從全球啤酒格局看國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)：新一輪成長(zhǎng)周期已開(kāi)啟？

本文來(lái)自中泰證券的研報(bào)《新一輪的成長(zhǎng)周期已開(kāi)啟——從全球啤酒行業(yè)格局看待國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)》，作者為中泰證券分析師范勁松。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)表研報(bào)稱(chēng)，當(dāng)下是較好的投資啤酒的時(shí)間窗口。經(jīng)過(guò)了2013-2016年的下滑，大多中小啤酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。自2016 年下半年之后，啤酒行業(yè)銷(xiāo)量轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，今年1-10月份啤酒銷(xiāo)量略有增長(zhǎng)，銷(xiāo)量剛剛傳出積極的信號(hào)，但是此時(shí)包裝材料(紙箱、玻璃)較前兩年提升明顯，對(duì)于中小企業(yè)而言，無(wú)疑是雪上加霜。

中泰證券認(rèn)為2018年龍頭企業(yè)有望陸續(xù)提價(jià)，提價(jià)之后預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)生兩種現(xiàn)象，一是龍頭企業(yè)可搶占更多的市場(chǎng)份額，二是企業(yè)的利潤(rùn)率有望提升。目前不少省份的格局CR2大于80%，競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩，行業(yè)加速集中將顯著提升企業(yè)的利潤(rùn)水平。

中泰證券認(rèn)為，結(jié)合全球的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，啤酒行業(yè)掙格局的錢(qián)，行業(yè)的集中度對(duì)凈利潤(rùn)的影響較大。從國(guó)內(nèi)的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，目前的格局較好的是華潤(rùn)啤酒(00291)和百威，其次是青島啤酒(00168)，燕京和嘉士伯隨后。當(dāng)下行業(yè)逐步步入良性，行業(yè)提價(jià)躍躍越試，隨著消費(fèi)升級(jí)的不斷進(jìn)行以及結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，新一輪的成長(zhǎng)周期打開(kāi)，建議重點(diǎn)關(guān)注格局較好的啤酒標(biāo)的。

放眼全球，啤酒行業(yè)是個(gè)好行業(yè)

隨著格局的穩(wěn)定，龍頭企業(yè)有望持續(xù)獲利。2016年行業(yè)龍頭百威英博收購(gòu)了全球第二大的南非米勒，全球的龍頭地位更為清晰。全球CR5(或CR4)銷(xiāo)量占比54%，CR5(或CR4)EBITDA 占比78%。放眼全球，我們認(rèn)為啤酒行業(yè)格局比較好，龍頭企業(yè)有望持續(xù)提升。

長(zhǎng)期來(lái)看，啤酒有望跑贏指數(shù)。全球釀酒商在過(guò)去十年中表現(xiàn)優(yōu)于MSCI全球指數(shù)近300%，背后的原因主要是EPS大幅上升，這主要?dú)w因于該行業(yè)快速整合帶來(lái)效益的快速提升。

啤酒行業(yè)總體單位重量的價(jià)值不高，中國(guó)啤酒市場(chǎng)90%主要使用可回收瓶子來(lái)包裝，這反映出了銷(xiāo)售半徑的重要性。隨著市場(chǎng)份額的提升，龍頭企業(yè)的稅前利潤(rùn)明顯提升。2016年行業(yè)龍頭百威英博收購(gòu)了全球第二大的南非米勒，全球的龍頭地位更為清晰。

龍頭企業(yè)在格局較好的區(qū)域獲利頗豐，而在非強(qiáng)勢(shì)區(qū)域盈利一般。同樣的品牌，在強(qiáng)勢(shì)區(qū)域和費(fèi)強(qiáng)勢(shì)區(qū)域利潤(rùn)率差異較大。

國(guó)內(nèi)來(lái)看，華潤(rùn)、青島啤酒無(wú)一例外的都是在強(qiáng)勢(shì)區(qū)域取得較好的利潤(rùn)率，這一點(diǎn)不同于白酒。目前國(guó)內(nèi)的啤酒價(jià)格拉的不夠開(kāi)，總體價(jià)格偏低，品牌溢價(jià)不強(qiáng)。當(dāng)下?lián)碛惺袌?chǎng)份額等于擁有話語(yǔ)權(quán)。

行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，新增長(zhǎng)的時(shí)代到來(lái)

