天風(fēng)證券：TMT調(diào)整的幅度和時(shí)間夠了嗎？

核心結(jié)論：

1、在3月下旬TMT板塊成交額占比達(dá)到19-20年高點(diǎn)后，我們?cè)凇?月極簡(jiǎn)復(fù)盤：十張圖看關(guān)鍵變化&核心邏輯》（20230405）中提示，TMT板塊內(nèi)部階段性進(jìn)入到輪動(dòng)補(bǔ)漲、沖刺階段，按照過(guò)去幾年新能源的經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)過(guò)程可能持續(xù)幾周到一個(gè)月，隨后在4月中旬開始，TMT部分板塊超額收益見頂，對(duì)應(yīng)擁擠度也開始進(jìn)入到消化階段，目前率先調(diào)整的計(jì)算機(jī)、電子擁擠度消化較為明顯，傳媒和通信還在高位回落中。

2、從目前來(lái)看，TMT主要方向中，游戲、影視院線、計(jì)算機(jī)主要細(xì)分（操作系統(tǒng)、云計(jì)算等）、半導(dǎo)體、光模塊等方向超額收益見頂后至今跌幅都在15%附近，已經(jīng)比較接近成長(zhǎng)賽道歷史經(jīng)驗(yàn)調(diào)整均值（七大成長(zhǎng)賽道產(chǎn)業(yè)周期調(diào)整幅度均值為-20%，復(fù)盤詳見正文），但調(diào)整的時(shí)間來(lái)看，除了計(jì)算機(jī)、電子在20-30個(gè)交易日以外，通信及傳媒的主要行業(yè)均在10-20個(gè)交易日內(nèi)，因此可能還需要一些震蕩消化的時(shí)間進(jìn)一步降低成交額占比（歷史經(jīng)驗(yàn)調(diào)整時(shí)間為40-60個(gè)交易日）。

3、值得注意的是，上述復(fù)盤的歷史經(jīng)驗(yàn)均有產(chǎn)業(yè)周期的支撐（3G、4G、5G產(chǎn)業(yè)周期、新能源產(chǎn)業(yè)周期），因此，只有對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支撐的成長(zhǎng)賽道才較為有借鑒意義，而當(dāng)前TMT板塊很可能正處在新一輪的科技產(chǎn)業(yè)周期的開端。4、TMT板塊新一輪周期支撐主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一方面，周期出清，全球半導(dǎo)體周期大概率在今年下半年見底（目前連續(xù)兩個(gè)月增速為-20%，僅次于金融危機(jī)和科網(wǎng)泡沫破滅的增速）；另一方面，創(chuàng)新周期疊加，AI、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、國(guó)產(chǎn)替代等賦予新的創(chuàng)新動(dòng)能。

5、后續(xù)擁擠度消化充分后，可以重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體周期回歸以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面預(yù)期改善較強(qiáng)的方向：1）傳媒和計(jì)算機(jī)子行業(yè)中，當(dāng)前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計(jì)算；2）AI賦能拉動(dòng)較大的方向，如算力、部分AI應(yīng)用；3）全球半導(dǎo)體周期接近見底+國(guó)產(chǎn)替代邏輯下，看好半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。

正文

01當(dāng)前TMT板塊的調(diào)整更多的來(lái)自于交易過(guò)熱后的擁擠度消化，其中計(jì)算機(jī)與電子擁擠度消化較為明顯

三月下旬開始TMT大類及主要細(xì)分方向行業(yè)擁擠度達(dá)到或者接近19-20年高點(diǎn)，板塊內(nèi)部開始輪動(dòng)、補(bǔ)漲，從4月中旬開始，細(xì)分方向陸續(xù)超額收益見頂，隨后開啟調(diào)整進(jìn)程。

（1）從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，短期成交額占比達(dá)到或者接近前次高點(diǎn)的時(shí)候，行情不會(huì)馬上結(jié)束，情緒會(huì)進(jìn)入亢奮階段，板塊形成內(nèi)部輪動(dòng)、補(bǔ)漲，這個(gè)過(guò)程往往持續(xù)幾周到一個(gè)月。隨后一段時(shí)間，成交額占比會(huì)回落，情緒退潮，板塊會(huì)休息一段時(shí)間。

