中金保險(xiǎn)業(yè)下半年展望：重申基本面仍處U型底部 后續(xù)向上概率較高、空間較大

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，維持此前對(duì)于行業(yè)2023年展望的判斷，重申保險(xiǎn)行業(yè)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的基本面當(dāng)前仍處于U型底部，后續(xù)向上概率較高、空間較大，2Q23以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)端預(yù)期走弱對(duì)中資壽險(xiǎn)表現(xiàn)帶來(lái)強(qiáng)力壓制，隨著市場(chǎng)情緒開始改善，該行預(yù)期行業(yè)將乘勢(shì)而上，有望回歸估值修復(fù)。

中金主要觀點(diǎn)如下：

中資壽險(xiǎn)：估值隱含對(duì)于資負(fù)兩側(cè)的雙重悲觀預(yù)期，修復(fù)空間在板塊內(nèi)最為可觀

11月至今股價(jià)復(fù)盤：新保單銷售超預(yù)期在股票市場(chǎng)、長(zhǎng)端利率上下波動(dòng)的情況下驅(qū)動(dòng)行業(yè)估值上行。A/H中資壽險(xiǎn)板塊去年11月以來(lái)分別上漲59.1%/66.4%(截至2023.7.28)，跑贏滬深300/恒生指數(shù)45.3/30.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管這期間投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較為波動(dòng)，保險(xiǎn)板塊整體依舊取得了較為明顯的超額收益，該行認(rèn)為這是由于新保單銷售的超預(yù)期能夠在股票市場(chǎng)、長(zhǎng)端利率上下波動(dòng)的情況下驅(qū)動(dòng)行業(yè)估值上行。

資產(chǎn)端決定短期方向，市場(chǎng)情緒改善之下估值壓制或得以消除。基于近期與海內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的交流，該行認(rèn)為2Q23以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于宏觀環(huán)境的悲觀情緒是板塊短期內(nèi)的主要壓制，且海外機(jī)構(gòu)對(duì)此的擔(dān)憂強(qiáng)于內(nèi)資，悲觀情緒影響下年初至今的新業(yè)務(wù)表現(xiàn)并沒有被合理定價(jià)。資產(chǎn)端的悲觀預(yù)期包括對(duì)長(zhǎng)端利率及股市的預(yù)期，當(dāng)前“活躍資本市場(chǎng)”的政策預(yù)期下后者改善可期，行業(yè)有望乘勢(shì)而上，該行認(rèn)為后續(xù)如有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的因素出現(xiàn)則將提供更有力的催化。

中期維度內(nèi)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況將決定估值變動(dòng)方向，負(fù)債端仍有超預(yù)期空間。該行維持此前對(duì)于行業(yè)2023年展望的判斷，認(rèn)為中資壽險(xiǎn)將開啟新一輪增長(zhǎng)周期，在持續(xù)承壓后回正，新業(yè)務(wù)回暖之外行業(yè)經(jīng)營(yíng)層面還有諸多積極變化正在發(fā)生，如儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷帶來(lái)的高凈值客戶和高素質(zhì)代理人以及壽險(xiǎn)改革效果的顯現(xiàn)，這些因素將為行業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)改善帶來(lái)更多可能。

行業(yè)此前粗放式發(fā)展帶來(lái)的負(fù)面影響已經(jīng)基本出清：隨著上輪增長(zhǎng)周期的主力險(xiǎn)種—重疾險(xiǎn)在新業(yè)務(wù)的比重跌至較低水平、舊有代理人團(tuán)隊(duì)的人員削減和結(jié)構(gòu)優(yōu)化接近尾聲，該行認(rèn)為行業(yè)此前粗放式發(fā)展帶來(lái)的負(fù)面影響已經(jīng)基本出清。