跑馬圈地時(shí)代已過(guò)，行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期。2008年金融危機(jī)之前，行業(yè)總體可保持近10%以上的增長(zhǎng);2009-2013受?chē)?guó)內(nèi)四萬(wàn)億投放的刺激，總體保持5-10%的增張;2013-2016年，行業(yè)處于下滑階段，到了2016年下半年，階段性的增速出現(xiàn)了正增長(zhǎng)。2017Q1-Q3產(chǎn)量(產(chǎn)銷(xiāo)率100%，產(chǎn)量即銷(xiāo)量。)3714.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.8%。我們認(rèn)為，中國(guó)的啤酒行業(yè)高增長(zhǎng)的時(shí)期已過(guò)，行業(yè)逐步步入成熟期。

近十年，中國(guó)啤酒行業(yè)集中度顯著提升。2005年，行業(yè)CR5不足50%，而到了2016年，行業(yè)CR5已經(jīng)超過(guò)80%。世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，啤酒行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)使得行業(yè)集中度在自然情況下穩(wěn)定提升。相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)龍頭企業(yè)占有率仍有待提升。

種種跡象表明，行業(yè)最壞的時(shí)刻已過(guò)。2015年之后，在建工程大幅減少，資產(chǎn)折舊大幅下降，員工人數(shù)不再增加，周轉(zhuǎn)加快，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，結(jié)合行業(yè)銷(xiāo)量小幅提升，競(jìng)爭(zhēng)逐步有序，我們認(rèn)為行業(yè)最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了，行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)的升級(jí)和效率的提升驅(qū)動(dòng)毛利率持續(xù)走高。2017年上半年百威超高端、高端和核心品牌銷(xiāo)售占比達(dá)到63.1%，而走量品牌占比僅36.9%，國(guó)際品牌在中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯好于本土品牌，我們長(zhǎng)期看好中國(guó)啤酒結(jié)構(gòu)不斷走高的趨勢(shì)。

我們認(rèn)為，行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)了高速成長(zhǎng)期，盡管人均消費(fèi)量與發(fā)達(dá)國(guó)家還有較大的差距，但是人均消費(fèi)量的提升將是個(gè)緩慢的過(guò)程。目前行業(yè)的格局已經(jīng)逐步穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年集中度有望進(jìn)一步提升。格局逐步穩(wěn)定的當(dāng)下，企業(yè)要尋得新的增長(zhǎng)點(diǎn)，勢(shì)必要靠?jī)r(jià)格來(lái)驅(qū)動(dòng)。

利潤(rùn)釋放的路徑

產(chǎn)品提價(jià)，龍頭企業(yè)有望獲得更多的市場(chǎng)份額。作為消費(fèi)品，一般提價(jià)在其實(shí)階段喜歡將提價(jià)帶來(lái)的大部分毛利投放到按渠道當(dāng)中，龍頭企業(yè)執(zhí)行力較強(qiáng)，提價(jià)的舉措可以激發(fā)經(jīng)銷(xiāo)商的推廣動(dòng)力，搶占更多的市場(chǎng)份額。從時(shí)間來(lái)看，燕京在12月份已陸續(xù)在部分非核心區(qū)域開(kāi)始提價(jià)，華潤(rùn)也在部分省份開(kāi)始調(diào)整價(jià)格;我們預(yù)計(jì)百威在注重業(yè)績(jī)考核的壓力下，明年也有望提價(jià)1-2次。

長(zhǎng)期來(lái)看，提價(jià)空間較大，龍頭企業(yè)有望享受更多的毛利。隨著消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷的走高，龍頭企業(yè)有望享受更多的毛利。

結(jié)構(gòu)走高，百威和華潤(rùn)有望持續(xù)受益。結(jié)構(gòu)升級(jí)擁有較大的想象空間。近幾年眾多國(guó)內(nèi)啤酒廠商銷(xiāo)量下降，但高端系列產(chǎn)品卻依然增長(zhǎng)強(qiáng)勁，燕京啤酒2014年整體啤酒銷(xiāo)量下降6.8%，而中高檔啤酒銷(xiāo)量增長(zhǎng)30%以上;青島啤酒2015年公司整體啤酒銷(xiāo)量下降7%，而鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903和純生、聽(tīng)裝、小瓶啤酒等高附加值產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)4.8%，2014年百威英博在中國(guó)區(qū)的啤酒銷(xiāo)量增速為8.9%，但其旗下的高端品牌百威冰啤銷(xiāo)量增速為20%。華潤(rùn)啤酒也反饋，高端增速最快，其次是中端，低端略有下滑。

