中金：4%的美債利率到頂了么？

▍摘要

上周，10年美債利率再度站上4%，重回今年3月硅谷銀行前的高點(diǎn)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，尤其是考慮到美股科技股估值相對(duì)較高、港股和人民幣匯率持續(xù)承壓。我們?cè)?月月報(bào)中提示市場(chǎng)可能寬幅震蕩的觀點(diǎn)初步兌現(xiàn)。

一、為何近期美債利率再度攀升?鷹派表態(tài)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期推升緊縮路徑

緊縮擔(dān)憂(降息預(yù)期延后)是美債利率上行的重要原因，這一預(yù)期的擺動(dòng)又受近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍超預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)的共同影響。近期披露的多項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)普遍超出預(yù)期，如GDP、房地產(chǎn)、耐用品訂單、ISM服務(wù)業(yè)PMI等;6月FOMC會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)也持續(xù)鷹派表態(tài)。

二、當(dāng)前美債計(jì)入了多少預(yù)期?一次加息和延后降息，技術(shù)面已經(jīng)超賣

對(duì)比3月和6月FOMC后的美債利率和加息預(yù)期，當(dāng)前美債利率計(jì)入未來(lái)一次加息和更為滯后的降息路徑。從技術(shù)面看，當(dāng)前美債逼近超賣。此外空頭倉(cāng)位較高，而美債流動(dòng)性不足，市場(chǎng)可能已經(jīng)超調(diào)。

三、接下來(lái)走勢(shì)可能如何?三季度通脹加速回落同時(shí)緊信用效果開(kāi)始顯現(xiàn)，故美債沖高或提供再介入機(jī)會(huì)

短期內(nèi)我們提示市場(chǎng)可能繼續(xù)維持寬幅震蕩格局。但如果短期美債沖高可能提供了更好的再介入機(jī)會(huì)，因?yàn)槿径饶┱w和核心通脹或回到3%，緊信用效果開(kāi)始顯現(xiàn)，年底衰退壓力增加都會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加速加息的可能性在下降。

上周，10年美債利率再度站上4%，重回今年3月硅谷銀行前的高點(diǎn)(3月2日10年美債4.06%)，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，尤其是考慮到美股科技股估值相對(duì)較高、港股與人民幣匯率持續(xù)承壓。我們?cè)?月月報(bào)(《中美均面臨關(guān)鍵窗口期海外資產(chǎn)配置月報(bào)(2023-7)》)中提示，市場(chǎng)因面臨關(guān)鍵政策窗口期所以可能寬幅震蕩的觀點(diǎn)也初步得到兌現(xiàn)。那么，當(dāng)前4%的美債利率已經(jīng)計(jì)入了多少預(yù)期?往后看是否有進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)全球資產(chǎn)造成擾動(dòng)?

▍全文如下：

一、為何近期美債利率再度攀升?鷹派表態(tài)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期推升緊縮路徑

緊縮擔(dān)憂(降息預(yù)期延后)是美債利率上行的重要原因。6月FOMC會(huì)議前，市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入了7月25bp加息，對(duì)應(yīng)10年美債3.8%附近。6月會(huì)議后至今，利率期貨隱含9月到2024年1月利率預(yù)期分別抬升了10bp、17bp、21bp和25bp;首次降息預(yù)期則從12月推后至2024年5月，而這一預(yù)期的擺動(dòng)又受近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍超預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)的共同影響。

?近期披露的多項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)普遍超出預(yù)期。1)GDP：一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年上修至2%，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)二季度GDP環(huán)比折年仍高達(dá)2.1%。2)房地產(chǎn)：新屋銷售和開(kāi)工數(shù)據(jù)均觸底回升，新屋開(kāi)工恢復(fù)至2022年5月以來(lái)最高水平(不過(guò)我們認(rèn)為更多是反彈非反轉(zhuǎn)，趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)還待政策轉(zhuǎn)向，參考《美國(guó)地產(chǎn)周期重啟了嗎?》中具體分析)。3)耐用品訂單超預(yù)期抬升，扣除飛機(jī)的非國(guó)防資本品訂單環(huán)比抬升0.7%(預(yù)期0.1%)。4)PMI：6月美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升至53.9，今年2月以來(lái)新高。5)就業(yè)：6月非農(nóng)新增就業(yè)20.9萬(wàn)人，低于市場(chǎng)預(yù)期23萬(wàn)人(相比前一日ADP就業(yè)大幅超預(yù)期)，但薪資環(huán)比0.4%高于預(yù)期值0.3%。

