自上而下，看房地產行業(yè)未來怎么走

本文來自微信公眾號“觀點指數(shù)”，作者為“招商證券”。

對任何一類資產進行分析，都離不開兩個最大的維度，即基本面與流動性，基本面是指他值多少，而流動性是指預期他能在多久的未來相對其余資產值多少，房地產亦然。

基本面與估值的時空錯配導致資產價格的周期波動：

收益率和價格倒掛

“房子是用來住的，不是用來炒的”，那什么叫做炒房？放杠桿買很多房？集資買房?這些可能都是結果，炒，意味著把未來的分紅收益預期一把兌現(xiàn)到現(xiàn)在，反映成價格的上漲，和股票是非常類似的。炒房表現(xiàn)為收益率和價格的倒掛。倒掛后面的行業(yè)背景是什么呢？還是城鎮(zhèn)化的階段，不得不再上老圖：

圖：為什么收益率與不動產價格倒掛?城鎮(zhèn)化階段與“炒房"

收益率和不動產價格的倒掛在趕頂，這波中周期高點出現(xiàn)后（價格高點預計在2020年左右），未來10年租金價格的漲幅將相對跑贏房價漲幅。目前，我們仍然處于城鎮(zhèn)化快速階段的后半程，從行業(yè)角度而言，房地產行業(yè)仍然是“成長股”，只是成長的速度開始放緩，伴隨著的現(xiàn)象就是購房者仍不太關注“分紅”（租金收入）而是預期資產價格的升值。

從目前的城鎮(zhèn)化水平來看，該一波行業(yè)復蘇周期很有可能把資產價格和收益率水平送到一個倒掛的高點，明年Q2-Q3銷量筑底后，價格的短周期調整也會滯后筑底，從2018年下半年開始全局房價企穩(wěn)回升，預計房價高點滯后行業(yè)供需關系高點（2019年，分析過程請見2016年策略報告）出現(xiàn)在2020年左右，再拉長點看，未來10年不動產價格和收益率的背離會逐漸收斂。因為住宅的同質性更高，這種倒掛的收斂或許在商辦上會體現(xiàn)出更高的差異性。簡單一句話，在不久的將來，你沒有租金回報，你就沒有物業(yè)價格。

房地產仍然是強周期行業(yè)

區(qū)別房產的配置和“炒房”，未來創(chuàng)新金融工具的出現(xiàn)、收益率和不動產價格背離的收斂都將增加這種配置的動機。房產的配置和“炒房”又是兩個概念，從資產配置的角度來講，房產的配置貫穿人的一生。

隨著人的生命軸的推進，配置的需求和當期以及未來消費的安排相關，簡單而言，房產的配置只是眾多資產配置中的一類。充分考慮流動性和資產的復雜程度，未來隨著居民可配置資產的增多，房產的配置屬性將更強，配置并不是所謂的“炒房”，隨著城鎮(zhèn)化走向飽和區(qū)間的這10年逐漸演進，相關創(chuàng)新金融工具將增加配置的可能，而收益率和不動產價格倒掛的收斂也將使得“配置”的意味更強（為分紅而配置）。

“房子是用來住的，不是用來炒的”這句話反映到未來行業(yè)的大趨勢上就是收益率和價格倒掛的收斂。但這種大趨勢所對應的周期，是比目前房地產股票對應的周期更長的周期，是更高一維度的周期（大周期嵌套小周期），未來的變化是投機動機減弱但配置動機增強。

而我們關心的，影響股票市場的這個短周期仍將保持自己的節(jié)奏，換句話說，經濟周期驅動利率周期，利率周期影響行業(yè)周期，行業(yè)周期的節(jié)奏和拐點是不會變化的，所謂行業(yè)周期變平，房地產未來將沒有周期這類的表述都是沒有理解周期本身的驅動因素的，從國外市場觀察，城鎮(zhèn)化進程改變房企變現(xiàn)模式，不動產的配置屬性也逐漸增強，但并不改變行業(yè)的強周期屬性，美國的房地產市場波動如何？

房地產行業(yè)供需關系短周期頂部已出現(xiàn)：主動加庫存進行時

銷量確實是我們跟蹤指標的重中之重，但銷量僅反映需求，還需結合供給來看看行業(yè)的供需關系，而反映供需關系的最簡單指標就是房地產業(yè)增加值的產出缺口，產出缺口曲線向上，行業(yè)供需關系改善，反正則變差。

