山東國信(01697)：港股首支純信托公司，9年20多倍規(guī)模擴張

本文來自中泰國際的新股研報，作者為中泰國際分析師趙紅梅、魏伊靜。

山東省國際信托(01697)是中國銀監(jiān)會批準設(shè)立的綜合金融供應(yīng)商及財富管理服務(wù)供應(yīng)商，依托信托平臺提供多元化的投融資服務(wù)，有信托和固有業(yè)務(wù)兩條業(yè)務(wù)主線。根據(jù)Wind資訊，按2016年控股股東具有地方政府背景計，山東省國際信托排名第六;按信托資產(chǎn)總額計，全國排名第25名。

2015-2016年，公司獲中國信托業(yè)協(xié)會年度行業(yè)評級A級(最高可達評級)。公司控股股東及發(fā)起人為山東魯信集團，占比63.02%。智通財經(jīng)APP獲悉，中泰國際發(fā)表研報表示，山東國信優(yōu)勢在于：

1、監(jiān)管有別于商業(yè)銀行，能更靈活地為不同行業(yè)的企業(yè)提供融資。 

2、通過信托安排且并無設(shè)計第三方進行融資交易以利差獲益。 

3、提供多樣化、個性化的產(chǎn)品與服務(wù)，包括貸款、股權(quán)融資、夾層融資、融資租賃等多樣化融資方式及定制化融資方案。

4、跨市場、多元化財富管理服務(wù)。

公司對多家金融機構(gòu)作出戰(zhàn)略性長期股權(quán)投資，因大部分金融行業(yè)需要金融牌照，該等金融機構(gòu)持有的牌照對核心信托業(yè)務(wù)未來發(fā)展會有戰(zhàn)略價值，并有助于公司與上述金融機構(gòu)建立更強大業(yè)務(wù)關(guān)系。

截至2016年5月31日，山東國信分別持有泰信基金管理有限公司、山東豪沃汽車金融有限公司、富國基金管理有限公司、泰山財產(chǎn)保險股份有限公司、德州銀行股份有限公司、民生證券股份有限公司45.00%、30.00%、16.68%、9.85%、4.28%、1.38%的股權(quán)。其中，在證券投資基金管理、汽車金融、商業(yè)銀行服務(wù)這三個業(yè)務(wù)板塊，山東國信都擁有所投公司的董事會席位。

山東國信認為，金融機構(gòu)持有的牌照對核心信托業(yè)務(wù)未來發(fā)展有戰(zhàn)略價值。

2007-2016年信托業(yè)實現(xiàn)了9年20多倍的規(guī)模擴張奇跡，年復(fù)合增速高達近40%。過去近10年間是中國信托業(yè)飛速發(fā)展期，信托規(guī)模的飛躍式發(fā)展主要得益于 “銀信合作”模式，通道業(yè)務(wù)繞過監(jiān)管。

目前，中泰國際認為信托業(yè)處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，通道業(yè)務(wù)會逐漸萎縮，長期絕對數(shù)量萎縮。未來信托將在投行業(yè)務(wù)、融資業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)方面體現(xiàn)出獨特的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，但行業(yè)發(fā)展放緩，部分信托項目兌付壓力較大的信托公司持續(xù)面臨監(jiān)管、流動性等因素制約。公司成長性將受行業(yè)與監(jiān)管的制約。

財務(wù)方面，公司管理信托規(guī)模從2014年末的3270億減少至2015年末的2408億，再增加至2016年末的2546億，到2017年5月31日規(guī)模為2545億。作為公司收入主要來源的信托資產(chǎn)在2014年以后還沒有回到歷史高位，公司收入受到影響。雖然公司解釋規(guī)模的減少主要是由于將重點轉(zhuǎn)到增長的質(zhì)量，但是公司近幾年的主要財務(wù)指標如凈利潤增長率，財務(wù)回報比率等，并未得以充分證明這個解釋。

誠然在截止2017年前五個月的權(quán)益回報率和資產(chǎn)回報率和去年同期相比都得到了提升，但可持續(xù)性仍待觀察。公司也提到雖然信托報酬率增加，但對未來表現(xiàn)并無指標性。(2016年前五個月信托報酬率0.30%，2017年前五個月信托報酬率0.45%)

估值方面，從中泰國際選取的金融H股估值水平來看，保險估值相對最高，PB平均值約為1.4，券商次之，PB平均值約為1.1，銀行最低，PB平均值約為0.8。

潛在的上行機會：假設(shè)以低倍凈資產(chǎn)發(fā)行，而山東國信一旦進入港股通，國內(nèi)資金會發(fā)現(xiàn)其于境內(nèi)上市信托公司較大的估值差而買入，但要視上市進程及指數(shù)調(diào)整的情況。另外則是稀缺性因素，山東國信作為港股首支純信托類公司，將會獲得較大關(guān)注，此特質(zhì)會吸引一定的投資者參與其中。

中泰國際認為信托公司的業(yè)務(wù)模式與銀行相近，但是某些特點又與證券公司類似，因此估值水平介于1.0-1.3是比較合理的。由于山東國信同時具備央企和國資背景，所以按照國有企業(yè)首次掛牌價格不得低于資產(chǎn)評估價格的規(guī)定，以及歷次有國資背景的金融企業(yè)H股上市的定價來看，山東國信的IPO發(fā)行價格約為凈資產(chǎn)1.1-1.3倍之間，發(fā)行價合理區(qū)間基本符合估算，估值水平合理。綜合公司成長性，稀缺性和估值水平等指標，中泰國際給予其65分，評級為“中性”。

投資風(fēng)險：1.管理信托規(guī)模大幅波動風(fēng)險;2.創(chuàng)新性業(yè)務(wù)開展受阻風(fēng)險;3.監(jiān)管政策變動風(fēng)險、運營及流動性等風(fēng)險。(編輯：胡敏)