中信證券：電商板塊復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)推進(jìn) 建議關(guān)注大促帶動(dòng)消費(fèi)情緒

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，消費(fèi)市場在防疫政策轉(zhuǎn)向后首季溫和復(fù)蘇。在大盤相對平淡背景下，電商平臺短期分化仍較明顯，阿里增速相對較弱，拼多多、抖音保持相對亮眼增長。各平臺618大促已于近日開啟預(yù)售，建議關(guān)注后續(xù)大促數(shù)據(jù)反映的平臺增長勢能及消費(fèi)情緒。

隨著4月以來進(jìn)入低基數(shù)季度，疊加復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)消費(fèi)情緒轉(zhuǎn)暖趨勢。當(dāng)前投資者資金情緒及對消費(fèi)市場的信心均處于低位，各電商平臺PE均已至低位水平，建議關(guān)注資金情緒與基本面轉(zhuǎn)暖節(jié)奏，把握估值修復(fù)機(jī)會。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

23Q1回顧：消費(fèi)復(fù)蘇在途，平臺間topline仍有分化，利潤端均超額兌現(xiàn)。

行業(yè)層面：消費(fèi)溫和復(fù)蘇，線上化率小幅提升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，23Q1國內(nèi)社零總額同比+5.8%，其中1~2月合計(jì)+3.5%，3月+10.6%，同比角度逐月復(fù)蘇趨勢明顯。剔除疫情帶來的基數(shù)效應(yīng)后，23Q1國內(nèi)社零總額兩年CAGR +4.5%，復(fù)蘇仍在行進(jìn)之中。23Q1國內(nèi)實(shí)物電商零售額同比+7.3%，兩年CAGR +9.5%。23Q1電商滲透率達(dá)24.2%/同比+1.0pct，線上化率同比小幅提升。結(jié)合國家統(tǒng)計(jì)局和國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，23Q1單價(jià)快速實(shí)物訂單價(jià)值同比-0.7%，單筆訂單價(jià)值同比轉(zhuǎn)負(fù)，一定程度體現(xiàn)居民消費(fèi)力的回暖仍需時(shí)日。

GMV層面：阿里相對疲軟，拼多多延續(xù)高增。頭部電商平臺中，綜合考慮到競爭動(dòng)態(tài)，以及各平臺優(yōu)勢品類在疫情、地產(chǎn)因素下的影響敞口等因素，阿里23Q1 GMV增速短期仍有一定壓力，拼多多與抖音、快手保持較快增速。

收入層面：23Q1阿里、唯品會核心電商收入落后于GMV增速，拼多多電商收入大幅超越GMV表現(xiàn)。23Q1阿里中國商業(yè)客戶管理收入603億元/同比-5.0%，拼多多主站收入309億元/同比+50.3%，唯品會收入275億元/同比+9.1%。阿里/拼多多/唯品會核心電商收入與GMV間增速差分別為-1.0/+25.6/-4.8pcts。受1P/3P結(jié)構(gòu)、退貨率提升等因素影響，阿里、唯品會核心電商收入增速均低于GMV，而拼多多在貨幣化率提升推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)收入對GMV的增速反超。

盈利層面：理性獲客，利潤超額兌現(xiàn)。隨著疫后復(fù)蘇開啟，各平臺23Q1開啟積極的營銷獲客行動(dòng)，此前市場普遍對電商平臺營銷費(fèi)率侵蝕利潤表示擔(dān)憂。但各公司23Q1營銷費(fèi)用率未出現(xiàn)大幅度抬升(23Q1阿里/京東/拼多多/唯品會營銷費(fèi)用率分別同比+1.5/+0.2/+2.0/-0.0pcts)，兌現(xiàn)較為明顯的超預(yù)期利潤，23Q1阿里/京東/拼多多/唯品會核心電商業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率分別同比+5.4/+1.0/+11.8/+2.3pcts，集團(tuán)層面Non-GAAP凈利率分別同比+3.3/+1.4/+9.3/+1.9pcts，盈利能力同比均有明顯提升。

618大促展望：消費(fèi)需求仍在修復(fù)，商家供給更加充分，初期數(shù)據(jù)積極。

從大促節(jié)奏來看：“預(yù)售+尾款”、20點(diǎn)活動(dòng)開啟成常態(tài)。2023年618大促的時(shí)長整體延長不明顯，京東預(yù)售從5月23日20:00開啟，天貓預(yù)售從5月26日20:00開啟。從預(yù)售至返場，整個(gè)618大促綿延近一個(gè)月時(shí)間，購物節(jié)的爆發(fā)性將一定程度被削弱，用戶友好成為第一優(yōu)先級。

從促銷力度來看：滿減幅度整體與去年同期相近，折扣規(guī)則更加簡化。滿300減50已成為多數(shù)平臺的主流促銷手段，較去年同期相近。除此之前，天貓、京東、唯品會等均強(qiáng)調(diào)簡化折扣規(guī)則，如天貓推出“聚劃算直降”專場、京東推出“單件到手價(jià)”服務(wù)、加碼“百億補(bǔ)貼”專場，減少促銷計(jì)算環(huán)節(jié)、優(yōu)化用戶體驗(yàn)。

從初期數(shù)據(jù)來看：預(yù)售及開門紅數(shù)據(jù)積極，關(guān)注后續(xù)走勢。1)京東：根據(jù)京東黑板報(bào)官方微信公眾號，5月23日20:00~5月25日24:00，京東平臺人均購買預(yù)售商品數(shù)量同比增長30%+，縣域及農(nóng)村市場預(yù)售訂單金額同比增長40%+。2)天貓：根據(jù)魔鏡市場情況，天貓平臺618預(yù)售前五天(5月26日~5月30日)，全品類合計(jì)銷售額同比+14.4%，其中大家電、手機(jī)、彩妝/香水/美妝工具、運(yùn)動(dòng)鞋等品類同比增速亮眼。

風(fēng)險(xiǎn)因素：互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn);消費(fèi)景氣度回升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競爭加劇超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);中概股及電商出海監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長，beta層面關(guān)注資金情緒、基本面轉(zhuǎn)暖節(jié)奏及板塊估值修復(fù)機(jī)會，alpha層面優(yōu)選盈利兌現(xiàn)、份額向好的頭部公司。

展望后續(xù)，阿里巴巴23Q2 GMV有望回暖，組織架構(gòu)調(diào)整有望激發(fā)增長動(dòng)力;京東在采銷、品類運(yùn)營、算法、組織架構(gòu)等多維度變革以蓄力長期，或影響短期財(cái)務(wù)指標(biāo)能見度;拼多多在流量效率、價(jià)格力方面仍有相對優(yōu)勢。估值方面，截至2023/05/31，剔除各公司的新業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)價(jià)值后，電商主業(yè)對應(yīng)的PE水平實(shí)則更低。當(dāng)前投資者的資金情緒及對消費(fèi)市場的信心均處于低位，建議關(guān)注資金情緒與基本面轉(zhuǎn)暖節(jié)奏，把握板塊估值修復(fù)機(jī)會。