房企截止目前仍較良好的資金鏈水平疊加備貨競賽推動主動補庫存。房地產業(yè)增加值產出缺口已于2017年Q2見頂，其反映的是未來半年行業(yè)供給增加的速度快于需求，屬于庫存去化一定程度后的主動補庫存階段的延續(xù)，微觀層面的理由來自于房企對市占率目標提升的訴求（不斷備貨）以及截止目前仍較良好的資金鏈情況對拿地等的支持，滯后補庫存還在繼續(xù)。

主動補庫存在周期當下的意義有兩點：

（1）當下仍是補庫存的較佳時間點。既然我們處于中周期上行趨勢中（目前是中段調整的后半段），那么對于房企來講，當下的補庫存行為難以對未來構成存貨風險，行業(yè)頂部出現(xiàn)仍有2-3年，對于房企，下一波庫存的釋放仍然有良好的市場環(huán)境支撐，通俗點說，就是在2020年之前，仍將賣的不錯。換個角度講，該輪周期中，房企補庫存的較佳機會還存在，趨勢性加庫存是當下需要做的事情。

（2）未來2-3年房企集中度提高的邏輯仍將加強。從當前情況觀察，TOP50房企銷售市占率在提高，而TOP51-100房企銷售市占率已出現(xiàn)回落，未來2-3年房企集中度提高的邏輯仍將加強。

房地產復蘇走在經濟復蘇曲線之前（Q3/M10），房地產行業(yè)供需關系短周期頂部已出現(xiàn)：

銷量18Q2-Q3見底，或帶來行業(yè)股票大年

房地產在2030年之前仍是經濟支柱，城鎮(zhèn)化的下半場將為此提供支撐。維持房地產行業(yè)供需關系中周期高點在2019年。

從對經濟的領先性看，房地產行業(yè)中周期將于2019年左右見頂（逆推法，15年老圖）：

1988年以來房地產行業(yè)總共經歷了3輪完整的中周期，而每輪中周期又大致包含兩輪小周期。2006年以來三年左右的小周期特征非常明顯，目前正處于第四輪中周期（起于2014年下半年）的第一輪小周期調整階段。

從全國銷量同比角度觀察，本輪小周期符合三年輪回的歷史規(guī)律，2015年復蘇，2016年見頂回落，2017年調整；但本輪小周期全國銷量同比見頂（16年4月）后呈脈沖式調整，且下行斜率目前較為平緩，乃經濟中周期復蘇疊加行業(yè)政策定點調控導致需求外溢所致。

隨著行業(yè)持續(xù)調整，前期脈沖式調整的特點逐漸式微，脈沖式調整體現(xiàn)為從一線到三四線的傳導，這個過程基本完成，后面行業(yè)的調整將更容易被市場所識別。與此同時，調整也在逐漸接近本輪小周期的底部，底部或在18Q2-Q3；往后開啟新一輪小周期，頂部預計在2019年左右，即中周期供需關系頂部在2019年左右。

房價仍將滯后回落

房地產行業(yè)全局流動性引導全局房價繼續(xù)回調：貨幣活化領先房價：70城房價同比于17年1月見頂回落，分城級看，一線城市最先回落（16M9），二線略后（16M11），三四線最后（17M7）。從貨幣活化指數(shù)領先性觀察，70城房價增速已步入調整區(qū)間（滯后銷量等變量），大致底部在2018年年底左右。

企業(yè)層面流動性未來亦壓制房價。房地產資金鏈水平（資金來源/投資）在持續(xù)回升4-5個月后，2017年8、9月連續(xù)收緊，預計4季度大概率將繼續(xù)下滑，若往后觸及1.3（9月為1.35）的紅線，將對房價形成明顯壓力。

市場流動性的變化支持房地產板塊的配置。另外，市場流動性變化進一步利好房地產板塊：

1）市場流動性存短期風險，導致高估值板塊切換至低估值板塊，而房地產板塊相對估值處于歷史最低點，同時，估值優(yōu)勢也是增量資金所關注的；

2）房地產上下游板塊在滯后房地產的回暖復蘇后，短期存在一個預期的調整（下游調整更快），地產上下游較房地產板塊的相對估值優(yōu)勢已無之前明顯，此前布局的資金在周期行業(yè)中需要輪動。（編輯：胡敏）