以20年以來(lái)的新能源車、光伏指數(shù)和半導(dǎo)體為例：

（2）本輪主要TMT方向同樣符合這個(gè)規(guī)律：在3月下旬TMT板塊成交額占比達(dá)到19-20年高點(diǎn)，板塊內(nèi)部進(jìn)入到輪動(dòng)補(bǔ)漲、沖刺階段，隨后在4月中旬開始，部分板塊超額收益見頂，對(duì)應(yīng)擁擠度也開始進(jìn)入到消化階段，目前率先調(diào)整的計(jì)算機(jī)、電子擁擠度消化較為明顯。三月下旬TMT板塊成交額占比突破40%，MA5也達(dá)到19-20年的高點(diǎn)，隨后在板塊情緒的最后沖刺中，電子、計(jì)算機(jī)率先開始情緒的休整，也是目前擁擠度消化最為充分的方向，相比之下，通信與傳媒的情緒仍然在相對(duì)的高位。

02對(duì)比歷史經(jīng)驗(yàn)，目前TMT板塊調(diào)整的空間接近歷史均值，但震蕩消化的時(shí)間可能還不夠

從歷史上七大賽道在景氣周期中的調(diào)整經(jīng)驗(yàn)可以得出以下的結(jié)論（詳見第四部分論述）

（1）對(duì)于處在產(chǎn)業(yè)周期景氣向上的行業(yè)，對(duì)其股價(jià)的干擾主要來(lái)自于三個(gè)方面：業(yè)績(jī)端——景氣度向上過(guò)程中的波動(dòng)、估值端——流動(dòng)性收緊與事件沖擊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓。（2）在短期擾動(dòng)因素中，基本面擾動(dòng)最終會(huì)被證偽，這也是支撐景氣成長(zhǎng)在后續(xù)可以繼續(xù)獲得超額收益的重要原因。（3）階段性景氣度情況、擾動(dòng)因素多少是影響調(diào)整幅度和時(shí)間的重要因素。而從調(diào)整時(shí)間和幅度來(lái)看，往往調(diào)整時(shí)間在40-60個(gè)交易日左右，區(qū)間跌幅往往在20%左右，區(qū)間超額收益往往在-15%--20%之間。（4）相比之下，景氣度有改善的成長(zhǎng)板塊在出現(xiàn)短期調(diào)整的時(shí)候，平均調(diào)整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

從目前來(lái)看，TMT主要方向中，游戲、影視院線、計(jì)算機(jī)主要細(xì)分（操作系統(tǒng)、云計(jì)算等）、半導(dǎo)體、光模塊等方向超額收益見頂后至今跌幅都在15%附近，已經(jīng)比較接近成長(zhǎng)賽道歷史經(jīng)驗(yàn)調(diào)整均值，但調(diào)整的時(shí)間來(lái)看，除了計(jì)算機(jī)、電子在20-30個(gè)交易日以外，通信及傳媒的主要行業(yè)均在10-20個(gè)交易日內(nèi)，因此可能震蕩消化的時(shí)間還不夠。

03TMT擁擠度消化充分后，重點(diǎn)關(guān)注基本面有支撐的方向

當(dāng)前TMT板塊的調(diào)整更多的來(lái)自于擁擠度過(guò)高、交易過(guò)熱后的消化以及風(fēng)格極致化后的再平衡，后續(xù)擁擠度消化充分后，可以重點(diǎn)關(guān)注半導(dǎo)體周期回歸以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面預(yù)期改善較強(qiáng)的方向——游戲、金融IT、云計(jì)算、算力、半導(dǎo)體等。

