中信證券：政策時(shí)點(diǎn)臨近 人民幣匯率、場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性拐點(diǎn)將至

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布策略報(bào)告稱，月底政策關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)臨近，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程或在7月結(jié)束，人民幣匯率的拐點(diǎn)正在構(gòu)筑，活躍資金倉(cāng)位迅速下降，場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性和情緒的拐點(diǎn)將至，市場(chǎng)正臨近三重谷底尾聲，8月料將迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。配置上，建議借情緒冰點(diǎn)逐步布局產(chǎn)業(yè)主題，堅(jiān)守科技、能源和國(guó)防三大安全領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)品種。

月底政策關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)臨近，下半年政府支出或邊際上發(fā)力

預(yù)計(jì)政治局會(huì)議會(huì)圍繞產(chǎn)業(yè)政策、債務(wù)處置和擴(kuò)大內(nèi)需三個(gè)維度展開(kāi)。產(chǎn)業(yè)政策方面，我們預(yù)計(jì)政治局會(huì)議仍會(huì)聚焦在科技補(bǔ)短板、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和綠色發(fā)展等方面。債務(wù)處置方面，核心是有效降低地方債務(wù)的成本，減輕付息壓力，釋放一定的支出空間，地方探索符合自身特色的化債模式或?qū)⒊蔀槲磥?lái)政府防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要方式。擴(kuò)大內(nèi)需方面，除了已有的各項(xiàng)大宗消費(fèi)品的支持政策，存量房運(yùn)維和改造是房地產(chǎn)領(lǐng)域未來(lái)發(fā)力的方向，由于一線城市的城中村情況更加復(fù)雜，本輪改革可以說(shuō)是啃硬骨頭的改革，這可能意味著資金投入速度更慢，對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際拉動(dòng)更漸進(jìn)，但也可能意味著政策的長(zhǎng)期副作用少，社會(huì)爭(zhēng)議少。中信證券研究部房地產(chǎn)組測(cè)算19個(gè)超大特大城市占全國(guó)商品房銷(xiāo)售額約37.2%，相比棚改而言，本輪城中村改造受益主體更聚焦，受益時(shí)間更長(zhǎng)。

下半年政府支出或邊際上發(fā)力，扭轉(zhuǎn)上半年負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的2023年6月份財(cái)政數(shù)據(jù)，今年6月全國(guó)一般公共財(cái)政支出同比下降2.5%，其中中央同比增長(zhǎng)7.0%，地方同比下滑3.7%。受制于政府性基金收入恢復(fù)的遲緩，整個(gè)上半年全國(guó)廣義財(cái)政支出同比下滑3.6%，其中中央下滑1.4%，地方下滑3.8%。今年上半年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度慢于去年，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，截至6月16日，各省新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行20036.6億元，占全年額度的52.7%，較去年同期低16.6個(gè)百分點(diǎn)。一些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的支出也在延后，例如信創(chuàng)領(lǐng)域今年上半年的招標(biāo)明顯停滯。2023年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給財(cái)政政策的定位是“積極的財(cái)政政策要加力提效，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”，2022年的定位是“積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”，至少在定調(diào)上，2023年的支出力度應(yīng)當(dāng)邊際上是更積極的，很顯然上半年財(cái)政力度明顯弱于全年經(jīng)濟(jì)工作的基調(diào)，這可能并不能單純用定力來(lái)解釋。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩，中央及各部委更加積極地強(qiáng)調(diào)提振內(nèi)需，我們預(yù)計(jì)下半年政府支出或邊際上發(fā)力，無(wú)論是在信創(chuàng)等產(chǎn)業(yè)支持上還是大宗消費(fèi)品和服務(wù)業(yè)等需求支持上，開(kāi)支的增加料都將帶來(lái)更積極影響。

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)支持政策密集推出，提振信心的效果將逐漸積累。近期中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，樹(shù)立企業(yè)家信心。2023年4月21日深改委會(huì)議通過(guò)了《關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》，7月19日文件正式出臺(tái)，針對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)面臨的具體問(wèn)題，文件提出了八大項(xiàng)31小項(xiàng)支持政策，涵蓋了破除市場(chǎng)準(zhǔn)入、涉企政策直達(dá)、完善司法執(zhí)法體系、強(qiáng)化政策溝通引導(dǎo)等多個(gè)領(lǐng)域。盡管一兩個(gè)文件短期內(nèi)很難立刻扭轉(zhuǎn)悲觀的市場(chǎng)情緒和信心，但是隨著時(shí)間的推移，二十大以來(lái)一以貫之的積極支持基調(diào)對(duì)信心的提振效果會(huì)逐步積累。

美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程或在7月結(jié)束，人民幣匯率正構(gòu)筑拐點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)在7月或繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)，加息周期臨近尾聲。美國(guó)6月總體CPI同比在高基數(shù)效應(yīng)下快速下行，距離2%的通脹目標(biāo)僅有1個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI環(huán)比0.2%的讀數(shù)是2021年8月以來(lái)的最小值，同比讀數(shù)時(shí)隔一年半回到5%以下，也是四年來(lái)首次低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。中信證券研究部海外宏觀組認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在7月可能再加息25個(gè)基點(diǎn)，再往后只要沒(méi)有大幅超預(yù)期的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，大概率此輪加息進(jìn)程就在7月結(jié)束，不過(guò)基于就業(yè)市場(chǎng)仍有韌性、核心通脹仍有粘性的判斷，海外宏觀組預(yù)計(jì)降息時(shí)點(diǎn)最早或在明年一季度。整體而言，對(duì)抗通脹的政策進(jìn)程已經(jīng)步入下半場(chǎng)，收縮最劇烈的階段已經(jīng)過(guò)去。

