2018年有色金屬投資策略：鈷銅為攻，鋰鋁為守

本文來自中信建投證券的研報(bào)《2018，鈷銅為攻，鋰鋁為守》，作者為中信建投分析師李俊松。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)表研報(bào)稱，2017年除貴金屬外，有色金屬價(jià)格整體上行;特別是受供給側(cè)改革的鋁和以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為主線的鈷、鋰等鋰電材料價(jià)格漲勢(shì)較好。落實(shí)到二級(jí)市場(chǎng)，鋁、鈷和鋰銅箔等鋰材板塊都有超額收益。但銅、鋅股價(jià)與商品價(jià)格背離，究其原因，主要是市場(chǎng)對(duì)需求、價(jià)格持續(xù)性的認(rèn)可度不同。

中信建投認(rèn)為，需求持續(xù)增長和供需改善帶來業(yè)績爆發(fā)是2018年的有色投資邏輯，核心是從供給端轉(zhuǎn)移到需求端;需求持續(xù)爆發(fā)的鋰電材料板塊(鈷和鋰)仍為確定性較強(qiáng)的小金屬投資品種，特別是需求邊際改善的銅板塊;同時(shí)，供給側(cè)改革帶來鋁板塊業(yè)績的爆發(fā)也值得關(guān)注。

鈷：需求端受益于新能源汽車放量，高能量密度方向帶動(dòng)三元電池產(chǎn)量不斷提升;同時(shí)，2018年鈷礦供給增量有限，供給彈性較低而需求大規(guī)模釋放，后續(xù)供給缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大;更為重要的是，鈷價(jià)上漲將進(jìn)一步激發(fā)囤貨資金進(jìn)入轉(zhuǎn)為隱性需求;嘉能可(00805)新計(jì)價(jià)模式下，國內(nèi)鈷鹽價(jià)格或?qū)⒃诔杀竞凸┙o不足背景下繼續(xù)上漲。未來擁有鈷礦資源和在剛果擁有“拿礦渠道優(yōu)勢(shì)、粗制氫氧化鈷冶煉廠和鈷精礦直接進(jìn)出口資質(zhì)”的企業(yè)將充分受益核心標(biāo)的：洛陽鉬業(yè)(03993)。

鋰：2018年上半年繼續(xù)看好碳酸鋰價(jià)格，長期更看好氫氧化鋰，優(yōu)選氫氧化鋰占比高，成本具顯著下降空間的公司;同時(shí)，新進(jìn)布局鋰鹽的電解液龍頭也值得關(guān)注。

銅：全球銅資本開支大幅下降背景下，未來銅礦新增產(chǎn)能非常有限。歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長帶動(dòng)需求邊際改善，國內(nèi)銅下游消費(fèi)的電力和空調(diào)企業(yè)原材料庫存持續(xù)上漲，終端消費(fèi)企業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫周期;更為重要是的，從銅礦企業(yè)庫存角度來看，銅行業(yè)或再度進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，銅價(jià)有望繼續(xù)上漲。把握高彈性銅業(yè)股，關(guān)注銅價(jià)上漲帶來庫存升值的銅材加工股;核心標(biāo)的：江西銅業(yè)(00358)、紫金礦業(yè)(02899)。

鋁：受益于供給側(cè)改革，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能大幅下降，電解鋁將從去產(chǎn)能→去產(chǎn)量→去庫存演化，2018年供給缺口或現(xiàn)，鋁價(jià)或再度上漲帶動(dòng)公司業(yè)績釋放，高彈性鋁企將充分受益;繼續(xù)關(guān)注鋁產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)，核心標(biāo)的：中國鋁業(yè)(02600)。

鈷板塊：鈷短缺已臨，價(jià)格有望繼續(xù)上漲

近日，海內(nèi)外鈷價(jià)格持續(xù)上漲，MB低級(jí)鈷價(jià)已達(dá)到35.55美元/磅(折合為國內(nèi)金屬鈷價(jià)格為61.44萬元/噸，截止到2017年12月17日)，月漲幅17.1%，年初至今漲幅已達(dá)到143.5%;同時(shí)，國內(nèi)金屬鈷價(jià)也跟漲至53.9萬元/噸，月漲幅達(dá)17.2%，年初至今漲幅94.9%。