全球半導(dǎo)體周期正在加速探底，下半年有望見底。復(fù)盤來(lái)看，歷次半導(dǎo)體周期見底回升均對(duì)應(yīng)TMT板塊的行情機(jī)會(huì)，行情的級(jí)別則取決于是否有來(lái)自新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)驅(qū)動(dòng)。如果傳統(tǒng)周期見底疊加創(chuàng)新周期驅(qū)動(dòng)，如09-10年、12-13年、19-20年，則表現(xiàn)為大級(jí)別行情、板塊普漲；如果僅是傳統(tǒng)周期見底，技術(shù)驅(qū)動(dòng)不明顯，如16-17年，則表現(xiàn)為小級(jí)別的結(jié)構(gòu)性行情。

我們推測(cè)本輪半導(dǎo)體周期可能于下半年見底。經(jīng)驗(yàn)上科技指數(shù)底部平均領(lǐng)先半導(dǎo)體周期底部1-2個(gè)季度，而年初以來(lái)AI主題的火爆又為后續(xù)TMT板塊帶來(lái)了技術(shù)催化邏輯。因此如果能夠看到半導(dǎo)體周期快速出清，傳統(tǒng)周期+創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)共振，則全年TMT行情仍然值得期待。

最后，從4月決斷的邏輯出發(fā)，我們建議將布局向景氣趨勢(shì)改善更為明顯的細(xì)分賽道傾斜：1）傳媒和計(jì)算機(jī)子行業(yè)中，當(dāng)前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計(jì)算；2）AI賦能拉動(dòng)較大的方向，如算力、部分AI應(yīng)用；3）全球半導(dǎo)體周期接近見底+國(guó)產(chǎn)替代邏輯下，看好半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。

04七大賽道產(chǎn)業(yè)周期中調(diào)整回溯

4.1. 2009年以來(lái)的主要科技產(chǎn)業(yè)周期

在2009年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)歷了幾輪比較顯著科技產(chǎn)業(yè)周期：第一條是圍繞智能手機(jī)主線的2G-3G-4G-5G產(chǎn)業(yè)周期，代表性的板塊就是09-10年的消費(fèi)電子，12-15年的消費(fèi)電子、基礎(chǔ)軟件，19年以來(lái)的半導(dǎo)體、PCB；第二條是圍繞能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的新能源產(chǎn)業(yè)周期，代表性板塊是2019年以來(lái)的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅(qū)動(dòng)、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強(qiáng)周期。在上述科技產(chǎn)業(yè)周期的支撐下，上述成長(zhǎng)板塊均在區(qū)間內(nèi)獲得顯著的絕對(duì)收益和超額收益。

4.2. 引起景氣成長(zhǎng)階段性擾動(dòng)的因素有哪些？

對(duì)于處在產(chǎn)業(yè)周期景氣向上的行業(yè)，對(duì)其股價(jià)的干擾主要來(lái)自于三個(gè)方面：業(yè)績(jī)端——景氣度向上過(guò)程中的波動(dòng)、估值端——流動(dòng)性收緊與事件沖擊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓。我們選取了半導(dǎo)體、軍工電子、基礎(chǔ)軟件、消費(fèi)電子、PCB、光伏、新能源車等7個(gè)典型的有產(chǎn)業(yè)周期支撐的景氣成長(zhǎng)行業(yè)進(jìn)行觀察。

4.2.1. 產(chǎn)業(yè)周期方向確定中的景氣度波動(dòng)

盡管產(chǎn)業(yè)周期趨勢(shì)明確下成長(zhǎng)板塊的景氣度持續(xù)性較強(qiáng)，但在其中可能會(huì)出現(xiàn)階段性的波動(dòng)使得市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的基本面存在一定的擔(dān)憂，但在產(chǎn)業(yè)周期的支撐下，這種波動(dòng)引發(fā)的擔(dān)憂很快會(huì)被證偽。

（1）智能手機(jī)出貨量波動(dòng)下消費(fèi)電子基本面支撐走弱

2013年Q2-Q3智能手機(jī)出貨量有所回落，智能手機(jī)市占率也下滑至66%附近，對(duì)應(yīng)消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)腝1的22%下滑至Q3的3%附近。但隨著智能手機(jī)出貨量與市占率在Q3重新反彈，消費(fèi)電子的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?013Q4重新回歸18%附近，消費(fèi)電子景氣度的擾動(dòng)被最終證偽。