央行在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和位置上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)有較強(qiáng)信號(hào)作用。7月20日，央行和外管局將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5。境內(nèi)外匯資金增加后，相應(yīng)的結(jié)匯需求增加，境內(nèi)市場(chǎng)的美元流動(dòng)性將有所增加，有利于緩解近期人民幣匯率貶值的外部壓力，引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)匯率走勢(shì)保持合理預(yù)期，可視為穩(wěn)匯率的重要信號(hào)。歷史上曾出現(xiàn)過(guò)兩次上調(diào)和一次下調(diào)。2020年3月11日從1上調(diào)至1.25，此后人民幣匯率頂住了全球疫情爆發(fā)影響下資本快速避險(xiǎn)式流入美元的壓力，基本保持了穩(wěn)定，并在6月之后開(kāi)啟了持續(xù)升值；2022年10月25日再次從1上調(diào)至1.25，此后3個(gè)月人民幣大幅升值，離岸人民幣兌美元匯率由7.31一路升值至6.78，上證指數(shù)在此期間上漲9.7%。單純的參數(shù)調(diào)整本身對(duì)匯率影響有限，但在特定的時(shí)點(diǎn)（配合一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策舉措）以及特定的位置（人民幣兌美元7.3左右）推出，一旦再次起效將很容易產(chǎn)生積極的信號(hào)作用，扭轉(zhuǎn)此前人民幣匯率的頹勢(shì)。

活躍資金倉(cāng)位在近兩周迅速下降，市場(chǎng)流動(dòng)性和情緒的拐點(diǎn)將至

活躍私募倉(cāng)位在近兩周迅速下降，今年以來(lái)首次降至歷史中位之下。根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況，盡管5月以來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)較大，5月8日至7月14日的十個(gè)交易周中，活躍私募基金倉(cāng)位整體仍保持在76%以上震蕩，高于過(guò)去五年75%的中位水平。根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的倉(cāng)位數(shù)據(jù)，截至2022年7月7日，倉(cāng)位高于80%的產(chǎn)品占比為59.8%，為今年1月以來(lái)的較高水平，主觀私募整體依然保持著較高的倉(cāng)位水平。不過(guò)截至7月15日當(dāng)周，活躍私募整體倉(cāng)位迅速下降至72%，今年以來(lái)首次降至歷史中位之下，單周下降幅度可類比于2022年4月和10月的情形。我們認(rèn)為T(mén)MT板塊，尤其是其中算力板塊高位個(gè)股的補(bǔ)跌，可能促使不少活躍資金被動(dòng)降倉(cāng)。根據(jù)我們測(cè)算，截至7月14日，已公布凈值的私募產(chǎn)品當(dāng)中凈值處于0.9~1之間的產(chǎn)品占到總產(chǎn)品數(shù)的16.1%，TMT板塊的快速下跌可能也促使一些新產(chǎn)品被迫因風(fēng)控因素減倉(cāng)。

兩市縮量背景下TMT板塊融資余額明顯下滑，市場(chǎng)熱度指標(biāo)回歸低位。7月以來(lái)市場(chǎng)持續(xù)縮量，前三周日均成交額分別為8998億元、8594億元和7571億元，環(huán)比6月下降29.5%。融資余額同步降低，TMT板塊融資余額由4月下旬的3281億元降至7月20日的3098億元，下滑5.6%。截至7月20日的一周，融資余額降幅最大的10只個(gè)股中，有7只為AI相關(guān)個(gè)股，平均的融資余額降幅達(dá)到10.8%。從我們的市場(chǎng)熱度指標(biāo)來(lái)看，滬深300自4月18日89度的高點(diǎn)回落至45度，中證500由5月4日91.5度的高點(diǎn)回落至36.5度，創(chuàng)業(yè)板指熱度盡管較5月下旬的低點(diǎn)回升，但仍處于18.8度的冰點(diǎn)水平，中證1000也從5月4日99.9度的火熱狀態(tài)持續(xù)回落至82.1度。

政策時(shí)點(diǎn)臨近，兩大拐點(diǎn)將至，借情緒冰點(diǎn)逐步布局產(chǎn)業(yè)主題

月底政策關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)臨近，人民幣匯率的拐點(diǎn)正在構(gòu)筑，場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性和情緒的拐點(diǎn)將至，市場(chǎng)正臨近政策預(yù)期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和情緒三重谷底的尾聲，8月料將迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。建議借情緒冰點(diǎn)逐步布局充分調(diào)整后的產(chǎn)業(yè)主題，靜待催化。配置上，堅(jiān)守科技、能源資源和國(guó)防三大安全領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)品種：1）科技安全領(lǐng)域，圍繞數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題，關(guān)注中報(bào)預(yù)期較好的運(yùn)營(yíng)商、通信設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備，AI算力和應(yīng)用則注意等待國(guó)產(chǎn)化領(lǐng)域的催化，此外，關(guān)注存儲(chǔ)、面板的行業(yè)周期底部反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。2）能源資源安全領(lǐng)域，傳統(tǒng)能源關(guān)注中報(bào)預(yù)期較好的油氣、火電，新能源車(chē)關(guān)注自動(dòng)駕駛技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下有產(chǎn)品革新力的整車(chē)廠及供應(yīng)商，從下半年盈利彈性的角度，建議關(guān)注充電樁和風(fēng)電等。3）國(guó)防安全領(lǐng)域，從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性角度推薦軍用通信、戰(zhàn)場(chǎng)感知、航發(fā)和導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。