城市布局清晰 禹洲地產(chǎn)(01628)未來兩年業(yè)績已鎖定

智通財經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研究報告稱，禹洲地產(chǎn)(01628)股價自9月末觸及52 周高位后至今回落三成，期間房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)調控為主因，而公司所在區(qū)域市場合肥和蘇州表現(xiàn)略弱亦不可忽略。但公司未來兩年業(yè)績已高度鎖定，目前以18年業(yè)績衡量PE約四倍PB 不足1 倍，股息率約8%，且負債規(guī)?？煽亍?br/>

另外申萬宏源也對公司在部分區(qū)域拍得的高價地(廈門、漳州)有所擔心，但相對公司整體儲備而言風險仍不大，且看好這些城市的長期遠景?；诜績r和利潤率的保守估算，該行預測公司每股凈資產(chǎn)值為7.10 港幣。給予目標凈資產(chǎn)折價35%，12 個月目標價4.61 港幣，相對目前股價有18%的升幅，首次覆蓋給予增持評級。

預計2020年合約銷售額達到1200億

1994年福建人林龍安(現(xiàn)持股62%)于廈門建立禹洲集團從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，并在十年間將其發(fā)展成廈門市占率最高，此后于2004 年將業(yè)務拓展至第二個臨近省會城市福州，以及策略性進入長三角核心城市上海，并于2006 年進一步將業(yè)務拓展至合肥。于2009 年香港主板上市后的五年間，公司進入了廈門附近的泉州、漳州和龍巖以及合肥周邊的蚌埠，核心城市中僅選擇性進入天津以拓展環(huán)渤海區(qū)域。

2014-16 年公司進入快速發(fā)展期，在這一波行業(yè)主升浪來臨前進入了長三角核心城市南京、杭州、布局了中部城市武漢、進軍香港，并于2016 年末在當?shù)厥袌鲩_始進入冷卻期后涉足蘇州。得益于2015 年以來房地產(chǎn)市場的持續(xù)火爆，公司布局的大部分城市都顯示出了強勁的購房需求。

公司合約銷售從2007年的14億增至2017年的400億，十年復合增長率約40%。自上市以來，公司實現(xiàn)了良好的盈利和分紅，核心凈利從2008 年的2.11 億元上漲到2016 年的20 億元，毛利率維持在30-40%之間，派息率超過35%。截至2017年10月底，公司布局城市18個，擁有在建項目約60個，總土地儲備約1000萬平米。

在已出臺房價限漲措施的城市中，申萬宏源注意到大部分限制措施針對的是2017 年上市的已有項目的新開樓盤，但對于2018 年上市的新樓盤則允許約5-10%的售價漲幅。另外，所有新項目首期開盤定價通常僅允許開發(fā)商在剔除土地購置費、建設費以及資本化利息支出和增值稅后獲得約10%的毛利。

禹洲地產(chǎn)顯著受益于其對核心二線城市進入時機的精準把握，2014-16 年公司準確抓住時機布局了南京、杭州和武漢市場。

如圖二所示，相較于歷史平均購地成本，禹洲地產(chǎn)過去五年間新開盤項目的平均售價為公司帶來了豐厚的利潤。尤其是2014 年進入南京市場后，2015 年購入的四個項目快速幫助公司躋身南京市場合約銷售額排行榜前十名。

自2009 年上市至2016 年以來，禹洲地產(chǎn)的合約銷售額年復合增長率為29%，合約銷售面積年復合增長率為21%，同期合約平均售價年復合增長率7%。隨著公司在全國范圍內擴張版圖，2013 年進入漳州和蚌埠市場后銷售額超過100 億(同比增長68%)，2016 年進入杭州、武漢和蘇州市場后銷售額達到230 億(同比增長66%)。

2017年前10個月，公司實現(xiàn)銷售收入320 億(同比增長59%，高于行業(yè)平均48%的同比增速)，完成2017 年全年銷售目標400 億(同比增長72%)的80%。2017 年8月，公司將銷售目標從300 億(同比增長29%)提高至400 億。此外，通過并購在惠州和上海崇明獲得的新項目也迅速實現(xiàn)了銷售。因此，申萬宏源認為禹洲地產(chǎn)完成全年400億元銷售目標壓力不大。公司預計2020 年合約銷售額達到1200 億，不過權益占比預計由目前的80-85%下降至70%左右。按照總合約銷售額計算，2018-20 年的年復合增長率約為50%，按權益合約銷售額計算，2018-20 年的年復合增速約為40%。