（2）疫情沖擊下20Q1新能源車、軍工電子、光伏景氣度階段性支撐走弱

在疫情沖擊下，軍工電子、新能源車等景氣板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著回落，這也成為了誘發(fā)成長(zhǎng)板塊調(diào)整的重要原因之一。以新能源車為例，在疫情沖擊下Q1供需雙降，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鏊僖泊蠓芈?，基本面的波?dòng)成為股價(jià)波動(dòng)的因素之一，但隨著疫情消退生產(chǎn)恢復(fù)，供需兩端重新走強(qiáng)，新能源車業(yè)績(jī)?cè)鏊僖苍赒2重新回歸上升通道，這也驗(yàn)證了產(chǎn)業(yè)方向并未因?yàn)槎唐诓▌?dòng)而改變。

（3）21Q1上游原材料硅料價(jià)格上漲引發(fā)光伏中下游需求走弱擔(dān)憂

隨著光伏上游原材料硅料價(jià)格的快速上漲，對(duì)下游需求反噬的擔(dān)憂使得光伏企業(yè)在主要景氣成長(zhǎng)板塊中率先跑輸市場(chǎng)。自2020年12月以來(lái)，上游硅料價(jià)格進(jìn)入加速上漲期，多晶硅現(xiàn)貨價(jià)格由12月初的10元以下，一路飆升至25元以上，提升至原來(lái)的3倍，而同期晶硅光伏組件價(jià)格僅上漲17.64%，因此，市場(chǎng)擔(dān)憂上游價(jià)格的快速上漲最終會(huì)導(dǎo)致下游需求被侵蝕。最終，一季報(bào)延續(xù)的高增速驗(yàn)證了下游需求仍然較為旺盛，光伏上游原材料價(jià)格的上漲并未改變新能源產(chǎn)業(yè)周期的景氣方向，最終光伏板塊的超額收益也重新在4月觸底回升。

（4）22Q1疫情與上游原材料價(jià)格高企沖擊產(chǎn)業(yè)鏈，引發(fā)新能源車銷量與中游設(shè)備業(yè)績(jī)的大幅走弱

22Q1疫情與原材料價(jià)格沖擊，引發(fā)了新能源車銷量下滑，中游鋰電設(shè)備端業(yè)績(jī)大幅走弱。一方面，Q1疫情突發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，而疫情的加劇也降低了需求，從而在供需兩端引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈特別是中游設(shè)備端業(yè)績(jī)的走弱，寧組合的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭赒1大幅下滑。另一方面，新能源車原材料價(jià)格在Q1繼續(xù)上行，碳酸鋰價(jià)格在4月初突破50萬(wàn)元/噸，也在成本端加大了中游設(shè)備端的壓力。

4.2.2. 流動(dòng)性環(huán)境收緊引發(fā)的擾動(dòng)

盡管從年度為單位來(lái)看，成長(zhǎng)風(fēng)格板塊基本上跟隨著產(chǎn)業(yè)周期的情況而變化，但在短期內(nèi)，流動(dòng)性環(huán)境的變化的確會(huì)引發(fā)成長(zhǎng)板塊的波動(dòng)，流動(dòng)性的收緊往往會(huì)對(duì)前期漲幅較大的景氣成長(zhǎng)板塊形成壓制。

（1）2012年底市場(chǎng)利率上行引發(fā)消費(fèi)電子跑輸市場(chǎng)

在2012年前三個(gè)季度連續(xù)的降準(zhǔn)降息后，市場(chǎng)利率在8月開始觸底回升，shibor三個(gè)月利率從2012年8月的3.6%以下上升至2013年年初的3.9%附近，導(dǎo)致前期表現(xiàn)較好的消費(fèi)電子階段性跑輸市場(chǎng)。

（2）2014年年底利率上行引發(fā)的基礎(chǔ)軟件跑輸市場(chǎng)