2018，鈷短缺來臨，供需緊張與成本共同驅(qū)動(dòng)鈷價(jià)繼續(xù)上漲。我們預(yù)計(jì)，2018年鈷或?qū)⒊霈F(xiàn)超1200噸以上的缺口，后續(xù)缺口或?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大;更為重要的是，嘉能可等大型鈷礦貿(mào)易商對(duì)于2018年長協(xié)單或?qū)⒉扇⌒掠?jì)價(jià)模式：系數(shù)→固定加工費(fèi)定價(jià)，一方面反映鈷精礦走向緊缺的趨勢(shì)，另一方面也勢(shì)必導(dǎo)致鈷冶煉企業(yè)成本上升。

國內(nèi)部分冶煉企業(yè)的低價(jià)庫存消耗殆盡后，成本抬升與供需緊張將驅(qū)國內(nèi)外鈷價(jià)差進(jìn)一步修復(fù);未來擁有鈷礦資源和在剛果擁有“拿礦渠道優(yōu)勢(shì)、粗制氫氧化鈷冶煉廠和鈷精礦直接進(jìn)出口資質(zhì)”的企業(yè)將充分受益。

我們認(rèn)為，未來漲價(jià)依舊可持續(xù)，主要邏輯基于：

供給端：大型礦山產(chǎn)量繼續(xù)下滑，未來增量有限，資源為王。2017年，即使在鈷價(jià)持續(xù)上漲過程中，2017年Q1-Q3大型海外大型鈷礦企業(yè)產(chǎn)量呈現(xiàn)同比下降，未來供給風(fēng)險(xiǎn)仍存;同時(shí)，手抓礦的采選品味逐步降低，還受制于合法性因素的限制，未來增量有限;同時(shí)，2018 年全球新增鈷礦山供給有限，鈷精礦的供給彈性較低，在剛果禁令限制鈷精礦直接出口的背景下，未來鈷精礦供給趨于更加緊張，產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)資源為王的格局。

需求端：傳統(tǒng)3C領(lǐng)域穩(wěn)定增長，三元擴(kuò)產(chǎn)拉動(dòng)硫酸鈷需求爆發(fā)。與供給不同的是，傳統(tǒng)3C領(lǐng)域，類似于筆記本電腦出貨量持續(xù)增長，拉動(dòng)對(duì)四氧化三鈷需求;更值得關(guān)注的是，在三元?jiǎng)恿﹄姵仡I(lǐng)域，無論政策補(bǔ)貼目錄導(dǎo)向還是三元正極材料產(chǎn)量均呈向好趨勢(shì)，2017-2019年三元正極材料企業(yè)處于產(chǎn)能大幅擴(kuò)張期，硫酸鈷需求有望迎來爆發(fā)式增長。

庫存端：海外囤貨庫存增加并轉(zhuǎn)換為隱性需求，內(nèi)外價(jià)差導(dǎo)致國內(nèi)低價(jià)庫存加速消化。MB鈷價(jià)上漲時(shí)期或?qū)⒓ぐl(fā)海外大型貿(mào)易商和基金機(jī)構(gòu)囤貨行為，這部分庫存或轉(zhuǎn)換為隱性需求。

隨著未來鈷金屬緊缺預(yù)期愈加濃厚的背景下，囤貨庫存有望持續(xù)增加，而在鈷供需格局未得到實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變之前，這部分庫存不會(huì)從隱性需求→供給，鈷或具備一定金融屬性。與之不同的是，國內(nèi)金屬鈷價(jià)格持續(xù)低于海外MB鈷報(bào)價(jià)，國內(nèi)進(jìn)口鈷原料的成本持續(xù)走高，帶來的是國內(nèi)鈷冶煉企業(yè)低價(jià)庫存逐步被消化，此從無錫盤鈷庫存量也可以得到進(jìn)一步驗(yàn)證。更進(jìn)一步，國內(nèi)大型正極材料廠的原料占比也呈下滑趨勢(shì)，這也反映出國內(nèi)無論鈷冶煉企業(yè)或是下游消費(fèi)的正極材料手中的低價(jià)鈷原料庫存均逐漸被消化。