布局18個城市，土儲達1000萬平米

2009年至2016年，公司共花費400億用于補充土地儲備，占同期合約銷售額的60%左右，基本與行業(yè)平均水平一致。不過從2017開始至11 月中旬，公司新增19個項目(2016年全年新增14個項目)，其中歸屬公司的權益建筑面積為170 萬平方米(2016年全年為190萬平方米)， 支出為125億元人民幣(2016年為168億人民幣)，平均樓面成本為7313 人民幣/平方米(2016 年為8,877 人民幣/平方米)。土地支出占同期權益合約銷售額的比例由2016 的80%下降至2017 年的不到50%。

截至目前，禹洲地產(chǎn)已經(jīng)在全國18 個城市布局，總土地儲備達到了1000 萬平米左右，平均土地成本為5828 元/平方米，占當期平均售價的35%左右。其中持有面積100 萬平米，可售面積約900 萬平方米。

以權益可售面積計算，擁有土地儲備排名前五的城市分別為漳州(16%)、合肥(14%)、武漢(10%)、蘇州(10%)、泉州(9%)，以可售貨值計算，排名前五的城市分別為武漢(13%)、漳州(11%)、蘇州(11%)、廈門(10%)、合肥(10%)，排名5-10 位的城市分別為上海(9%)、杭州(9%)、天津(7%)、南京(5%)、福州(4%)，也即這10 個一二線城市合計貢獻銷售額接近九成。

必須承認的是，在2016-2017 年，盡管核心城市的房地產(chǎn)市場處于嚴格調控，但土地市場的熱情并未減退，禹洲亦在此期間拍得幾塊地價格略高，以下為2016-2017 年間獲得而在2017 年11 月中尚未開盤的項目。較以往時間略長的開盤周期一方面是由于部分新拍土地在政府拍地新規(guī)下要求現(xiàn)房銷售，另外有部分原因是個別項目遭遇政府嚴格限價政策而延后開盤時間。

申萬宏源預計這些項目會在2018 年開盤，多數(shù)項目目前已經(jīng)有明確的產(chǎn)品設計和目標客戶定位，但其中比較擔心的是廈門和漳州的這4 個地價較高的項目(藍色標注)，其預計限價政策明年較難有明顯松動，屆時項目的利潤率水平可能承受一定壓力。

為了實現(xiàn)公司規(guī)?；l(fā)展的目標，禹洲地產(chǎn)預計未來三年將城市布局擴大到35 個左右，優(yōu)先開拓粵港澳大灣區(qū)(包括廣州、深圳、佛山、東莞、惠州、中山、珠海、江門、肇慶、香港和澳門等城市)和長三角地區(qū)(上海、江蘇和浙江)。

董事長林龍安表示，公司將尋求包括海外市場在內的收并購機會。申萬宏源預計公司去年收購的武漢大型項目毛利率可能達到30%左右。而到今年為止，在19 個新增項目中有5 個是通過收并購獲得，其中兩個項目分別位于禹洲新進入的兩個城市——惠州和揚州，另外三個項目分別位于上海、南京和漳州。值得注意的是，上海和惠州的項目在收購后即迅速實現(xiàn)了銷售。

而在開發(fā)業(yè)務以外，公司近年來在商業(yè)地產(chǎn)上亦小有投入。目前在整個土地儲備中，商業(yè)地產(chǎn)占到十分之一左右，其中，12 個商業(yè)物業(yè)(辦公樓或商場)已經(jīng)在運營中，另有九個仍在籌備建設階段。此外，酒店項目中，禹洲嘉美倫酒店公寓項目已于2013 年1 月開業(yè)，另有兩個項目計劃于2018 年開業(yè)，有3 個項目(分別位于泉州、合肥和武漢)還在籌備中。

盈利預測

申萬宏源預計未來三年公司收益將來自現(xiàn)有項目和未來項目的建設，銷售以及收入的確認。不過為了估算公司股票的內在價值，其采用了凈資產(chǎn)價值法(NAV)，僅考慮公司現(xiàn)有的土地儲備銷售均價。

申萬宏源估計公司現(xiàn)有項目儲備2018 年將貢獻合約銷售額550 億(同比增長約40%)，加上新增項目貢獻的50 億銷售，公司銷售總額同比增速將達50%。不過，假設2019年銷售額同比增速放緩至41%至850 億，則公司現(xiàn)有項目僅能貢獻合約銷售面積的五成，其余部分將需要由新獲得的項目補充。到2020 年，大部分銷售額將由2018-19 年新獲得項目貢獻。

根據(jù)估算，禹洲地產(chǎn)目前持有的土地儲備足以產(chǎn)生約1200 億元的合約銷售，其中歸屬于公司的權益合約銷售約840 億元。不過這遠低于公司計劃2020 年將銷售額提高至1200 億元的目標，因此公司需要不斷補充土地儲備。該行的預測基于公司實現(xiàn)2020 年合約銷售達到1200 億的目標。根據(jù)這個假設，預計禹洲地產(chǎn)現(xiàn)有的土地儲備將在2022 年全部去化。