精釀啤酒提供業(yè)績(jī)釋放點(diǎn)。精釀啤酒提供增量。傳統(tǒng)主流啤酒的發(fā)展軌跡一般為“資本→品牌→規(guī)模→創(chuàng)新(分化)”，而個(gè)性化的特色精釀啤酒的發(fā)展軌跡則正好是反過(guò)來(lái)的——?jiǎng)?chuàng)新→規(guī)模→品牌→資本。

根據(jù)國(guó)內(nèi)小微型釀造的麥芽消耗量和設(shè)備新增量分析測(cè)算，中國(guó)精釀啤酒的市場(chǎng)份額占比仍然不到1%，但增速高達(dá)40%左右。根據(jù)目前的發(fā)展趨勢(shì)以及投資建廠狀況來(lái)看，近期精釀啤酒市場(chǎng)的份額有望提升至3%，預(yù)期有140萬(wàn)kL左右的市場(chǎng)產(chǎn)量。

遠(yuǎn)期來(lái)看，中國(guó)啤酒市場(chǎng)中精釀啤酒產(chǎn)品的占比會(huì)始終低于美國(guó)，最終可能達(dá)到15%。數(shù)據(jù)顯示，精釀啤酒的出廠價(jià)格約為大眾化啤酒的3-10倍，大多數(shù)為5倍左右。我們認(rèn)為，精釀啤酒的發(fā)展一方面在提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，另外一方面可培養(yǎng)多重口味的消費(fèi)群體，長(zhǎng)期對(duì)啤酒結(jié)構(gòu)走高夯實(shí)基礎(chǔ)。

中國(guó)精釀啤酒已逐步快速崛起。中國(guó)精釀啤酒廠已由2011年的270家增加至2015年的500余家。百威通過(guò)收購(gòu)上?！叭瓝糌垺?、“開(kāi)吧”等工坊酒吧不斷布局中國(guó)工坊啤酒市場(chǎng);青島啤酒線下開(kāi)設(shè)“精釀啤酒社區(qū)體驗(yàn)店”。2017年1-11月份，百威英博精釀啤酒銷(xiāo)量同比增速近90%。

白刃戰(zhàn)趨緩，圍而不打或包圍戰(zhàn)有望提升效率。我們認(rèn)為，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)打了數(shù)年，殺敵一千自損八百的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，部分省份的CR2已經(jīng)超過(guò)80%，即使有些省份依舊焦灼，但是圍而不打或包圍戰(zhàn)有望渠道較好的效果，企業(yè)的利潤(rùn)率也有望提升。

行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局

我國(guó)啤酒市場(chǎng)中的前四大啤酒企業(yè)憑借各自不同的優(yōu)勢(shì)在全國(guó)各地占地為王，使得我國(guó)啤酒市場(chǎng)呈現(xiàn)諸侯割據(jù)。華潤(rùn)雪花在四川、貴州、安徽、江蘇和遼寧都處于龍頭地位，青島啤酒基地市場(chǎng)為山東和陜西，百威英博通過(guò)并購(gòu)方式進(jìn)入中國(guó)，目前占領(lǐng)了黑龍江、吉林、湖北、福建和浙江市場(chǎng)，燕京啤酒市場(chǎng)最為集中，主要在北京、廣西和內(nèi)蒙古市場(chǎng)，第五的嘉士伯則通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)(重慶啤酒、啤酒花、蘭州黃河等)控股和合資的方式，占領(lǐng)了西部啤酒半壁江山。

格局變化之華潤(rùn)：

渠道為王的時(shí)代，華潤(rùn)有望持續(xù)受益。從全國(guó)的格局來(lái)看，華潤(rùn)是真正全國(guó)化的企業(yè)，在幾乎所有的省份均有布局，在全國(guó)31個(gè)省市中有6個(gè)省市占比超過(guò)50%。另一方面，華潤(rùn)在中低端啤酒上沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來(lái)將替代大部分地產(chǎn)啤酒。

雪花占到華潤(rùn)90%的產(chǎn)量，雖然雪花也推出純生等品牌，但是同一品牌很難同時(shí)在消費(fèi)者認(rèn)識(shí)中占領(lǐng)高中低端，目前雪花的核心產(chǎn)品主要走中低端，這對(duì)擠占市場(chǎng)份額非常有利，長(zhǎng)期來(lái)看，雪花產(chǎn)品結(jié)構(gòu)需要升級(jí)。