投資邏輯：優(yōu)選高彈性鈷資源龍頭，關(guān)注外延布局的二線鈷鹽落實(shí)到二級(jí)市場(chǎng)，從資源布局的角度，首選洛陽鉬業(yè)。我們預(yù)計(jì)，金屬價(jià)格每上漲25%(12 萬元/噸)，洛陽鉬業(yè)凈利潤增厚8.27億元，eps增厚0.05億元。因此，從“業(yè)績彈性及估值、嘉能可新定價(jià)模式影響程度和存貨收益”三個(gè)方面的受益程度考慮，我們建議優(yōu)選買入洛鉬。

鋰板塊：鋰價(jià)持續(xù)高景氣，未來氫氧化鋰表現(xiàn)值得期待

供需緊張助推碳酸鋰價(jià)格大漲。受益于碳酸鋰價(jià)格一路上漲，上游資源端擴(kuò)充進(jìn)程速度也得到一定提升，海外主要的鹽湖SQM、FMC、ALB 和礦山Marion、Cattlin 均處于環(huán)比上升趨勢(shì);同時(shí)，這也刺激了中游碳酸鋰冶煉廠商的生產(chǎn)積極性我國電池級(jí)碳酸鋰月產(chǎn)量由1 月的4000噸左右增加至10月的7195噸，增幅將近80%。

根據(jù)鋰業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年即使供給端鋰鹽產(chǎn)能擴(kuò)張幅度較大，并且多數(shù)規(guī)劃為依托鋰輝石為原料的鋰鹽產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn);但值得注意的是，多數(shù)中游項(xiàng)目投產(chǎn)均在2018年下半年，并且核心瓶頸仍集中于資源是否能夠得到有效保障的問題。雖然新興鋰礦貢獻(xiàn)的產(chǎn)出也會(huì)有所增長;但短期內(nèi)，由于新興鋰礦供應(yīng)的鋰精礦的品位、雜質(zhì)含量不同于傳統(tǒng)鋰礦，鋰鹽企業(yè)的冶煉工藝需要做出針對(duì)性的調(diào)整，同時(shí)鋰鹽產(chǎn)品進(jìn)入到下游客戶的供應(yīng)鏈(特別是用于動(dòng)力電池)還需求經(jīng)過下游的檢測(cè)與認(rèn)可。

同時(shí)，鹽湖提鋰項(xiàng)目也多數(shù)在5月份之后才能給正常生產(chǎn)，鋰云母提鋰大規(guī)模放量也或?qū)⒌鹊?019年之后;因此，我們?nèi)耘袛?018年上半年碳酸鋰供應(yīng)或?qū)⒗^續(xù)偏緊，價(jià)格仍將維持強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)。

2017年，氫氧化鋰的價(jià)格卻并沒有如同碳酸鋰那樣強(qiáng)勢(shì)上漲，主要原因在于三元?jiǎng)恿﹄姵氐母哝嚮€需時(shí)日，目前國內(nèi)主要三元正極材料類型還是以NCM 523、622、111 為主，這三種型號(hào)的三元材料均可由碳酸鋰制得。但是，我們預(yù)計(jì)2018年高鎳三元材料占比將顯著提高，NCM811和NCA或?qū)?dòng)氫氧化鋰需求爆發(fā)，持續(xù)高景氣或?qū)⒌絹怼?/strong>

隨著未來三元材料的高鎳化程度進(jìn)一步加深，氫氧化鋰需求將迅速釋放。同時(shí)，由于目前碳酸鋰價(jià)格始終維持高位導(dǎo)致企業(yè)對(duì)氫氧化鋰的投入不足，而且新增產(chǎn)能的投放周期較長，大規(guī)模投產(chǎn)時(shí)間至少需要等到2018年下半年之后。根據(jù)我們的測(cè)算，2018年將是氫氧化鋰受次出現(xiàn)供需缺口的年份，供需缺口達(dá)到-1141噸，之后伴隨著新能源汽車的逐漸放量，這一缺口還將繼續(xù)擴(kuò)大，從而支撐氫氧化鋰價(jià)格逐漸走高。