儲(chǔ)蓄險(xiǎn)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，驅(qū)動(dòng)行業(yè)邁向新增長(zhǎng)周期：1)自上而下看，該行認(rèn)為居民資產(chǎn)配置拐點(diǎn)(減配房地產(chǎn))或?qū)U(kuò)大金融資產(chǎn)蛋糕、利率下行及居民風(fēng)險(xiǎn)偏好變化或?qū)⒃鰪?qiáng)居民保值增值意愿、銀行理財(cái)凈值波動(dòng)下具備保本屬性的保險(xiǎn)產(chǎn)品穩(wěn)健屬性凸顯，上述因素共同推動(dòng)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)迎來(lái)趨勢(shì)性增長(zhǎng);2)自下而上看，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)高景氣度在過(guò)去幾年已經(jīng)得到印證：行業(yè)內(nèi)眾多中型公司(如中郵人壽)過(guò)去幾年憑借儲(chǔ)蓄險(xiǎn)業(yè)務(wù)及銀保渠道實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值快速增長(zhǎng);平安在代理人隊(duì)伍從2018年的142萬(wàn)人下降到2022年的45萬(wàn)人過(guò)程中，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)除長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)以外險(xiǎn)種的NBV規(guī)模僅下跌3.1%，這其中還包括假設(shè)調(diào)整帶來(lái)的負(fù)面影響。

該行看到的不僅是新業(yè)務(wù)回暖，行業(yè)還有更多積極的變化發(fā)生：1)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求高增為保險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)更多的高收入客群，這為行業(yè)后續(xù)拓展其他業(yè)務(wù)、服務(wù)帶來(lái)可能;2)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)高增亦推動(dòng)優(yōu)質(zhì)代理人收入增加，導(dǎo)致代理人收入分化，進(jìn)而吸引優(yōu)質(zhì)人員加入、間接推動(dòng)低產(chǎn)能人員退出，加速行業(yè)代理人轉(zhuǎn)型。

保障型業(yè)務(wù)仍有空間，行業(yè)正積極改革重塑經(jīng)營(yíng)模式：1)從醫(yī)療衛(wèi)生支出來(lái)看，我國(guó)居民自付部分相較發(fā)達(dá)國(guó)家仍然較高，保障型產(chǎn)品遇阻的原因并非市場(chǎng)已經(jīng)飽和。2)該行認(rèn)為過(guò)去幾年重疾險(xiǎn)等業(yè)務(wù)疲軟的主要原因在于經(jīng)營(yíng)模式粗放，產(chǎn)品、渠道均僅適用于保障意識(shí)較高或者相對(duì)容易被說(shuō)服的人群，舊有模式難以觸達(dá)、轉(zhuǎn)化深層次的保障需求，而持續(xù)多年的壽險(xiǎn)改革正重塑行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)高增也將間接助推改革進(jìn)程。

外資壽險(xiǎn)：基本面穩(wěn)健，短期內(nèi)估值擴(kuò)張或相對(duì)緩慢

11月至今股價(jià)復(fù)盤：海外風(fēng)險(xiǎn)事件帶來(lái)不確定性，外資流出壓制股價(jià)表現(xiàn)。友邦保險(xiǎn)/保誠(chéng)去年11月以來(lái)分別上漲31%/49%(截至2023.7.28)，分別較恒生指數(shù)跑輸5 ppt/跑贏13ppt。11月以來(lái)外資壽險(xiǎn)受益于通關(guān)及疫情政策優(yōu)化，市場(chǎng)對(duì)板塊的基本面預(yù)期及估值有所修復(fù)，但受3月硅谷銀行破產(chǎn)等海外金融風(fēng)險(xiǎn)事件、國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)前景趨弱下海外資金流出等影響，外資壽險(xiǎn)股價(jià)均受到一定壓制。

NBP/VONB或繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，但估值抬升空間較為有限。得益于疫情政策優(yōu)化后內(nèi)地市場(chǎng)代理人活動(dòng)量修復(fù)及通關(guān)后訪港客業(yè)務(wù)復(fù)蘇，外資壽險(xiǎn)板塊1Q23新業(yè)務(wù)價(jià)值錄得強(qiáng)勁雙位數(shù)正增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)香港入境事務(wù)處披露，當(dāng)前內(nèi)地游客日均訪港人次已恢復(fù)至2019年50%(截至7.22)的水平，由于基數(shù)較低，該行預(yù)計(jì)下半年外資壽險(xiǎn)或?qū)⒗^續(xù)受益于大陸訪港客業(yè)務(wù)的恢復(fù)，但考慮到流動(dòng)性、外資撤出及中資壽險(xiǎn)的擠壓等，短期內(nèi)估值或難以大幅擴(kuò)張。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新單保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期;長(zhǎng)端利率大幅變動(dòng);資本市場(chǎng)大幅波動(dòng);自然災(zāi)害;政策及監(jiān)管不確定性;海外金融風(fēng)險(xiǎn)事件。