噸，新增34.66萬(wàn)噸，在垃圾填埋規(guī)?？s小的情況下，垃圾焚燒處理設(shè)施規(guī)模將由23.52萬(wàn)噸增長(zhǎng)至59.14萬(wàn)噸，新增35.62萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20.25%，按照設(shè)備規(guī)模噸投資額50萬(wàn)計(jì)算，“十三五”期間垃圾焚燒建造市場(chǎng)規(guī)模為1781億元。

目前垃圾焚燒行業(yè)處于高景氣周期，在2017年7月能源局公布的《可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃實(shí)施的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，規(guī)劃了到2020年將垃圾焚燒布局規(guī)模提高到了1022萬(wàn)千瓦的目標(biāo)，而在2016年底國(guó)家發(fā)改委公布的《可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中提到，2020年城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒發(fā)電裝機(jī)目標(biāo)為750萬(wàn)千瓦。

相比于“十二五”前政策稀少且粗放，近年來(lái)關(guān)于垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的政策不斷完善而且落實(shí)到了細(xì)則上，可以看出國(guó)家無(wú)論是從環(huán)境保護(hù)、可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略以及新能源扶持等各方面都奠定了垃圾焚燒作為城市生活垃圾無(wú)害化處理的主流方式的基礎(chǔ)，行業(yè)前景也十分可期。

估值

天風(fēng)證券預(yù)計(jì)17-19年?duì)I收為8.31、11.75、15.13億元，歸母凈利為2.74、4.00、5.30億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.26、0.38、0.51元，對(duì)應(yīng)PE為13.5倍、9.2倍、7.0倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。

按照港股運(yùn)營(yíng)類環(huán)保公司16倍的PE值估算公司2018年的股價(jià)為7.12港元，通過(guò)DCF-FCFF模型測(cè)算，公司股權(quán)價(jià)值對(duì)應(yīng)目標(biāo)股價(jià)為6.91元，因此看好公司在未來(lái)一到兩年內(nèi)股價(jià)的上升空間。

（編輯：王夢(mèng)艷）