銅：周期向上拐點(diǎn)已臨，關(guān)注高彈性銅業(yè)股

2017年上半年由于受到多數(shù)銅礦山勞工協(xié)議到期以及罷工停產(chǎn)當(dāng)?shù)爻隹谡卟▌?dòng)等影響，全球銅礦產(chǎn)量出現(xiàn)顯著下滑。與此同時(shí)，我國出臺(tái)一系列政策限制廢雜銅進(jìn)口，2018年七類廢雜銅或?qū)⒈唤惯M(jìn)口。國內(nèi)銅原料對(duì)外依存高，限制進(jìn)口廢雜銅將導(dǎo)致銅供給大幅收縮。銅精礦供應(yīng)緊張導(dǎo)致加工費(fèi)低位運(yùn)行，供給收縮也已經(jīng)在銅價(jià)中有所反映。

過去幾年，銅價(jià)持續(xù)低迷導(dǎo)致全球銅資本開支逐年下降。根據(jù)我們對(duì)過去幾年全球銅礦資本開支的整理，發(fā)現(xiàn)銅礦資本開支與銅價(jià)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于自2011 年開始，LME 銅價(jià)始終處于下行態(tài)勢(shì)，因此全球銅礦資本開支呈現(xiàn)出逐年下滑的態(tài)勢(shì)。雖然2017 年上半年罷工在一定程度上提振了銅價(jià)，但由于新增產(chǎn)能的投資相對(duì)銅價(jià)仍存在一定滯后期，全球的銅礦新增產(chǎn)能依舊有限。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2018年全球銅礦新擴(kuò)建產(chǎn)能為69.35萬噸。

根據(jù)WBMS 數(shù)據(jù)，全球范圍內(nèi)銅消費(fèi)主要集中在中國、美國、歐洲，2017年1-8月三者占比分別為49%、7.6%、16.9%。從2017 年以來這幾個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，銅下游需求穩(wěn)中向好，我們認(rèn)為這也會(huì)在一定程度上拉動(dòng)銅價(jià)上漲。

國內(nèi)方面：固定資產(chǎn)、電力投資帶動(dòng)銅需求增速較為穩(wěn)定。更重要的而是，國內(nèi)消費(fèi)銅企業(yè)補(bǔ)庫周期不容忽視。如果從下游微觀企業(yè)的角度對(duì)銅需求進(jìn)行研究，我們發(fā)現(xiàn)隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)暖，下游空調(diào)、電力企業(yè)已經(jīng)開始進(jìn)入新一輪的主動(dòng)補(bǔ)庫存周期。

海外方面：美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)一步提振全球銅消費(fèi)量。從全球范圍內(nèi)來看，除中國以外，美國、歐洲每年對(duì)銅的消費(fèi)量占比也較大，達(dá)到20%以上。更重要的是，從全球銅礦企業(yè)自身庫存周期角度，銅礦企業(yè)或正處于被動(dòng)去庫存階段。除此之外，新能源汽車未來也將是銅消費(fèi)量的一大增長點(diǎn)。

根據(jù)我們之前的分析，在供給增速下降以及需求持續(xù)擴(kuò)張的雙重影響下，銅庫存持續(xù)下滑，也對(duì)銅價(jià)形成強(qiáng)有力支撐。

我們對(duì)銅板塊各上市公司的銅精礦產(chǎn)量情況進(jìn)行了進(jìn)一步梳理，江西銅業(yè)產(chǎn)量最高，穩(wěn)定在21萬噸左右，其次是紫金礦業(yè)，達(dá)到12.93萬噸。從業(yè)績彈性角度來考慮，江西銅業(yè)最為突出，當(dāng)銅價(jià)每提升5%，江西銅業(yè)的業(yè)績提升3.5億元，其次為紫金礦業(yè)，彈性也較大。

鋁：供改疊加環(huán)保限產(chǎn)，硬短缺或再度激發(fā)鋁價(jià)

雙管齊下：清理違規(guī)產(chǎn)能+限制新增產(chǎn)能。

從目前的政策執(zhí)行效果上來看，無論是清理違規(guī)產(chǎn)能還是限制新增產(chǎn)能投放，供給側(cè)改革已經(jīng)取得了顯著的成效。

供給側(cè)改革之一：電解鋁產(chǎn)量、庫存雙降，清理違規(guī)產(chǎn)能已初具成效。通過電解鋁去產(chǎn)能政策合計(jì)減少電解鋁違規(guī)建成產(chǎn)能492.2 萬噸，特別是減少違規(guī)運(yùn)行產(chǎn)能也高達(dá)408 萬噸，電解鋁違規(guī)產(chǎn)能已基本清理完畢。更為重要的是，電解鋁開工率也已經(jīng)下滑至80%以下，單月產(chǎn)量也持續(xù)走低，據(jù)亞洲金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，10 月電解鋁產(chǎn)量繼續(xù)環(huán)比下降2%至295 萬噸，已基本和電解鋁單月消費(fèi)量持平。

