中信建投：什么是六大國(guó)有行提估值的重要推手？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投證券發(fā)布研究報(bào)告稱，“中特估”是六大國(guó)有行提估值的重要推手，但實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)營(yíng)改善和基本面因素，才是估值回升的邏輯起點(diǎn)，從不差、干凈、見底三個(gè)角度檢視其基本面。國(guó)有行依賴“中特估”主題與不差的基本面表現(xiàn)恢復(fù)至0.7倍以上，比價(jià)效應(yīng)出現(xiàn)后進(jìn)一步助推基本面更為強(qiáng)勁、成長(zhǎng)性更為突出的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行估值向上突破。

▍中信建投證券主要觀點(diǎn)如下：

針對(duì)以工、建、農(nóng)、中、交、郵為代表的六大國(guó)有行：“中特估”是提估值的重要推手，但實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)營(yíng)改善和基本面因素，才是估值回升的邏輯起點(diǎn)，從不差、干凈、見底三個(gè)角度檢視其基本面。

1、不差：國(guó)有大行房地產(chǎn)、城投等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)因素不差，顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平

①房地產(chǎn)：國(guó)有大行房地產(chǎn)敞口不大，對(duì)公房地產(chǎn)占總貸款5%左右，低于股份行和城商行;風(fēng)險(xiǎn)暴露更為充分，對(duì)公房地產(chǎn)不良率5%左右，風(fēng)險(xiǎn)暴露和處置進(jìn)度領(lǐng)先;國(guó)央企房企、白名單房企、低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)房企占比明顯更高;

②城投：國(guó)有大行城投敞口不大，城投已使用授信占總資產(chǎn)11%左右，低于股份行和城商行;城投業(yè)務(wù)質(zhì)量領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，區(qū)域好且不下沉;城投壓力最大的東北、西北、云貴地區(qū)高風(fēng)險(xiǎn)敞口極低，當(dāng)?shù)馗唢L(fēng)險(xiǎn)主體主要集中于本地法人銀行和政策性銀行。

2、干凈：歷史不良出清徹底，加回所有處置后真實(shí)不良率已見頂，當(dāng)前估值隱含不良已經(jīng)暴露并消化處置完畢

①估值隱含不良率：國(guó)有大行A股估值隱含不良率9.3%，H股估值隱含不良率11.3%;

②加回所有處置后真實(shí)不良率(扣除按揭及票據(jù)貼現(xiàn))已達(dá)10.2%，2022年首次下降，加回處置后全口徑不良生成率已經(jīng)連續(xù)兩年下降;

③加回處置后真實(shí)不良率與估值隱含不良率相當(dāng)，表明市場(chǎng)預(yù)估的不良已經(jīng)暴露并處置完畢，不良暴露不充分導(dǎo)致估值破凈并不合理。

3、見底：預(yù)計(jì)凈息差、ROE均已見底

①凈息差見底：新發(fā)放貸款利率已經(jīng)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)存款端還有進(jìn)一步減負(fù)措施。同時(shí)，測(cè)算表明，若息差持續(xù)下降，銀行業(yè)將難以應(yīng)對(duì)未來(lái)新一輪潛在不良周期，因此，維穩(wěn)息差亦有確保金融穩(wěn)定的巨大現(xiàn)實(shí)意義;

②ROE見底：經(jīng)測(cè)算，國(guó)有大行ROE企穩(wěn)的利潤(rùn)增速臨界點(diǎn)為8%左右，雖需要進(jìn)一步驗(yàn)證，但并非遙不可及。

4、節(jié)奏判斷：

國(guó)有行依賴“中特估”主題與不差的基本面表現(xiàn)恢復(fù)至0.7倍以上，比價(jià)效應(yīng)出現(xiàn)后進(jìn)一步助推基本面更為強(qiáng)勁、成長(zhǎng)性更為突出的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行估值向上突破。

風(fēng)險(xiǎn)提示

①如果宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。

②疫情可能存在反復(fù)，影響對(duì)公端企業(yè)經(jīng)營(yíng)和零售端客戶消費(fèi)，從而對(duì)信貸需求產(chǎn)生較大不利影響，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張受限。

③寬信用政策力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)維持較高發(fā)展增速的動(dòng)能減弱，從而對(duì)銀行信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。

④零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)影響銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)。