事實(shí)上，在看似強(qiáng)勁的表面下也不乏有一些放緩的證據(jù)，例如5月職位空缺數(shù)量繼續(xù)下降，核心PCE環(huán)比增速低于預(yù)期，6月ISM制造業(yè)PMI在收縮區(qū)間內(nèi)繼續(xù)下行至46，Markit PMI制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均下行，非農(nóng)新增回落等。只不過(guò)，市場(chǎng)顯然對(duì)利空數(shù)據(jù)更為敏感，更何況此前計(jì)入較早的降息預(yù)期(6月FOMC會(huì)議后CME期貨預(yù)期年底降息)以及市場(chǎng)累積了較多的漲幅。

?6月FOMC會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派表態(tài)。6月21和22日[1]鮑威爾在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上稱年內(nèi)可能加息兩次，降息還是為時(shí)過(guò)早;29日[2]再度重申降低通脹還有很長(zhǎng)的路要走。7月初[3]，本屆美聯(lián)儲(chǔ)票為中最“鴿派”(根據(jù)InTouch Capital Markets對(duì)歷史講話的分析排序)的芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比稱，現(xiàn)在判斷是否7月加息為時(shí)尚早，但通脹比預(yù)期更為持久。7月6日[4]，更為鷹派的達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根表示6月加息是完全合適的。

此外，我們?cè)诖饲皥?bào)告提示，從點(diǎn)陣圖看，美聯(lián)儲(chǔ)6月全票通過(guò)的暫停加息可能是內(nèi)部鷹派成員觀點(diǎn)折中結(jié)果(《“鷹派”的美聯(lián)儲(chǔ)與鴿派的市場(chǎng)》)。事實(shí)上，會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)在6月會(huì)議的討論比之前看到的更為鷹派，仍有“一些參與者”贊成在6月會(huì)議再次加息25個(gè)基點(diǎn)，“幾乎所有”官員認(rèn)為2023年進(jìn)一步加息是合適的。會(huì)議紀(jì)要在官員近期鷹派講話的基礎(chǔ)上進(jìn)一步起到支持作用。不過(guò)，由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取決于數(shù)據(jù)變動(dòng)(data depended)，因此7月后貨幣政策路徑如何仍有變數(shù)。

二、當(dāng)前美債計(jì)入了多少預(yù)期?一次加息和延后降息，技術(shù)面已經(jīng)超賣

當(dāng)前美債利率計(jì)入未來(lái)一次加息和更為滯后的降息路徑。6月FOMC會(huì)議后，美債利率維持在3.8%附近，對(duì)應(yīng)7月還有一次加息以及2023年底降息(《6月FOMC：“?！倍弧爸埂薄?。7月開(kāi)始，美債利率在此基礎(chǔ)上再度升至4%，不僅充分計(jì)入了7月一次加息，降息時(shí)點(diǎn)也不斷推后，目前市場(chǎng)預(yù)期降息要至少到2023年一季度后。作為對(duì)比，今年3月初美債利率短暫站上4%時(shí)，CME利率期貨隱含3月、5月和6月各加息25bp，2024年3月轉(zhuǎn)為降息，與當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期路徑基本一致(只是6月加息被移至7月，降息可能更晚)。

從技術(shù)面看，當(dāng)前美債逼近超賣，空頭倉(cāng)位較高，市場(chǎng)可能已經(jīng)超調(diào)。本周美債RSI點(diǎn)位已達(dá)到36.1，逼近超賣區(qū)間(30)。截至7月4日，2年期和10年期CFTC投機(jī)性凈空頭頭寸分別較6月FOMC會(huì)議前增加了11.6%和5.8%，該空頭倉(cāng)位水平也達(dá)到了1995年有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高值。然而，美債市場(chǎng)較差的流動(dòng)性情況依舊沒(méi)有明顯緩解，流動(dòng)性指數(shù)接近2020年最高值。高空頭倉(cāng)位疊加較差的市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致波動(dòng)率上升。MOVE指數(shù)近期沖高至130，遠(yuǎn)高于2000年以來(lái)均值水平(88)。

三、接下來(lái)走勢(shì)可能如何?三季度通脹加速回落同時(shí)緊信用效果開(kāi)始顯現(xiàn)，故美債沖高或提供再介入機(jī)會(huì)

