對(duì)話電子：電子周期拐點(diǎn)可期

策略觀察：配置兼具周期性與成長(zhǎng)性雙重利好的電子

硬科技更遵循景氣追逐框架，而軟科技行情受政策與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、成長(zhǎng)空間驅(qū)動(dòng)更明顯。行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，硬科技更遵循景氣跟蹤框架，行情與中觀景氣指標(biāo)和行業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性更高。更偏向硬科技的通信與電子行情均伴隨著行業(yè)周期的上行，如通信行情均分別發(fā)生在2009年、2013年、2019年通信基站大規(guī)模建設(shè)時(shí)期，電子行情均發(fā)生在電子上行的時(shí)間段，包括2009-2010年、2013-2014年、2016-2017年以及2019-2020年等，并且硬科技行情通常是在中觀景氣信號(hào)拐點(diǎn)出現(xiàn)前后較短時(shí)間才啟動(dòng)。

相比之下，軟科技行情與中觀景氣指標(biāo)和行業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性則要明顯更低，且行業(yè)業(yè)績(jī)的上行往往是滯后于行情啟動(dòng)的，如2009-2010年和2013-2014年的計(jì)算機(jī)行情，行情在2009年初、2013年初即已啟動(dòng)，但業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性驗(yàn)證則分布在2010年、2015年才落地，前期行情更多是受到產(chǎn)業(yè)政策或是商業(yè)模式變遷預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，成長(zhǎng)空間預(yù)期的驅(qū)動(dòng)更為明顯。

電子是典型硬科技行業(yè)，行情受電子周期驅(qū)動(dòng)，近年來(lái)科技領(lǐng)域“卡脖子”壓力下，上游高成長(zhǎng)性 愈加凸顯。電子是典型的硬科技行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)輪動(dòng)規(guī)律上，電子行業(yè)在擴(kuò)張前期通常表現(xiàn)占優(yōu)。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的周期性，以半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比和北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商出貨額同比來(lái)跟蹤， 大約 3-5 年一個(gè)輪回，半導(dǎo)體股票市場(chǎng)行情與半導(dǎo)體周期密切相關(guān)。DRAM（Dynamic Random Access Memory，動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取內(nèi)存）廣泛應(yīng)用于手機(jī)、PC、汽車(chē)、通信等各個(gè)半導(dǎo)體下游領(lǐng)域，其價(jià)格與 半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比具有高相關(guān)性且發(fā)布頻率較高，跟蹤 DRAM 價(jià)格，結(jié)合半導(dǎo)體銷(xiāo)售的周期性規(guī)律 與庫(kù)存、下游需求變動(dòng)等可以較為有效的跟蹤半導(dǎo)體行業(yè)中觀景氣。

除了周期性因素，“國(guó)產(chǎn)替代”的重要性逐步凸顯。半導(dǎo)體行業(yè)上游的材料和設(shè)備是“卡脖子”的重點(diǎn)領(lǐng)域，也是政策力度傾斜較大的方向，近年來(lái)上 游的成長(zhǎng)性特征愈加強(qiáng)化。

存儲(chǔ)價(jià)格自5月以來(lái)持續(xù)磨底，近期存儲(chǔ)三大廠商或?qū)q價(jià)。2023年5月以來(lái)DRAM價(jià)格一跌再跌，7月7日DDR3產(chǎn)品價(jià)格已下跌至1.01美元，為近5年價(jià)格最低點(diǎn)。DRAM原廠均已進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間虧損衰退，存儲(chǔ)整體價(jià)格下行趨勢(shì)變緩，當(dāng)前存儲(chǔ)價(jià)格或?qū)⒁?jiàn)底，周期拐點(diǎn)有望在下半年到來(lái)，據(jù)科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)，三星、SK海力士和美光三大原廠計(jì)劃調(diào)漲DRAM的下一季度合約價(jià)，目標(biāo)漲幅約7%-8%。

