4%是10年期美債利率的“起點(diǎn)”還是“終點(diǎn)”？

7月6日(美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間)，10Y美債利率破4%。6月ADP新增就業(yè)人數(shù)高達(dá)49.7萬(前值27.8萬)，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的22.5萬。這指向服務(wù)業(yè)擴(kuò)張促使勞動力需求維持強(qiáng)勁，美國勞動力市場仍具韌性，市場通脹預(yù)期再度升溫，10年期美債利率持續(xù)抬升。

加息預(yù)期與短期經(jīng)濟(jì)韌性是美債利率上行的主要驅(qū)動。高通脹、高利率的背景下，美國部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，衰退預(yù)期有所退坡，經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入“新穩(wěn)態(tài)”仍然需要進(jìn)一步驗(yàn)證。一方面，一季度美國GDP上修，實(shí)際GDP終值年化環(huán)比2%，較此前上修0.7個(gè)百分點(diǎn)，主因居民消費(fèi)的上調(diào)。另一方面，美國資產(chǎn)定價(jià)對高利率的容忍度明顯抬升，房地產(chǎn)交易價(jià)格持續(xù)抬升，房價(jià)也開始出現(xiàn)了環(huán)比轉(zhuǎn)正。

通脹是推動美債利率上行的交易“主線”。美國本輪高通脹周期下，通脹范式已發(fā)生轉(zhuǎn)變。具體表現(xiàn)為：高通脹狀態(tài)下的通脹分項(xiàng)聯(lián)動效應(yīng)強(qiáng)，溢出效應(yīng)大，通脹粘性強(qiáng)，形成的工資-通脹螺旋推升租金通脹。租金預(yù)期維持高位，房租的堅(jiān)挺成為房價(jià)回穩(wěn)的重要推力。中長期看，美國核心通脹中樞將在3%左右。

基于J.P. Morgan資金成本與美債的利差，10Y美債利率中樞或進(jìn)一步抬升。當(dāng)然，從另一個(gè)角度來看，美債市場的交易結(jié)構(gòu)可能也正在出現(xiàn)變化，尤其考慮到“衰退”和“著陸”的博弈仍然未見分解。所以從銀行融資成本視角來考慮10年美債利率，只是一個(gè)相對簡便的視角，真正的市場博弈不會如此簡單。

由于10年美債中樞的進(jìn)一步上移會面臨強(qiáng)大的思維和歷史慣性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。4%看似是一個(gè)重要的心理關(guān)口，但從基本面的角度來看，4%并不重要，美國經(jīng)濟(jì)和通脹的未來走勢才是投資者真正需要關(guān)注的。

美債10Y收益率“破4”

7月6日(美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間)，美國ADP就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，加息預(yù)期升溫，10年期美債收益率破4%。6月ADP新增就業(yè)人數(shù)高達(dá)49.7萬(前值27.8萬)，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的22.5萬人。這指向服務(wù)業(yè)擴(kuò)張促使勞動力需求維持強(qiáng)勁，美國勞動力市場仍具韌性。疊加鮑威爾放鷹，市場通脹預(yù)期再度升溫，10年期美債利率持續(xù)抬升，自5月起已累計(jì)回升超50BP，直至突破4%。

加息預(yù)期與短期經(jīng)濟(jì)韌性是驅(qū)動，通脹是主線

高通脹、高利率的背景下，美國部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，衰退預(yù)期有所退坡，經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入“新穩(wěn)態(tài)”仍然需要進(jìn)一步驗(yàn)證。一方面，一季度美國GDP上修，實(shí)際GDP年化環(huán)比終值為2%，較此前上修0.7個(gè)百分點(diǎn)，主因居民消費(fèi)的上調(diào)。結(jié)合美國居民超額儲蓄以及實(shí)際可支配收入提高，美國居民消費(fèi)仍有一定支撐。5月居民實(shí)際可支配收入同比增長4%，較前值抬升0.5個(gè)百分點(diǎn)，其分項(xiàng)中的雇員報(bào)酬增長顯著(約貢獻(xiàn)1.2%)，一定程度上推動居民消費(fèi)。

另一方面，美國資產(chǎn)定價(jià)對高利率的容忍度明顯抬升。以美國房地產(chǎn)市場為例，高利率有效壓制了購房需求，引致房地產(chǎn)交易量大幅萎縮，但是房地產(chǎn)市場依然表現(xiàn)堅(jiān)挺。究其原因，高利率形成較高置換成本抑制房地產(chǎn)供給，供給端趨緊，房地產(chǎn)交易價(jià)格持續(xù)抬升，房價(jià)也開始出現(xiàn)了環(huán)比轉(zhuǎn)正。