供給側(cè)改革之二：新增產(chǎn)能增速放緩，未來或?qū)⑾萑胪Ｎ覀冋J(rèn)為在總運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到這一天花板后，根據(jù)現(xiàn)有政策，新增產(chǎn)能的投放就會(huì)陷入停滯的狀態(tài)，而電解鋁需求每年都會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定的增長，因此未來電解鋁行業(yè)的供不應(yīng)求是必將會(huì)到來的。

值得注意的是，部分新建產(chǎn)能沒有還沒有對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能置換指標(biāo)，因此其中部分產(chǎn)能無法投放。

冬季采暖季限產(chǎn)，限產(chǎn)力度稍不及預(yù)期，但不改未來長期趨勢(shì)。多地政府公告錯(cuò)峰生產(chǎn)具體方案。即使采暖季魏橋不減產(chǎn)，信發(fā)減產(chǎn)不及預(yù)期，錯(cuò)峰生產(chǎn)依舊影響2017/2018 年產(chǎn)量分別達(dá)到16.4/38.1。長期來看，電解鋁需求增速較為穩(wěn)定。

短期內(nèi)，市場(chǎng)過于擔(dān)心短期采暖季限產(chǎn)對(duì)鋁加工限產(chǎn)帶來的需求影響，但鋁下游需求分布情況比較分散，且每年的消費(fèi)量增速都與GDP 增速保持趨勢(shì)性一致，以往多穩(wěn)定在7-10%左右，我們預(yù)計(jì)未來原鋁消費(fèi)量至少保持與國內(nèi)GDP 增速一致。與此同時(shí)，即使環(huán)保限產(chǎn)也使下游鋁加工產(chǎn)能收縮，但對(duì)需求影響較弱。

短期來看，遲遲未降的電解鋁庫存或?yàn)殇X價(jià)核心抑制因素,我們預(yù)計(jì)1月將迎來庫存實(shí)質(zhì)下降的拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，2017國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量將分別達(dá)到3644萬噸，今年12月有望真正迎來電解鋁的供給不足，那時(shí)候大家擔(dān)心的高位庫存也將有望迎來實(shí)質(zhì)性的下降。

歸結(jié)于一點(diǎn)，還是要落實(shí)到未來供給缺口到底能有多大，鋁價(jià)未來怎么走。我們預(yù)計(jì)2017、2018年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量將分別達(dá)到3644萬噸和3723萬噸，并從2018年開始將出現(xiàn)長期的供不應(yīng)求趨勢(shì)，供需缺口出現(xiàn)或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)鋁價(jià)進(jìn)入上升通道。

從成本端來看，氧化鋁、電力、預(yù)焙陽極是電解鋁的主要成本構(gòu)成，成本占比分別達(dá)到46.9%、31.4%、14.5%。自2017年下半年開始，原材料端價(jià)格同步大幅上漲推動(dòng)電解鋁行業(yè)平均成本。根據(jù)上海有色網(wǎng)，截止到2017年11月底，電解鋁價(jià)格下跌至14700元/噸，平均完全成本已經(jīng)達(dá)到約15700元/噸以上，鋁廠平均虧損額達(dá)到約1000元/噸，成本中樞上漲短期或?qū)︿X價(jià)形成強(qiáng)有力支撐。

我們認(rèn)為，電解鋁在需求端穩(wěn)步增長，去產(chǎn)能政策效果有望逐步體現(xiàn)，隨著“2+26+3”城冬季采暖季政策逐步執(zhí)行，電解鋁有望迎來“去產(chǎn)能→去產(chǎn)量→去庫存”的轉(zhuǎn)變，鋁價(jià)有望重回上行通道，具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭有望充分受益于漲價(jià)周期，通過對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)鏈上的標(biāo)的進(jìn)行梳理，我們認(rèn)為能夠充分受益的標(biāo)的為中國鋁業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，新能源汽車發(fā)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，公司自身項(xiàng)目不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。（編輯：胡敏）