華泰證券：去庫(kù)存周期走到哪兒了？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研究報(bào)告稱，根據(jù)高頻指標(biāo)預(yù)測(cè)，7月PPI同比降幅可能小幅收窄，但環(huán)比回升動(dòng)能仍偏弱，企穩(wěn)回升仍待觀察。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示企業(yè)利潤(rùn)同比增速轉(zhuǎn)正通常滯后PPI觸底約2-3個(gè)季度，但實(shí)際走勢(shì)或仍需觀察——若穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度較強(qiáng)，可能企業(yè)利潤(rùn)增速回升更早或幅度較大。分行業(yè)來看：1)上游采選行業(yè)大多庫(kù)存周期較為滯后，企業(yè)利潤(rùn)增速拐點(diǎn)或偏滯后;2)中游石化加工、黑色冶煉、有色冶煉等行業(yè)的庫(kù)存同比及PPI走勢(shì)已初現(xiàn)拐點(diǎn)、企業(yè)利潤(rùn)增速有望較早改善。3)下游可選消費(fèi)品中紡織服裝、煙酒飲料、制鞋業(yè)的PPI有所回升、去庫(kù)階段或接近低點(diǎn);但家具制造、汽車制造業(yè)價(jià)格指標(biāo)仍待回升。

▍華泰證券主要觀點(diǎn)如下：

1. 去庫(kù)存周期走到哪兒了?

首先，從名義和真實(shí)庫(kù)存水平本身看，名義庫(kù)存水平接近底部，但以真實(shí)庫(kù)存衡量的總庫(kù)存增速或有所滯后;在目前PPI較大波動(dòng)的環(huán)境下，工業(yè)產(chǎn)成品積壓金額、也就是名義庫(kù)存、容易偏離相對(duì)于真實(shí)需求的庫(kù)存水平。

將名義庫(kù)存周期剔除價(jià)格(PPI)的影響可以得到實(shí)際庫(kù)存周期，截至2023年5月，名義庫(kù)存同比接近歷史偏低區(qū)域，但是實(shí)際庫(kù)存絕對(duì)水平高于名義庫(kù)存同比水平。若按4-5月回落速度線性外推、名義庫(kù)存增長(zhǎng)可能接近尾聲、而實(shí)際庫(kù)存的回落或有所滯后。

其次，對(duì)PMI庫(kù)存相關(guān)分項(xiàng)指數(shù)的分析亦支持實(shí)際庫(kù)存水平或有所滯后。PMI中產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存兩個(gè)分項(xiàng)走勢(shì)顯示6月企業(yè)或仍在去庫(kù)過程。

最后，庫(kù)存銷售比有所回落、但高于季節(jié)性，商品周轉(zhuǎn)率偏慢顯示企業(yè)目前開啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程動(dòng)能偏弱。今年5月的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)庫(kù)銷比產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)高于季節(jié)性水平、產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)仍偏高。

2. 行業(yè)分化——哪些行業(yè)在需求企穩(wěn)的環(huán)境下有望“輕裝(庫(kù)存)上陣”?

然而，不同行業(yè)的供需布局呈現(xiàn)明顯分化、庫(kù)存周期亦有錯(cuò)位：1)從絕對(duì)水平來看，制鞋、通用設(shè)備、電氣機(jī)械、煙草、飲料、鐵路船舶等行業(yè)真實(shí)庫(kù)存水平偏低，且企業(yè)利潤(rùn)同比水平在較高區(qū)間、或顯示需求景氣度較好、若啟動(dòng)庫(kù)存回補(bǔ)彈性較大。2)從變化趨勢(shì)來看，石油煤炭加工、化纖、黑色冶煉、有色冶煉、金屬制品等行業(yè)今年1-5月實(shí)際庫(kù)存同比回落、而生產(chǎn)(工業(yè)增加值)同比回升，或呈現(xiàn)率先補(bǔ)庫(kù)的早期趨勢(shì)。

同時(shí)，石化加工、有色、制鞋、服裝、飲料、煙草等行業(yè)過去3年供給出清較為劇烈、且產(chǎn)能擴(kuò)張可能偏緊，在需求企穩(wěn)后定價(jià)權(quán)可能回升、企業(yè)利潤(rùn)增速有望釋放出較大彈性。如在《2023年哪些行業(yè)會(huì)有定價(jià)權(quán)》(2023/3/26)中分析，過去3年高耗能的油氣，鋼鐵，有色金屬，煤炭等行業(yè)整合度提高，消費(fèi)品如服裝、飲料等產(chǎn)能也更為緊湊。

3. 從庫(kù)存周期看PPI同比、環(huán)比和企業(yè)盈利水平的拐點(diǎn)

根據(jù)高頻指標(biāo)預(yù)測(cè)，7月PPI同比降幅可能小幅收窄，但環(huán)比回升動(dòng)能仍偏弱，企穩(wěn)回升仍待觀察。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示企業(yè)利潤(rùn)同比增速轉(zhuǎn)正通常滯后PPI觸底約2-3個(gè)季度，但實(shí)際走勢(shì)或仍需觀察——若穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度較強(qiáng)，可能企業(yè)利潤(rùn)增速回升更早或幅度較大。

分行業(yè)來看：1)上游采選行業(yè)大多庫(kù)存周期較為滯后，企業(yè)利潤(rùn)增速拐點(diǎn)或偏滯后;2)中游石化加工、黑色冶煉、有色冶煉等行業(yè)的庫(kù)存同比及PPI走勢(shì)已初現(xiàn)拐點(diǎn)、企業(yè)利潤(rùn)增速有望較早改善。3)下游可選消費(fèi)品中紡織服裝、煙酒飲料、制鞋業(yè)的PPI有所回升、去庫(kù)階段或接近低點(diǎn);但家具制造、汽車制造業(yè)價(jià)格指標(biāo)仍待回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1)穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期;2)外需加速下行、工業(yè)品價(jià)格進(jìn)一步回落。