在全年走低后，市場(chǎng)利率水平在2014年年底快速上行并持續(xù)到2015Q1，對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)軟件漲跌幅為負(fù)，并大幅跑輸市場(chǎng)。以shibor三個(gè)月利率衡量宏觀流動(dòng)性，可以看到市場(chǎng)利率從2014年11月的4.18%上升至年底的5.14%，并且在2015Q1穩(wěn)定在4.9%附近，整體流動(dòng)性環(huán)境顯著從緊。而隨著2015Q2流動(dòng)性環(huán)境再度改善，基礎(chǔ)軟件的超額收益重新上行。

（3）2019Q2和2019Q4利率上行引發(fā)PCB跑輸市場(chǎng)

隨著2019Q1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，2019Q2貨幣政策轉(zhuǎn)緊；而在Q3流動(dòng)性環(huán)境寬松后，Q4再度從緊。而在對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性收緊區(qū)間，PCB都階段性跑輸市場(chǎng)。

（4）2020Q3流動(dòng)性環(huán)境轉(zhuǎn)緊下前期強(qiáng)勢(shì)的半導(dǎo)體跑輸市場(chǎng)

20Q3伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及貨幣政策邊際上的收緊，流動(dòng)性環(huán)境相較于Q2有所收緊，對(duì)前期強(qiáng)勢(shì)的半導(dǎo)體板塊形成壓制。自七月中旬開始，市場(chǎng)利率進(jìn)入到快速上行期，盡管8月以后市場(chǎng)利率上行斜率放緩，但整體的流動(dòng)性環(huán)境較Q2體現(xiàn)為明顯的邊際收緊，這也使得在6月表現(xiàn)較好的半導(dǎo)體，在景氣度繼續(xù)改善的情況下（20Q2、Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊僦形粩?shù)都在30%以上），進(jìn)入到3個(gè)月左右的調(diào)整期，區(qū)間下跌21%，超額收益為-19%，直到年底永煤事件引發(fā)央行大量投放流動(dòng)性，流動(dòng)性環(huán)境重新改善，半導(dǎo)體的階段性跑輸才結(jié)束。

（5）2021Q1銀行間利率上行引發(fā)光伏、新能源車、軍工電子、半導(dǎo)體調(diào)整

2021年1-2月，隨著央行持續(xù)凈回籠資金，市場(chǎng)利率快速上行，光伏、新能源車、軍工電子、半導(dǎo)體等景氣成長(zhǎng)板塊出現(xiàn)回調(diào)，大幅跑輸市場(chǎng)。一方面，從景氣度來(lái)看，21Q1光伏、新能源車、軍工、半導(dǎo)體景氣度均延續(xù)了景氣度改善的趨勢(shì)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俣疾坏停ǔ斯夥驗(yàn)?0年年底上游原材料的上漲引發(fā)了對(duì)景氣度不能持續(xù)的擔(dān)憂）；另一方面，在永煤事件后，央行大量投放的流動(dòng)性造成了銀行間流動(dòng)性的泛濫，因此，在1-2月央行開始通過(guò)縮減公開市場(chǎng)投放來(lái)回收流動(dòng)性，這也使得shibor3個(gè)月利率從1月中旬的2.6%以下上升至2月的2.8%以上，光伏、新能源、軍工電子、半導(dǎo)體也進(jìn)入到調(diào)整區(qū)間。

4.2.3. 事件沖擊引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下行

（1）2014Q1人民幣匯率大幅貶值下成長(zhǎng)板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制

2014年一季度人民幣匯率出現(xiàn)了大幅貶值，改變了近九年以來(lái)單邊升值的情況，這也對(duì)市場(chǎng)情緒造成一定的沖擊。自2014年1月初以來(lái)，美元兌人民幣匯率從6.09附近上升至6.18附近中樞。盡管流動(dòng)性環(huán)境仍然較為寬松，但隨著人民幣匯率的突然貶值，此前漲幅較大的基礎(chǔ)軟件和消費(fèi)電子板塊在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下分別自高點(diǎn)跌了20%和17%。