關于房價預測，申萬宏源預計2018 年房價整體將保持平穩(wěn)。相較三四線城市，預計一二線城市的房價將更為堅挺，主要由于過去一年一二線城市新開工增速有所放緩(2% VS 三四線城市的20%)?？上驳氖牵碇薜禺a(chǎn)約90%的可銷售項目位于一二線城市，不過明年這些城市放松房地產(chǎn)調控政策的可能性較低。

整體而言，2018 年大多數(shù)城市的房地產(chǎn)市場將走弱，基于歷史價格增速并根據(jù)每個城市的限價政策和供求狀況，該行預測未來三年房價年均增長率為4%，其中一二線城市同比增長5%，三四線城市同比增長3%。

根據(jù)對開發(fā)面積年增長約30%的假設，2022 年禹洲地產(chǎn)現(xiàn)有土地儲備將耗盡。申萬宏源預測2017 年合約銷售額400 億元(同比增長73.0%)，2018 年600 億元(同比增長50.0%)，2019 年850 億元(同比增長41.0%)，對應年復合增長率為45%左右。

另外該行還預計公司2017 年凈利潤為30 億元(同比增長67.8%)，2018 年為38 億元(同比增長27.7%)和2019 年為46 億元(同比增長21.7%)，對應2017-19 年每股收益為0.75 元(+62.%)，0.91 元(+20.6%)和1.11 元(+21.7%)。剔除稅后重估收益，預測公司2017-19 年核心凈利潤分別為28 億元(+38.5%)，37億元(+28.8%)和45 億元(+22.4%)，對應核心每股收益分別為0.72 元(+34%)，0.87元(+22%)和1.07 元(+22%)。

19年手持現(xiàn)金有望增至214億

隨著規(guī)模的擴大，禹洲地產(chǎn)的凈負債率從2009 年的歷史低位17%上升至近期的70%以上，而平均借貸成本則從2012 年高位的9.7%下降至2017 年上半年的6.0%左右。在披露中報業(yè)績后，公司于2017 年9 月宣布以每股4.53 元港幣(8%市價折價，1.4 倍PB)配售3.5 億股(擴大公司股本9.1%)，融資14 億人民幣。此后公司亦于9 月末在離岸市場發(fā)行3 億美金(息率5.38%)永續(xù)債，并在11 月初公告贖回2.5 億美金19 年到期的優(yōu)先票據(jù)(息率9%)，進一步降低借貸成本。

截至2016 年末，公司手持現(xiàn)金達174 億元，申萬宏源預計隨著未來三年現(xiàn)金流的改善，公司手持現(xiàn)金有望在2019 年底增加至214 億元。負債方面，申萬宏源預計凈負債率將從2016 年的72%上升到2017 年的約80%，考慮到大量的收并購支出，預計其2018-19 年凈負債率也將維持在這個較高的位置。不過，總體來看，申萬宏源認為公司的總債務規(guī)模仍然可控，現(xiàn)金流風險很小。

估值

物業(yè)銷售仍是禹洲地產(chǎn)最大的收入來源，占公司總收入比例高達98%，2009-16 年年復合增速達32%。2009-16 年，公司總收入年復合增長率為32%，核心凈利潤年復合增長率為26%。同期，禹洲地產(chǎn)的平均毛利率保持在40%以上，核心凈利率為16%。雖然2017 年上半年公司毛利率回落至33.0%，但仍高于行業(yè)28.8%的平均水平。

自2009 年上市以來，公司一直保持著相對穩(wěn)定的派息政策，每年平均派息比率34%。公司承諾2017 年保持35%的派息比率，管理層計劃將未來的派息比率保持在核心凈利的30%以上。鑒于公司未來的購地計劃和凈負債率，我們認為2018-20 年派息率很可能降至30%以上的水平。公司目前的股價對應約8%的股息率。

申萬宏源使用資產(chǎn)凈值法預測禹洲地產(chǎn)的內在價值，預測公司每股凈資產(chǎn)值為7.10 港幣，其中開發(fā)物業(yè)貢獻總資產(chǎn)值的76%，投資物業(yè)貢獻剩余的24%。

另外申萬宏源注意到投資者擔憂禹洲地產(chǎn)的增速目標過于樂觀，認為土地儲備不足以支撐如此快速的增長，且擔心在地價較高時繼續(xù)大幅購買土地可能導致公司利潤率承壓。但基于敏感性分析，該行發(fā)現(xiàn)公司目前的股價已經(jīng)反映了市場的悲觀預期(對應

市場預計2018 年房價下跌約15%，隨后兩年平均每年下降約15%)，認為這一觀點過度悲觀。雖然公司在廈門和漳州收購的個別項目地價較高，但相對于土地總儲備和總債務規(guī)模而言，風險仍然可控。(編輯：劉瑞)