電視面板價(jià)格回暖。2023年以來(lái)，伴隨面板下游需求特別是電視端的修復(fù)，面板價(jià)格有所回暖，7月電視面板價(jià)格繼續(xù)延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，65英寸電視面板價(jià)格達(dá)171美元/片，較上月上漲4.91%，32英寸電視面板價(jià)格達(dá)37美元/片，較上月上漲5.71%。

美光業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，或表明整個(gè)存儲(chǔ)芯片行業(yè)已邁入周期復(fù)蘇的重要拐點(diǎn)。2023年6月28日，存儲(chǔ)芯片巨頭美光科技發(fā)布財(cái)報(bào)，2023年第三財(cái)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.5億美金，優(yōu)于預(yù)期的36.9億美金，同比下降57%，環(huán)比增長(zhǎng)1.6%；公司調(diào)整后的每股虧損為1.43美元，優(yōu)于上一季每股虧損1.91美元，業(yè)績(jī)復(fù)蘇超出預(yù)期。美光預(yù)計(jì)第四財(cái)季營(yíng)收約為37-41億美元，公司業(yè)績(jī)將持續(xù)好轉(zhuǎn)。美光業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，或表明整個(gè)存儲(chǔ)芯片行業(yè)已邁入周期復(fù)蘇的重要拐點(diǎn)。

供給端廠商加快控產(chǎn)去庫(kù)存，削減資本開(kāi)支。1）美光科技：當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月28日美光在財(cái)報(bào)中披露將DRAM和NAND晶圓開(kāi)工率進(jìn)一步減少至近30%，且2023年資本開(kāi)支同比減少近40%，美光預(yù)計(jì)減產(chǎn)將持續(xù)到2024年；2）三星電子：受全球半導(dǎo)體市場(chǎng)下滑影響，三星電子Q1利潤(rùn)暴跌96%，在業(yè)績(jī)壓力下，4月7日三星電子表示將削減內(nèi)存芯片產(chǎn)量，以減少庫(kù)存；3）西部數(shù)據(jù)：2023年1月開(kāi)始降低30%的晶圓產(chǎn)量，并將2023年總資本支出下調(diào)至23億美元，減產(chǎn)效果有望在Q3進(jìn)一步顯現(xiàn)。

需求端5月智能手機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)22.6%，Q2全球電視出貨量明顯回暖，行業(yè)釋放復(fù)蘇信號(hào)。根據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)，2023 年 5 月，智能手機(jī)出貨量 2519.6 萬(wàn)部，同比增長(zhǎng) 22.6%。2023 年 1-5 月，智能手機(jī)出貨量 1.04 億部，同比下降 2.6%。隨著手機(jī)出貨量邊際回暖，出貨量環(huán)比回升，廠商庫(kù)存水平逐漸回歸正常，消費(fèi)電子行業(yè)釋放復(fù)蘇信號(hào)。根據(jù)trendforce數(shù)據(jù)，2023年Q2全球電視出貨量預(yù)計(jì)達(dá)到4663萬(wàn)臺(tái)，環(huán)比增長(zhǎng)7.5%。今年第二季度是此前連續(xù)七個(gè)季度后，首次出現(xiàn)2%的年增長(zhǎng)率，顯示出終端庫(kù)存經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間消化后，已回到健康水位。

費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)近期漲幅明顯，而A股電子尚未反映。歷史經(jīng)驗(yàn)看，A股的半導(dǎo)體指數(shù)和費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)走勢(shì)具有較高相關(guān)性，從2022年10月起，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)開(kāi)始反彈，截至23年7月，漲幅達(dá)62%，而A股電子漲幅僅達(dá)12.6%。

AI大模型落地帶動(dòng)算力需求指數(shù)級(jí)提升，英偉達(dá)業(yè)績(jī)超預(yù)期率先驗(yàn)證AI需求彈性。伴隨大量AI大模型落地并開(kāi)啟商業(yè)化進(jìn)程，對(duì)于應(yīng)用算力的需求特別是算力芯片的需求指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。根據(jù)nature，在2014、2015年的前GPU時(shí)代，算力需求翻倍的時(shí)間約為24個(gè)月，而進(jìn)入GPU時(shí)代后算力需求指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，2015-2020年算力需求翻倍的時(shí)間約為3.4個(gè)月,而伴隨GPT等大模型落地，算力需求進(jìn)一步提升，算力需求翻倍的時(shí)間已降低至2個(gè)月。

