青啤(00168)：先擠泡沫，再談未來

本文來自中金公司的研報《青島啤酒(00168):先擠泡沫，再談未來》，作者為中金公司分析員袁霏陽。

智通財經(jīng)APP獲悉，青島啤酒(00168)發(fā)布公告，朝日20%股權(quán)分別售予復(fù)星國際(00656)18%和大股東青島國資委下屬海外全資子公司鑫海盛2%，作價27.22港幣每股，較昨日青啤H股收盤價折價32%。

中金發(fā)表研報稱，將緊密跟蹤新進(jìn)股東對公司發(fā)展的改進(jìn)建議與實施進(jìn)展，以決定進(jìn)一步的盈利預(yù)測調(diào)整方向。當(dāng)前股價下公司H股交易在14倍2018年EV/EBITDA。沿用DCF模型給出2018年末H股目標(biāo)股價29.43港元(相比2017年目標(biāo)股價分別提升2.9%和9.3%)。

中金認(rèn)為，全球啤酒企業(yè)當(dāng)前交易在13.2倍2018年EV/EBITDA，均值對青啤來說參考意義不大，因近年來啤酒并購不斷相應(yīng)抬升了該估值水平，維持兩地市場“中性”評級。

大幅折價將對股價產(chǎn)生短期負(fù)面影響

中金把近兩周青啤股價上揚部分歸因于受交易價格臨近公布引發(fā)市場相關(guān)預(yù)期，認(rèn)為大幅折價顯然會對短期股價產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

此次交易作價低過近年來全球所有市場知名啤酒企業(yè)間買賣價估值，即便與當(dāng)年二級市場全球啤酒企業(yè)EV/EBITDA交易均值相比仍低出一大截，并沒有遵循以往交易作價更看重長期增值潛力而普遍給出溢價的慣例。

中金認(rèn)為，二級市場股價短期跟風(fēng)炒作一級市場交易價格的先例屢見不鮮，但跟風(fēng)導(dǎo)致的短期交易溢價會在交易完成后很快消失。

財務(wù)投資人對企業(yè)的改造或在市場之外

中金認(rèn)為，財務(wù)投資人不同于行業(yè)人士可直接把合作優(yōu)勢體現(xiàn)在啤酒市場競爭力提升之上，而是通過間接手段希望達(dá)成企業(yè)業(yè)績進(jìn)步目的，并由此獲得投資增值。同時，與行業(yè)投資人相比，財務(wù)投資人會對投資持有期限以及預(yù)期收益設(shè)定更為緊湊的目標(biāo)。

國企改革或許是復(fù)星覬覦并改善公司前景的機(jī)會

中金表示，目前能想到的國企改革朝向首先是混改，雖然青啤已是混合所有制，但不排除復(fù)星能說服大股東聯(lián)合引進(jìn)更多有利于公司發(fā)展的新股東。如果條件允許，私有化也未嘗不可考慮，目前中金對國資退出青啤毫無預(yù)期。

國企改革另一個值得憧憬的領(lǐng)域是管理層持股，或說服大股東徹底改革用人與薪酬制度，以此促進(jìn)公司業(yè)績提升。復(fù)星也可試圖說服大股東與管理層放棄激進(jìn)的市占率思維并收縮戰(zhàn)場、關(guān)閉虧損工廠、放棄虧損市場、轉(zhuǎn)向利潤率目標(biāo)。

中金認(rèn)為，這固然是個可以提振公司長期業(yè)績的方向，但能否說服青啤目前無從判斷，而且即便采納戰(zhàn)略收縮思維，關(guān)閉產(chǎn)能和退出市場等手段恐怕也會產(chǎn)生不菲的短期代價。

難有短期業(yè)績爆發(fā)，建議靜觀其變

上述所有機(jī)會肯定需要建立在與大股東、管理層良好溝通，并且獲得大股東認(rèn)可與授權(quán)的條件下方可實施，所以需要時間，效果上也只能靜觀其變。

中金表示，不賭未來，而是緊密觀察公司有無受新股東影響而做出朝向復(fù)蘇任何可以被量化的努力與行動。至于市場近期談及較多的行業(yè)聯(lián)合提價可能，中金不認(rèn)為當(dāng)前市場競爭格局下會如此輕易地達(dá)成價格聯(lián)盟，目前青啤也無任何提價企圖和舉措。

此外，交易以低于市場普遍預(yù)期的低價賣給非行業(yè)人士也反映出青啤對行業(yè)人士接手的抵觸心理，行業(yè)整合進(jìn)程恐并無早先預(yù)期那般樂觀。

估值建議

10-11月公司啤酒銷量同比持續(xù)下滑，但因銷量下滑費用也被嚴(yán)控。與去年同期比(剔除稅收補(bǔ)繳影響)，中金預(yù)計四季度輕微減虧，全年盈利增幅在改選年順利保持雙位數(shù)同比增長。為此，上調(diào)公司今明兩年盈利預(yù)測12.4%，主要削減費用預(yù)測，并引入2019 年盈利預(yù)測14.77 億元。

中金表示，將緊密跟蹤新進(jìn)股東對公司發(fā)展的改進(jìn)建議與實施進(jìn)展，以決定進(jìn)一步的盈利預(yù)測調(diào)整方向。當(dāng)前股價下公司H 股交易在14 倍2018 年EV/EBITDA。沿用DCF模型給出2018年末H股目標(biāo)股價29.43 港元(相比2017年目標(biāo)股價分別提升2.9%和9.3%)。全球啤酒企業(yè)當(dāng)前交易在13.2 倍2018年EV/EBITDA 均值對青啤來說參考意義不大，因近年來啤酒并購不斷相應(yīng)抬升了該估值水平，維持兩地市場“中性”評級。

風(fēng)險：公司未來改善前景不及預(yù)期，行業(yè)需求繼續(xù)萎靡，成本上漲再度脫韁。(編輯：胡敏)