往后看，短期內(nèi)我們提示市場(chǎng)可能繼續(xù)維持寬幅震蕩格局。鮑威爾雖然稱仍可能加息兩次，但以何種路徑加息尚有變數(shù)。截至7月7日，CME利率期貨顯示11月加息的概率(39.9%)已經(jīng)高于9月(24.2%)，這種隔次加息的方式符合美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎考量，也上一輪加息周期節(jié)奏也有可參考之處。不過(guò)，9月或者11月是否加息仍需要視三季度通脹路徑而定。我們測(cè)算7月中旬公布的6月整體通脹因高基數(shù)會(huì)快速回落到3.2%，但核心通脹因恰逢低基數(shù)還會(huì)在4.8~5%附近徘徊，如果超預(yù)期或給9月加息擔(dān)憂和利率沖高提供“借口”。不過(guò)往前看，7月后核心通脹會(huì)較快回落到3.5%，因此如果短期美債沖高可能提供了更好的再介入機(jī)會(huì)，因?yàn)槿径饶┱w和核心通脹都回到3%，年底衰退壓力增加都會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加速加息的可能性在下降。

除此之外，三季度緊信用壓力或明顯顯現(xiàn)。在當(dāng)前點(diǎn)位上，若美債利率再度上行，可能的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自因經(jīng)濟(jì)和通脹韌性持續(xù)導(dǎo)致的美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步超預(yù)期加息。但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，以引導(dǎo)預(yù)期的方式收緊金融條件(也即緊信用)，在基準(zhǔn)利率不用那么高的背景下加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本也是一條可以選擇的道路。近期市場(chǎng)走勢(shì)表明美聯(lián)儲(chǔ)鷹派講話確實(shí)起到了一定效果。因此，未來(lái)緊信用進(jìn)展較為關(guān)鍵。如果利率在當(dāng)前位置維持一段時(shí)間能使得信用最終收緊和通脹回落，進(jìn)一步大幅加息的必要性可能降低。

我們預(yù)計(jì)，信用收緊的效果三季度將開(kāi)始明顯顯現(xiàn)。標(biāo)普全球公司在7月發(fā)布的報(bào)告稱[5]，2023年上半年申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)總數(shù)達(dá)到了2010年以來(lái)同時(shí)期的高點(diǎn)。我們的模型測(cè)算工商業(yè)貸款三季度同比轉(zhuǎn)負(fù)，明年末降至-6.7%，消費(fèi)貸增速也明顯放緩(《全球市場(chǎng)2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》)。具體來(lái)看，

?間接融資角度，企業(yè)貸款壓力正在加大。美聯(lián)儲(chǔ)周度銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，工商業(yè)貸款存量規(guī)模繼續(xù)下行，同比增速相比2月底回落9.2ppt至2.9%;其他類型貸款增速也出現(xiàn)了不同程度的下降。NFIB調(diào)查顯示，在更嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)下，匯報(bào)更難獲得貸款的小企業(yè)占比僅次于金融危機(jī)時(shí)期。

?直接融資角度，信用利差依然較低，但利率水平偏高。當(dāng)前美國(guó)投資級(jí)債券利差1.7ppt，高收益級(jí)債券利差4.7ppt，都在3月銀行壓力緩解后反而回落，不僅遠(yuǎn)低于2020年和2008年水平，也低于2022年三季度市場(chǎng)在技術(shù)性衰退后的衰退交易期間最高值(分別為2.3ppt和6.1ppt)。但如果考慮到絕對(duì)融資成本，當(dāng)前接近6%的美國(guó)投資級(jí)債券收益率已經(jīng)高于2020年最高水平(4.2%)。相比工商業(yè)貸款的快速下行，信用債發(fā)行規(guī)模更有韌性。2023年上半年，美國(guó)投資級(jí)債券發(fā)行略低于2022年同期2.5%，但高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模高于2022年同期28.3%。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，緊縮預(yù)期再度升溫;利率抬升，美股走弱

?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股;利率抬升，美股走弱。本周，美國(guó)6月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)公布，新增私營(yíng)部門就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超前值和市場(chǎng)預(yù)期，同日公布的ISM服務(wù)業(yè)PMI也超預(yù)期抬升至53.9，均指向當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍然具有一定韌性，服務(wù)業(yè)需求保持強(qiáng)勁;受此影響市場(chǎng)緊縮預(yù)期大幅升溫，美債利率上沖至4%以上，美股三大指數(shù)集體下跌。臨近周末，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)出爐，與前日強(qiáng)勁的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)有所背離，6月非農(nóng)數(shù)據(jù)意外放緩，新增就業(yè)低于市場(chǎng)預(yù)期，并創(chuàng)下2020年12月以來(lái)的最低值，但失業(yè)率有所回落，當(dāng)日美股依然收跌，美債利率進(jìn)一步走高。