通脹是推動美債利率上行的交易“主線”。盡管美國通脹下行趨勢從2022年8月就已確立，但核心通脹粘性強(qiáng)，美國通脹范式或已發(fā)生轉(zhuǎn)變。具體來看，美國本輪通脹屬于高通脹周期，而在高通脹狀態(tài)下，通脹分項(xiàng)聯(lián)動效應(yīng)強(qiáng)，溢出效應(yīng)大，通脹粘性強(qiáng)，形成的工資-通脹螺旋推升租金通脹。由于從定價(jià)角度，租金在一定程度上可以看作是房地產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)。租金通脹高企、租金預(yù)期維持高位是房價(jià)回穩(wěn)的重要推力。

中長期，美國核心通脹中樞可能維持在3%左右。疫情后，美國就業(yè)市場的貝弗里奇曲線明顯外移，職位空缺與失業(yè)之間的匹配效率下降。勞動力市場維持緊張狀態(tài)，并成為影響美國核心通脹走勢的最大不確定性因素。我們結(jié)合理論和實(shí)證模型，預(yù)計(jì)美國未來三年核心中樞將在3%左右，因而目前美債交易主線仍是通脹。

4%是“起點(diǎn)”還是“頂點(diǎn)”?

交易存在“慣性”，美債利率上行具持續(xù)性?？赡艽嬖诮灰仔砸蛩兀词找媛试谕黄脐P(guān)鍵“閾值”后自我反饋式上升。換言之，美債利率抬升至一定程度存在“自我反饋”式的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一旦突破這一關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)，前期顯著的上行進(jìn)一步促使部分投資者出售國債，進(jìn)而持續(xù)推升收益率，進(jìn)入自我反饋式或自我強(qiáng)化式的上升通道。

銀行資金成本(Funding Cost)可以作為判斷美債長端利率的參考指標(biāo)。從期限溢價(jià)視角看，美債長期收益率可以拆解為短期名義利率(短期名義利率又可以從通脹視角拆分為短期實(shí)際利率和通脹預(yù)期)、實(shí)際期限溢價(jià)和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)部分。由此，我們可以基于短期名義利率來預(yù)測長期美債收益率的大體走勢。進(jìn)一步地，利率的本質(zhì)是資金的價(jià)格，銀行資金成本或蘊(yùn)含更多市場信息，可以作為判斷美債長端利率趨勢的參考。

一方面，美國資金成本與短端利率掛鉤。從2022年美聯(lián)儲快速加息以來，貨幣市場基金成為居民青睞的金融工具，造成居民“存款搬家”，商業(yè)銀行存款收縮，相應(yīng)的銀行準(zhǔn)備金減少。為了阻止存款外流，商業(yè)銀行提高負(fù)債端成本(存款利率)，即資金成本增加，因而與短端利率掛鉤。歷史數(shù)據(jù)顯示，3個(gè)月美債收益率基本圍繞聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上下波動，而銀行資本成本與3個(gè)月美債利率走勢基本一致，這也表明銀行資本可以作為美債短期利率的代理變量。

另一方面，與美債短期利率不同的是，銀行資金成本受到的市場交易擾動相對較小，波動相對不劇烈，可以用于預(yù)測長端美債利率中樞的大致情況?；贘.P. Morgan資金成本與美債的利差，10Y美債利率中樞或進(jìn)一步抬升。從歷史數(shù)據(jù)看，疫情前10Y國債收益率與J.P. Morgan資金成本的利差均值在1.5%左右。從中期視角來看，J.P. Morgan的資金成本可能在3%左右，這也預(yù)示著美債中樞可能溫和上行。

當(dāng)然，從另一個(gè)角度來看，美債市場的交易結(jié)構(gòu)可能也正在出現(xiàn)變化，“衰退”和“著陸”的博弈仍然未見分解。所以從銀行融資成本視角來考慮10年美債利率，只是一個(gè)相對簡便的視角，真正的市場博弈不會如此簡單。由于10年美債中樞的進(jìn)一步上移會面臨強(qiáng)大的思維和歷史慣性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。總體而言，市場需要進(jìn)一步關(guān)注利率上移對于經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響，4%看似是一個(gè)重要的心理關(guān)口，但從基本面的角度來看，4%并不重要，美國經(jīng)濟(jì)和通脹的未來走勢才是投資者真正需要關(guān)注的。

本文選編自公眾號“周浩宏觀研究”，作者：周浩、陳秋羽，智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘。