補貼退坡邊際效應(yīng)遞減 雙積分考核下車企誰的“分?jǐn)?shù)”高？

本文選自“招商證券研報”，作者汪劉勝、寸思敏、李懿洋，原標(biāo)題《新能源汽車政策分析之一：補貼退坡邊際效應(yīng)遞減，雙積分保障中長期發(fā)展》。文中部分?jǐn)?shù)據(jù)是針對A股而言，僅供參考。

智通財經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)表研報，針對補貼退坡和雙積分政策進行了詳細(xì)測算，結(jié)果表明，補貼退坡邊際效應(yīng)在遞減，而雙積分則是保障2020年200萬輛目標(biāo)的核心動力。

招商證券認(rèn)為，18年若補貼退坡短期會影響車企盈利，但中長期來看雙積分倒逼車企加快步伐布局新能源，行業(yè)有望步入發(fā)展快軌道。維持行業(yè)“推薦”評級，推薦上汽集團，建議關(guān)注比亞迪、吉利汽車、廣汽集團。

回溯歷史：從補貼到雙積分，從政策驅(qū)動走向市場化

充分受益政策驅(qū)動，新能源汽車過去三年高速發(fā)展。回溯發(fā)展歷史，我國新能源汽車銷量14年7.5萬、15年33.1萬、16年50.7萬輛，復(fù)合增速173%，17年1-10月銷量49.0萬(同比+107%)，預(yù)計全年能夠達到70萬輛。新能源汽車高增速離不開政策的強力推動，回顧政策發(fā)展歷程，從最初的高額補貼制+規(guī)定政府機關(guān)購買比例逐年提高+新能源車型免征購置稅+一線城市牌照優(yōu)惠等政策，促使新能源汽車過去三年呈爆發(fā)式增長，可以說補貼是過去三年新能源汽車崛起的核心推動力。但粗獷式高增長也伴隨著許多問題，如16年新能源大巴騙補問題，面對高額補貼(補貼金額超出造車成本)一些廠家利用政策漏洞采取假賣等方式造車從而騙取補貼，造成惡劣影響。

補貼大幅退坡打擊騙補，雙積分落地組合拳出擊。作為國家對騙補的回應(yīng)，16年底推出17補貼新政(乘用車退坡約30%、客車退坡約40-50%)，補貼門檻大幅提高，設(shè)立更多標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)苛，引導(dǎo)技術(shù)提升并嚴(yán)厲打擊騙補行為，目的是讓行業(yè)擺脫對高額補貼過度依賴，引導(dǎo)走向市場化競爭。而17年9月雙積分政策終于落地，形成了胡蘿卜加大棒政策組合拳。雙積分政策的推出，標(biāo)志著國家對于新能源汽車行業(yè)發(fā)展政策從“弱驅(qū)動”走向“強規(guī)定”的變化，將高額補貼壓力轉(zhuǎn)嫁到市場中，規(guī)定車企必須滿足燃料消耗積分和新能源汽車積分要求，且給積分交易一定自由度，讓落后企業(yè)為積分買單。組合拳的出手能夠有效讓車企擺脫高額補貼依賴，倒逼車企降成本、提技術(shù)，從政策驅(qū)動走向市場化，從而引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展。

行業(yè)仍處于導(dǎo)入期，雙積分倒逼新能源汽車市場化。據(jù)統(tǒng)計，17年新能源車80%銷量來源于政策推動，而據(jù)估計，政府能夠利用政策推動新能源汽車的極限為100萬輛，故為達到2020年200萬輛目標(biāo)，必須要引起消費者自發(fā)需求。我們認(rèn)為，國家出臺雙積分制的核心目的是將新能源汽車從政策引導(dǎo)變?yōu)槭袌龈偁帲紫韧ㄟ^積分要求引導(dǎo)自主、合資品牌進入市場(自主品牌擁有先發(fā)優(yōu)勢)，從而利用積分標(biāo)準(zhǔn)和買賣制度將國家補貼壓力轉(zhuǎn)移到市場競爭中，讓新能源汽車發(fā)展落后的車企為補貼買單。而只有經(jīng)歷充分的市場競爭，才能做出消費者認(rèn)可的產(chǎn)品，從而引起自發(fā)需求，建立長效發(fā)展機制。

補貼政策分析：補貼退坡邊際效應(yīng)遞減

1、18 網(wǎng)傳補貼退坡意見稿超預(yù)期，退坡邊際效應(yīng)遞減

近期網(wǎng)傳18年補貼將大幅退坡，并且技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提高，且超出預(yù)期，具體分車類型看：

乘用車：18年補貼按照續(xù)航分為6級，續(xù)航80-150km車型補貼取消，150-200km以下車型退坡40%以上，而對于續(xù)航300km車型補貼不降反升，補貼新政用意明顯，倒逼車企提升續(xù)航能力。而從現(xiàn)有乘用車結(jié)構(gòu)來看，純電動乘用車中，總銷量60%以上為A00級車型，續(xù)航里程也在150-200km區(qū)間，若網(wǎng)傳18年補貼新政版本落地，A00純電動乘用車型將受到較大影響。

客車：網(wǎng)傳意見稿18年補貼相比17年退坡40%，而實際退坡絕對值遞減，以最高額新能源客車為例，12m以上客車車型16年國補+地補最高為100萬元，而17年國補+地補最高為45萬元，退坡絕對值55萬，幅度55%，而18年國補+地補最高為27萬元，退坡絕對值18萬，幅度40%。雖然幅度依然較大，但相比17年退坡實際值較低，邊際效應(yīng)遞減。

整體來看，目前網(wǎng)傳版本補貼幅度超出市場預(yù)期，短期有望刺激17年11-12月?lián)屟b行情，17全年70萬輛已經(jīng)無憂。但18年車企則將承受較大壓力，利潤受削，但也是一個積極信號，倒逼車企不斷提升技術(shù)，優(yōu)勝劣汰。

2、18補貼退坡下車型盈利能力彈性測算

我們根據(jù)18年補貼退坡網(wǎng)傳意見稿對現(xiàn)有車型18年進行盈利能力彈性測算，假設(shè)18年終端售價不變(終端售價=車型價格-補貼)，測算各車型在補貼退坡后單車盈利能力的變化，我們選取了3款車型(續(xù)航150-200km乘用車、續(xù)航300-350km乘用車、車長12m純電動客車)進行盈利能力彈性測算，假設(shè)電池價格降幅分別為15%/20%/25%/30%，且單車用電量不變，其他成本降幅5%。

從測算結(jié)果來看，由于客車補貼最高降幅達到18萬，在終端售價不變前提下較難完全消化，毛利率降低明顯;而對于乘用車，由于18網(wǎng)傳版補貼新政策偏向于高續(xù)航車型，對于續(xù)航156km車型，補貼降幅為2.4萬(40%)，與客車降幅相當(dāng)，在終端售價不變前提下對毛利率影響仍較為明顯;而對于續(xù)航300km車型，彈性測算其毛利率不降反升，在終端售價不變前提下其補貼略微增加，隨著電池降價毛利率大幅提升。因此，新版補貼政策對于高續(xù)航(>300km)乘用車是利好，有助于該種車型提升盈利能力。

雙積分政策分析：倒逼車企加速，保障長期發(fā)展

1、雙積分考核高標(biāo)準(zhǔn)，懲罰措施嚴(yán)厲

解讀雙積分新政：胡蘿卜加大棒組合拳出手，力保2020年產(chǎn)銷200萬目標(biāo)達成。雙積分制是政府發(fā)展新能源汽車的另一記重拳，隨著補貼退坡這一單一激勵模式漸漸減效，而雙積分制推出則意味著行業(yè)將從單一補貼激勵制度變?yōu)楹}卜加大棒的組合拳政策，通過積分制倒逼企業(yè)實現(xiàn)排放管理、提高新能源汽車占比，同時將國家補貼壓力轉(zhuǎn)嫁給市場。

9月落地的雙積分新政基本符合市場預(yù)期，18年不考核，19-20年積分目標(biāo)10%、12%，可以合并考核，而20年積分對應(yīng)的就是2020年約200萬銷量，雙積分最直接的目的就是推動2020年目標(biāo)達成，長期目的是保障新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速、健康發(fā)展。

從新政看行業(yè)發(fā)展：技術(shù)領(lǐng)先是核心優(yōu)勢，引導(dǎo)行業(yè)走向市場化競爭。17年補貼新政和雙積分中NEV積分核算方法都對新能源汽車制定了更為嚴(yán)苛的審核方式。補貼新政中，對電池容量、能量密度、充電倍率、節(jié)油率都出臺相應(yīng)規(guī)定，對應(yīng)整車能耗水平、續(xù)航里程、充電時間都明確作出要求;而NEV積分核算方法中，PHEV車型對應(yīng)2分，對EV積分則是與續(xù)航里程呈正比例關(guān)系，并且對中型車百公里耗電量提高要求(超出則乘系數(shù)0.5)，促使新能源車向A級車發(fā)展(A00有續(xù)航限制，B級車有百公里耗電量更高要求)。

從新政要求來看，未來能夠脫穎而出的企業(yè)必須具備相關(guān)技術(shù)優(yōu)勢，包括電池能量密度、功率密度，整車?yán)m(xù)航里程、充電時間、能耗水平等指標(biāo)，只有技術(shù)提升到一定水平(如特斯拉電池pack水平)，才能引起消費者自發(fā)需求，從而引導(dǎo)行業(yè)向市場化發(fā)展。

2、燃料消耗積分(CAFC)計算

CAFC積分政策借鑒國外，核心目的為實現(xiàn)節(jié)能減排。我國的CAFC政策，很大程度上是參照了已經(jīng)制定執(zhí)行多年并有相當(dāng)實踐經(jīng)驗的美國CAFE法案。

CAFC積分最新核算辦法解讀：在17年11月7日發(fā)布的《關(guān)于2016年度、2017年度乘用車企業(yè)平均燃料消耗量管理有關(guān)工作的通知》政策中，定義了16年和17年的企業(yè)燃料消耗量積分的計算方法，以及過去年度的燃料積分結(jié)轉(zhuǎn)管理辦法。該辦法核心有三點：CAFC積分核算公式多出乘數(shù)α，給車企一定緩沖期；16年和17年積分為負(fù)，需調(diào)整生產(chǎn)方案使預(yù)期為零，且在歸零前不得生產(chǎn)不符合燃料指標(biāo)的新車；過去年度的燃料消耗量積分折后結(jié)轉(zhuǎn)。

我們認(rèn)為，在該政策的推動下，生產(chǎn)新能源汽車的公司將逐步豐富，考慮到目錄增量的邏輯依然有效，未來新能源汽車持續(xù)回暖是大概率事件。CAFC積分計算公式中，車型目標(biāo)油耗與整車整備質(zhì)量相關(guān)，且為了精確的計算各企業(yè)的燃油積分，燃油通知將燃油消耗量的目標(biāo)值根據(jù)汽車的車型分為三排座及以上的汽車和三排座以下的汽車。并在每一類車型中根據(jù)不同的整備質(zhì)量賦予不同的目標(biāo)值。

CAFC積分測算：我們對各整車廠商進行了燃料積分的初步測算。以2017年1-9月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，燃料積分為正值的企業(yè)有：上汽集團、廣汽集團、東風(fēng)集團，一汽集團，華晨汽車和比亞迪。可以很明顯看出，CAFC積分有優(yōu)勢企業(yè)以合資廠為主。

得益于16 年和17 年企業(yè)平均燃料消耗量目標(biāo)值前的乘數(shù)α，部分企業(yè)得以獲得正積分。各大集團及其子公司16 年前，燃料積分均為負(fù)，不能結(jié)轉(zhuǎn)至16，17 年度使用。17 年前9 月積分表現(xiàn)中(涵蓋16 年結(jié)轉(zhuǎn)的積分)。國內(nèi)前五大整機廠，僅長安集團積分為負(fù)，其余自主品牌僅華晨汽車和比亞迪積分為正。分子公司比較，各大集團的正積分主要來源于各合資企業(yè)，自主企業(yè)除比亞迪，奇瑞觀致，東風(fēng)柳汽積分為正，其余自主品牌均為負(fù)。

由于各大集團的燃料積分除去目標(biāo)值乘數(shù)的影響后均為負(fù)，隨著目標(biāo)乘數(shù)的逐步衰減，現(xiàn)存積分為正的集團公司燃料積分問題將會顯現(xiàn)出來。發(fā)展新能源汽車或改善燃料消耗已迫在眉睫。

3、新能源汽車積分(NEV)積分計算

自主品牌由于有布局電動汽車先發(fā)優(yōu)勢，NEV積分優(yōu)勢明顯。NEV積分即指新能源汽車積分，對于新能源車型，每款車型根據(jù)續(xù)航里程和百公里耗電量等技術(shù)指標(biāo)給予對應(yīng)的積分，根據(jù)實際產(chǎn)量計算出實際值，再與目標(biāo)值做差得到。

從測算結(jié)果來看，自主品牌由于有新能源汽車先發(fā)優(yōu)勢，并且傳統(tǒng)燃油車銷量較低，在NEV積分明顯屬于領(lǐng)先地位，排名靠前公司按次序依次為比亞迪、吉利、眾泰、北汽、江淮、奇瑞，而合資品牌由于發(fā)展新能源汽車起步較晚，且燃油車產(chǎn)銷巨大，新能源汽車積分較為落后。

4、雙積分政策下整車集團達標(biāo)壓力分析

雙積分計算：NEV積分利好自主龍頭，CAFC積分合資企業(yè)領(lǐng)先。雙積分是CAFC積分和NEV積分，CAFC積分是平均燃料消耗值(可以通過降低車型單車油耗、多生產(chǎn)電動汽車達到目標(biāo)值)，而NEV積分則是新能源汽車積分(新能源汽車比例需要達到一定目標(biāo)值)，兩個積分互為補充，核心目的在于降低油耗和發(fā)展新能源汽車。

我們根據(jù)CAFC和NEV積分的計算方法具體到各大車企每款車型進行了17年1-9月現(xiàn)有積分計算(17年NEV積分假設(shè)目標(biāo)值為6%)。其中，CAFC計算結(jié)果顯示，合資企業(yè)由于在燃油車上具有較強先發(fā)優(yōu)勢，CAFC積分優(yōu)勢較大，而NEV積分則剛相反，由于自主品牌發(fā)展電動汽車具備先發(fā)優(yōu)勢，NEV積分比例均較高。但是雙積分制度的積分抵償方法中，正的NEV積分可以抵償負(fù)的CAFC負(fù)積分，故利好NEV積分有優(yōu)勢的企業(yè)。

我們根據(jù)積分計算結(jié)果將國內(nèi)13大汽車集團分為四個層級(僅根據(jù)17年雙積分計算結(jié)果分級)，分別為：

A檔：NEV積分優(yōu)勢明顯，且CAFC積分為正or足夠抵償，公司為：比亞迪、吉利汽車、奇瑞汽車;

B檔：NEV積分為正，但是CAFC負(fù)積分較多，NEV正積分不足以抵償，公司為：江淮汽車、眾泰汽車、北汽集團;

C檔：CAFC積分為正，但NEV積分為負(fù)，仍需發(fā)展新能源汽車，公司為：上汽集團、華晨寶馬、一汽集團、廣汽集團、東風(fēng)汽車;

D檔：NEV積分為負(fù)，CAFC積分也為負(fù)，壓力較大，公司為：長安汽車、長城汽車。

從計算結(jié)果來看，自主品牌由于具有電動汽車先發(fā)優(yōu)勢NEV積分優(yōu)勢明顯，而合資品牌CAFC則具備較強優(yōu)勢。從分層級來看，我們認(rèn)為A檔的比亞迪、吉利汽車優(yōu)勢明顯，奇瑞汽車剛好能夠抵償積分;而B檔公司中，江淮、眾泰主要受CAFC積分拖累，而北汽集團雖然NEV積分為正，但集團CAFC負(fù)積分較大;C檔公司均為合資品牌銷量占主導(dǎo)的大集團，由于燃油車質(zhì)量先發(fā)優(yōu)勢CAFC優(yōu)勢明顯，但NEV積分落后較多，其中上汽、一汽、東風(fēng)壓力較大，廣汽次之，華晨寶馬壓力較小;D檔公司因雙積分均為負(fù)，壓力最大。

從整體新能源汽車規(guī)劃和發(fā)展情況來看，我們看好較早布局新能源汽車但積分壓力仍較大的上汽集團(空間更大，動力更足)，推薦具備雙積分優(yōu)勢的吉利汽車，建議關(guān)注受益雙積分政策最大的比亞迪。

政策受益標(biāo)的梳理

從政策推動力度來看，補貼退坡+雙積分制落地彰顯短中期推動發(fā)展信心，而未來汽車龐大保有量對應(yīng)的石油缺口長期發(fā)展新能源汽車動力。我們認(rèn)為新能源汽車處于導(dǎo)入期，未來降成本、技術(shù)進步、市場化競爭是行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。我們認(rèn)為投資機會也幾乎圍繞以上關(guān)鍵詞，在全產(chǎn)業(yè)鏈中，有規(guī)模效應(yīng)成本管控能力強、有先發(fā)技術(shù)優(yōu)勢建立技術(shù)壁壘的公司依然是投資主線。

從新能源汽車政策利好角度結(jié)合公司實際情況去甄選標(biāo)的，我們推薦上汽集團，建議關(guān)注比亞迪、吉利汽車、廣汽集團。

1、上汽集團：行業(yè)龍頭，積極布局新能源(推薦)

投資邏輯：1、合資“大眾+通用”步入新車型放量周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移;2、自主品牌強勢崛起，A架構(gòu)平臺新車型推出加速;3、新能源化和智能化并行，三電核心國內(nèi)技術(shù)唯一、世界領(lǐng)先，相繼發(fā)售了5款純電動車型和4款混動車型，其中榮威eRX5版熱賣，預(yù)計未來三年還將推出多款新能源車型，雙積分政策下未來新能源汽車增量空間最大，動力最足。

2、比亞迪：新能源汽車領(lǐng)跑者，多面布局再起航(建議關(guān)注)

投資邏輯：1、新能源汽車行業(yè)龍頭，雙積分制下具備先發(fā)優(yōu)勢;2.業(yè)務(wù)鏈縱向延伸，上游布局青海產(chǎn)能，提高成本控制能力;3、新能源汽車布局力度加大，未來規(guī)劃多款車型，18年將推出唐二代、秦二代等車型，帶來新的增長點;4、云軌業(yè)務(wù)關(guān)注先期成效，示范效應(yīng)將擴大訂單。

3、廣汽集團：自主合資齊發(fā)力，深度布局智能互聯(lián)(建議關(guān)注)

投資邏輯：1、自主品牌廣汽傳祺爆發(fā)，多款明星SUV引爆市場;2.合資品牌廣本、廣豐、廣菲銷量穩(wěn)健，提升盈利能力;3、18年將迎來新產(chǎn)能+新車型釋放期;4、深度布局智能互聯(lián)，先后與騰訊、中國移動簽署框架協(xié)議布局智能互聯(lián)，且公司自主研發(fā)新能源汽車能力較為領(lǐng)先，17已推出GE3，動力性能強勁，未來將深度布局新能源汽車。

主要風(fēng)風(fēng)險：1）政策落地不達預(yù)期；2）新能源汽車銷量不達預(yù)期。

（編輯：姜禹）