?流動(dòng)性：在岸美元流動(dòng)性有所收緊。過(guò)去一周，F(xiàn)RA-OIS利差基本持平于25bp左右，投資級(jí)和高收益?zhèn)庞美罹唛?，金融商票利差回?衡量離岸美元流動(dòng)性的指標(biāo)上，歐元、瑞郎與美元交叉互換走闊，英鎊、日元與美元交叉互換收窄。美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購(gòu)使用量回落，當(dāng)前使用量為1.8萬(wàn)億美元/天。

?情緒倉(cāng)位：銅轉(zhuǎn)為凈空頭。過(guò)去一周，美股看空/看多比例(10天平均)抬升。倉(cāng)位方面，美股投機(jī)性凈空頭倉(cāng)位增加，新興市場(chǎng)投機(jī)性倉(cāng)位凈多頭增加，美元投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位減少，銅轉(zhuǎn)為凈空頭。

?資金流向：股票型基金加速流入，貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)為流入。過(guò)去一周，債券型和股票型基金加速流入，貨幣市場(chǎng)基金轉(zhuǎn)為流入。分市場(chǎng)看，中國(guó)和新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)為流出，發(fā)達(dá)歐洲流出放緩，日本流入放緩，美國(guó)轉(zhuǎn)為流入。近期新興與美股之間資金強(qiáng)弱關(guān)系轉(zhuǎn)向美股。

?基本面與政策：服務(wù)業(yè)超預(yù)期抬升、非農(nóng)新增不及預(yù)期。6月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI連續(xù)第8個(gè)月處于收縮區(qū)間、創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低。6月ISM制造業(yè)PMI 46.0(vs. 5月46.9)。分項(xiàng)來(lái)看，新訂單(6月45.6 vs. 5月42.6)、在手訂單(6月38.7 vs. 5月37.5)、供應(yīng)商交付及進(jìn)口有所抬升但仍處榮枯線下方，產(chǎn)出(6月46.7 vs. 5月51.1)、就業(yè)(6月48.1 vs. 5月51.4)、物價(jià)(6月41.8 vs. 5月44.2)及庫(kù)存等均回落。6月美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升、創(chuàng)今年2月以來(lái)新高。6月ISM服務(wù)業(yè)PMI 53.9(vs. 5月50.3)。分項(xiàng)來(lái)看，商業(yè)活動(dòng)快速抬升至59.2(vs. 5月 51.5)、新訂單(6月55.5 vs. 5月52.9)及就業(yè)(6月53.1 vs. 5月49.2)同樣抬升，就業(yè)再度抬升至榮枯線上方，物價(jià)回落。6月ISM服務(wù)業(yè)PMI較前月再度抬升，其中商業(yè)活動(dòng)分項(xiàng)抬升明顯。ISM報(bào)告表示商業(yè)活動(dòng)分項(xiàng)中包括住宿餐飲、休閑娛樂(lè)、金融表現(xiàn)等在內(nèi)的15個(gè)行業(yè)均抬升，僅農(nóng)林牧漁及采礦業(yè)回落。

非農(nóng)新增不及預(yù)期、時(shí)薪環(huán)比超預(yù)期。非農(nóng)新增就業(yè)20.9萬(wàn)人，預(yù)期23萬(wàn)人。勞動(dòng)參與率持平，失業(yè)率小幅降至3.6%(前值3.7%);工資增速環(huán)比持平0.4%(前值上修)，高于Bloomberg一致預(yù)期，同比4.4%也高于市場(chǎng)預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，就業(yè)仍主要以教育健康等服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)。此外，建筑業(yè)就業(yè)新增也名列前茅。非農(nóng)低于預(yù)期+工資高于預(yù)期組合，反映就業(yè)供給補(bǔ)充不足，繼續(xù)支撐服務(wù)價(jià)格。當(dāng)前 7 月加息預(yù)期基本“板上釘釘”，我們繼續(xù)提示下周公布的核心 CPI 數(shù)據(jù)因?yàn)榛鶖?shù)錯(cuò)位可能會(huì)維持高位，但整體通脹會(huì)快速下行至 3%附近。這一組合可能給美債沖高和加息擔(dān)憂“借口”。但是考慮到七月之后核心通脹也將快速下行，短期的沖高可能提供再介入時(shí)機(jī)。

?市場(chǎng)估值：高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的19倍動(dòng)態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~15.2倍)。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“中金策略”，作者： 劉剛、李雨婕、楊萱庭;智通財(cái)經(jīng)編輯：李佛。