AI算力龍頭英偉達(dá)發(fā)布2024財(cái)年第一季度收益，營(yíng)收為71.9億美元，環(huán)比增長(zhǎng)19%。英偉達(dá)一季度業(yè)務(wù)收入四大板塊中最為亮眼的即是數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)42.8億美元，創(chuàng)下公司歷史上的新紀(jì)錄，同比增長(zhǎng)14%，環(huán)比增長(zhǎng)18%，對(duì)于業(yè)績(jī)超預(yù)期的原因，英偉達(dá)表示是對(duì)使用基于Hopper和Ampere架構(gòu)GPU的生成式AI和大語(yǔ)言模型的需求不斷增長(zhǎng)。同時(shí)根據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，英偉達(dá)預(yù)計(jì)本財(cái)年第二財(cái)季、即二季度營(yíng)收為110億美元，正負(fù)浮動(dòng)2%，較此前分析師預(yù)期更高。

科技摩擦仍在演繹，荷蘭出臺(tái)芯片管制新規(guī)，上游半導(dǎo)體材料、設(shè)備有望持續(xù)受益于“國(guó)產(chǎn)替代”帶來(lái)的成長(zhǎng)性溢價(jià)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月30日，荷蘭政府發(fā)布《先進(jìn)半導(dǎo)體制造設(shè)備法規(guī)》，針對(duì)先進(jìn)半導(dǎo)體制造設(shè)備進(jìn)行額外出口管制，管制措施將在9月1日生效，主要管制措施為特定先進(jìn)半導(dǎo)體制造設(shè)備的出口須向荷蘭對(duì)外貿(mào)易與發(fā)展合作部申請(qǐng)?jiān)S可，得到授權(quán)后才能出口。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，全球芯片供應(yīng)鏈緊張的背景下，上游半導(dǎo)體材料、設(shè)備有望持續(xù)受益于“國(guó)產(chǎn)替代”帶來(lái)的成長(zhǎng)性溢價(jià)。

對(duì)話電子：電子處于底部復(fù)蘇初期，AI業(yè)績(jī)二季度有望兌現(xiàn)

Q1.  AI熱潮能夠利好哪些賽道和個(gè)股，如何看待相關(guān)賽道的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)間和業(yè)績(jī)彈性？

AI熱潮最利好的還是算力芯片賽道，以寒武紀(jì)、海光信息為典型代表。一方面大模型的軍備競(jìng)賽對(duì)算力的需求是永無(wú)止境的。另一方面英偉達(dá)先進(jìn)算力芯片對(duì)華禁售也有利于國(guó)產(chǎn)替代。相關(guān)公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)有望從二季度開(kāi)始顯現(xiàn)。

其次存儲(chǔ)、服務(wù)器組裝、光模塊、液冷等等亦是值得關(guān)注的環(huán)節(jié)。當(dāng)前AI服務(wù)器在服務(wù)器整體的份額占比還比較小。而AI服務(wù)器的資本開(kāi)支會(huì)擠壓通用服務(wù)器領(lǐng)域的資本開(kāi)支。所以含“AI”比例越高的公司，其業(yè)績(jī)彈性越大。含“通用服務(wù)器”比例越高的公司，其業(yè)績(jī)則無(wú)法在行業(yè)周期底部直接兌現(xiàn)，如浪潮信息。隨著通用服務(wù)器從谷底回升，AI服務(wù)器持續(xù)增長(zhǎng)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司都會(huì)實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的預(yù)期成長(zhǎng)。

Q2. 怎樣看待當(dāng)前電子周期所處位置以及本輪電子行情投資機(jī)會(huì)？

當(dāng)前電子處于底部復(fù)蘇初期，典型特征是“供給端收縮帶來(lái)的富余產(chǎn)能出清”，如存儲(chǔ)、大尺寸面板是2~3個(gè)寡頭壟斷的行業(yè)，供給端較易達(dá)成一致減產(chǎn)預(yù)期，繼而使得供給和需求相匹配，所以存儲(chǔ)和大尺寸面板也是領(lǐng)銜電子產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的標(biāo)志性行業(yè)。

復(fù)蘇初期的下一個(gè)階段是傳統(tǒng)電子產(chǎn)品（如手機(jī)、平板、電腦）需求恢復(fù)正常引領(lǐng)的弱復(fù)蘇。更進(jìn)一步則是AR新型顯示、AI人工智能等新產(chǎn)品和新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)的硅基含量增長(zhǎng)引領(lǐng)的強(qiáng)復(fù)蘇。

我們認(rèn)為短期市場(chǎng)關(guān)注度集中在傳統(tǒng)電子產(chǎn)品的需求弱復(fù)蘇。只是說(shuō)，手機(jī)、平板、電腦的需求復(fù)蘇沒(méi)有那么的堅(jiān)定，所以稱之為弱復(fù)蘇。從我們目前跟蹤的數(shù)據(jù)來(lái)看，電腦端的需求和備貨已經(jīng)逐步重啟?？紤]到去年7~9月中國(guó)智能手機(jī)月均銷(xiāo)量基數(shù)比較低，我們認(rèn)為今年7~9月中國(guó)智能手機(jī)月均銷(xiāo)量有望實(shí)現(xiàn)同比低兩位數(shù)百分點(diǎn)增長(zhǎng)。當(dāng)然需求的弱復(fù)蘇還有待于進(jìn)一步的跟蹤觀察。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，大尺寸面板、存儲(chǔ)領(lǐng)銜；格局相對(duì)較好的被動(dòng)元件、邏輯芯片會(huì)是接替復(fù)蘇的后備力量；模擬芯片格局相對(duì)比較分散，復(fù)蘇的次序靠后。

長(zhǎng)期我們依然看好AI賽道。上半年AI已經(jīng)從云端演繹到邊緣端?，F(xiàn)階段算力疊加周期復(fù)蘇，以HBM為代表的存儲(chǔ)是當(dāng)下最火熱的賽道。從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)講，AI依然是遠(yuǎn)期較大的想象力空間的賽道，其帶來(lái)的硅含量的增長(zhǎng)也是值得長(zhǎng)期重視的。

Q3. 近期市場(chǎng)對(duì)于海外AI算力芯片禁運(yùn)較為擔(dān)憂，若相關(guān)禁運(yùn)政策落地，國(guó)內(nèi)是否有廠商可以提供同等算力芯片？

從單顆AI芯片的性能和適配軟件環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)主流AI芯片，如寒武紀(jì)思元370系列等，寒武紀(jì)FP64算力數(shù)值比英偉達(dá)a100高，int8約是A100的一半，可一定程度替代國(guó)外主流AI芯片英偉達(dá)A100。

國(guó)內(nèi)AI芯片單顆性能不及海外，但是云廠商可以通過(guò)堆積數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)1+1=2的效果，如兩顆寒武紀(jì)思元370來(lái)對(duì)標(biāo)A100。價(jià)格和功耗并不是問(wèn)題。

如果相關(guān)禁運(yùn)政策落地，對(duì)于國(guó)內(nèi)算力芯片廠商反而是利好?，F(xiàn)階段比較卡脖子的是AI芯片依賴的先進(jìn)制程，國(guó)內(nèi)AI芯片依然依賴于臺(tái)積電的先進(jìn)制程制造工藝。

Q4. 當(dāng)前電子板塊中，最看好哪些賽道和個(gè)股？

從月度來(lái)看，我們看好周期復(fù)蘇賽道，如存儲(chǔ)、大尺寸面板、被動(dòng)元件、邏輯芯片等，包括兆易創(chuàng)新、晶合集成、順絡(luò)電子、恒玄科技等。

從下半年的投資維度來(lái)看，我們看好AI賽道，如寒武紀(jì)、海光信息、工業(yè)富聯(lián)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策沖擊超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超出預(yù)期，疫情沖擊超出預(yù)期。

本文轉(zhuǎn)載自“太平橋策略隨筆”微信公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。