我們看好華潤(rùn)的團(tuán)隊(duì)，從現(xiàn)有的布局和競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，我們認(rèn)為華潤(rùn)未來(lái)市占率有望超40%，增量份額來(lái)自于剩余的地產(chǎn)品牌(目前占比20%)，青島、燕京的份額。燕京的許多市場(chǎng)是與華潤(rùn)直接對(duì)抗的，很可能會(huì)丟失份額給華潤(rùn)。華潤(rùn)的噸酒利潤(rùn)和凈利率遠(yuǎn)不及百威英博青啤等，這與華潤(rùn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、產(chǎn)能利用率均有關(guān)系。

對(duì)于強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，即使不升級(jí)也有極高的利潤(rùn)率，勇闖天涯在成都可以賣(mài)到8元，而在全國(guó)平均價(jià)為6元;對(duì)于激烈競(jìng)爭(zhēng)的區(qū)域，升級(jí)的難度較大，盈利比較低。

格局變化之百威：

從百威的區(qū)域分布圖來(lái)看，強(qiáng)勢(shì)區(qū)域主要是黑吉遼以及湖北、福建、江西、浙江、江蘇等地。浙江和江蘇的市場(chǎng)份額位居第二，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)、辨識(shí)程度較高的區(qū)域，可允許2種(一種是低端跑馬圈地，另一種是中高端)或更多的生態(tài)生存。

百威擁有完整的品牌梯隊(duì)，并且品牌定位清晰，百威對(duì)標(biāo)青島純生和嘉士伯，低端產(chǎn)品哈爾濱對(duì)標(biāo)雪花啤酒;百威啤酒在中國(guó)高端啤酒市場(chǎng)占據(jù)約45%份額，哈爾濱啤酒定位為中低端產(chǎn)品，2015年在啤酒市場(chǎng)萎縮的背景下，哈爾濱啤酒的市場(chǎng)占有率逆勢(shì)增長(zhǎng)至5.8%。除此之外，百威啤酒還具有豐富的高端品牌組合儲(chǔ)備，比如福佳白啤酒、貝克啤酒等。渠道種類(lèi)來(lái)看百威在夜店渠道和高端餐飲占比很大，這一點(diǎn)與華潤(rùn)明顯不同。

未來(lái)百威的主要品牌戰(zhàn)略是逐步改造收購(gòu)的當(dāng)?shù)仄放?，將其轉(zhuǎn)化為百威和哈爾濱啤酒，會(huì)釋放相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)。百威收購(gòu)當(dāng)?shù)鼐茝S之后，會(huì)逐步改造變?yōu)楣枮I，其中合適的產(chǎn)能可以改為百威，利潤(rùn)就會(huì)大幅增長(zhǎng)(減少了運(yùn)輸成本，運(yùn)輸成本超過(guò)10%)。產(chǎn)能利用率對(duì)百威不是最核心的因素，產(chǎn)品升級(jí)是最關(guān)鍵的。

格局變化之青島啤酒：

從區(qū)域分布來(lái)看，強(qiáng)勢(shì)地位的主要是山東、陜西、上海(三得利30%+青島20%);江蘇、福建、廣東市場(chǎng)份額普遍在20-30%之間，福建受到百威的威脅比較明顯，江蘇的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是華潤(rùn)，目前華潤(rùn)的勢(shì)頭好于青啤。時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，青啤日后強(qiáng)勢(shì)的底盤(pán)主要分布在山東+陜西+江蘇+上海+河北一帶，而福建、廣東、湖南相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)有連成線，市場(chǎng)份額位居第二或第三，這些地段競(jìng)爭(zhēng)處于劣勢(shì)。

青島啤酒近期市占率的提升主要是中低端的放量，核心品牌青島啤酒這幾年沒(méi)有增長(zhǎng)，而雪花、百威近3-5年平均每年提升1-2個(gè)百分點(diǎn)。青島啤酒主要受外資高端產(chǎn)品的擠壓，百威、嘉士伯等外資品牌在價(jià)格下降的過(guò)程中大幅放量，擠占了青島啤酒的市場(chǎng)份額。近年公司重點(diǎn)推“嶗山”“山水”“漢斯”“銀麥”等低端品牌，嶗山等銷(xiāo)量取得較快的發(fā)展，我們認(rèn)為，中高端品牌相對(duì)的下滑以及低端品牌較快的增長(zhǎng)，反映公司品牌價(jià)值在走低。

公司占據(jù)有較好的地盤(pán)(山東)，環(huán)山東的區(qū)域發(fā)展也不錯(cuò)。青島自身品牌定位不清晰，未能有效拔高和維護(hù)“青島啤酒”品牌，如能在區(qū)域、品牌做好規(guī)劃，公司有望在大山東形成特色大本營(yíng)，凈利潤(rùn)率有望有望大幅提升。

格局變化之燕京：

燕京主要優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)包括北京(65%)、廣西(85%)、內(nèi)蒙(75%)等地。甘肅、貴州、湖南、云南等地普遍20-30%的市場(chǎng)份額。近5年，行業(yè)龍頭市占率不斷提升，而燕京啤酒市占率維持在10-11%之間。

“1+3”品牌戰(zhàn)略，以“燕京”為主，漓泉、雪鹿、惠泉為區(qū)域品牌發(fā)展，以普通酒為基礎(chǔ)，以中檔酒為突破口，將投資重點(diǎn)放在中西部地區(qū)。近些年不斷進(jìn)行產(chǎn)品的升級(jí)，推出燕京鮮啤、純生和原釀白啤，不斷努力提高噸酒收入。

近年來(lái)發(fā)展堪憂，燕京啤酒新區(qū)拓展緩慢，規(guī)模逐年收縮，沒(méi)有形成完整的產(chǎn)品和品牌陣列，未來(lái)將是區(qū)域性的啤酒強(qiáng)勢(shì)品牌。燕京在外埠市場(chǎng)基本上都是收縮態(tài)勢(shì)，自身的品牌建設(shè)不及華潤(rùn)、青島和百威。如公司積極改善，空間也將比較大。

格局變化之嘉士伯：

嘉士伯主要的強(qiáng)勢(shì)區(qū)域分布在西北區(qū)域，如重慶、西藏、青海、甘肅等，但西北市場(chǎng)不是主流啤酒消費(fèi)市場(chǎng)(占比大約10%)。

其品牌陣列不及百威完善，收購(gòu)的小品牌沒(méi)有有效整合，老外直接控制經(jīng)營(yíng)決策，市場(chǎng)反應(yīng)慢(相反百威用預(yù)算制管理，經(jīng)營(yíng)決策都是中國(guó)人)。嘉士伯高端品牌規(guī)模和增長(zhǎng)均不及百威，低端品牌擴(kuò)張潛力不大。

區(qū)域品牌，深耕強(qiáng)勢(shì)區(qū)域，復(fù)制重慶啤酒模式在強(qiáng)勢(shì)區(qū)域形成梯隊(duì)，拉高產(chǎn)品利潤(rùn)。

投資建議

行業(yè)由量變變?yōu)閮r(jià)變。隨著市場(chǎng)逐步的成熟，啤酒行業(yè)人均銷(xiāo)量變化不大。而消費(fèi)升級(jí)、單價(jià)提升將是未來(lái)啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動(dòng)力。

格局優(yōu)的標(biāo)的有望持續(xù)受益。啤酒行業(yè)正在進(jìn)入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。目前華潤(rùn)、青啤、百威、燕京、嘉士伯五大巨頭酣戰(zhàn)，各區(qū)域強(qiáng)逼圍爭(zhēng)奪份額導(dǎo)致盈利能力低下，若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開(kāi)，行業(yè)格局將發(fā)生巨變;無(wú)論是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競(jìng)爭(zhēng)趨緩費(fèi)用存在下降的可能，價(jià)格存在提升的潛力，盈利能力存在較大的提升空間。按照現(xiàn)有的格局推演，我們認(rèn)為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤(rùn)、百威英博、青島啤酒、嘉士伯、燕京啤酒。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.因不可抗要素帶來(lái)銷(xiāo)量的下滑。啤酒銷(xiāo)量與天氣息息相關(guān)，如溫度較低或者降雨太多，會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)量下滑。2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來(lái)超預(yù)期促銷(xiāo)活動(dòng)。目前中小工廠在陸續(xù)退出，但是在推出的前夜，不排除部分工廠集中于某個(gè)階段發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)。(編輯：胡敏)