（2）20Q1美國(guó)流動(dòng)性危機(jī)對(duì)軍工電子、新能源汽車、光伏和半導(dǎo)體的情緒沖擊

在20年2月下旬，隨著美國(guó)疫情的爆發(fā)，美國(guó)資本市場(chǎng)在重挫中出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速下行，進(jìn)而對(duì)軍工電子、新能源汽車、光伏和半導(dǎo)體形成較大沖擊。隨著去年2月下旬美國(guó)新增確診人數(shù)快速上行，在流動(dòng)性危機(jī)的沖擊下，美股恐慌指數(shù)大幅攀升，帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，半導(dǎo)體、光伏、軍工電子和新能源汽車分別自高點(diǎn)下跌17.57%、21.4%、21.1%和25.8%，均跑輸市場(chǎng)10個(gè)百分點(diǎn)以上。

從行業(yè)基本面來(lái)看，在疫情沖擊下，軍工電子、光伏與新能源汽車均出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚幕芈?，但是疫情并未阻斷產(chǎn)業(yè)周期的推進(jìn)，而在隨后的Q2，軍工電子和新能源汽車板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僦形粩?shù)均再度進(jìn)入回升通道；而半導(dǎo)體業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⑽词艿揭咔橛绊?，較19Q4進(jìn)一步改善。因此，景氣度的波動(dòng)并不是板塊波動(dòng)的主因。

從流動(dòng)性環(huán)境來(lái)看，為了對(duì)沖疫情的不利沖擊，貨幣政策趨于寬松，市場(chǎng)利率持續(xù)走低，整體流動(dòng)性環(huán)境相比比較有利。

總結(jié)來(lái)看，疫情沖擊導(dǎo)致國(guó)際資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，疊加疫情引起的景氣度層面波動(dòng)，造成在流動(dòng)性環(huán)境良好的情況下，軍工電子、新能源汽車和半導(dǎo)體大幅跑輸市場(chǎng)。一個(gè)比較好的證明是，隨著美股在3月末四月初企穩(wěn)，軍工電子、新能源汽車和半導(dǎo)體也在同一時(shí)間點(diǎn)企穩(wěn)。

（3）21年2月底-4月初美債收益率快速上行使得成長(zhǎng)板塊調(diào)整時(shí)間拉長(zhǎng)

盡管在21年3月份開始國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率重新下行，但在10年期美債收益率快速上行的背景下，國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)估值端面臨巨大的壓力，這也使得整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)維持在低位，也延續(xù)了上述景氣成長(zhǎng)板塊的調(diào)整時(shí)間和幅度。21年1-2月隨著央行回收流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的收緊造成景氣成長(zhǎng)板塊出現(xiàn)波動(dòng)，盡管3月銀行間流動(dòng)性重新下行，但美債10年期收益率的快速上行，從2月中旬的1.2%以下一路上升至4月初的1.7%以上，對(duì)國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)估值端形成較大的壓力，而在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的共振下，景氣成長(zhǎng)板塊的調(diào)整幅度和調(diào)整時(shí)間被進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

（4）22年年初疫情爆發(fā)、俄烏沖突、美債利率超預(yù)期上行大幅壓制了風(fēng)險(xiǎn)偏好，加劇了成長(zhǎng)板塊調(diào)整幅度，也拉長(zhǎng)了調(diào)整時(shí)間

年初以來(lái)，在多重事件沖擊下，整個(gè)成長(zhǎng)板塊隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制而出現(xiàn)調(diào)整，且調(diào)整時(shí)間與幅度均處于歷史上較高的位置。在國(guó)內(nèi)疫情、國(guó)外戰(zhàn)爭(zhēng)沖突、聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息的背景下，不管是景氣度走弱的新能源車中游鋰電設(shè)備，還是景氣度處在相對(duì)高位的光伏及軍工電子，均出現(xiàn)較大幅度的下跌和較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，且調(diào)整時(shí)間和幅度在歷史上來(lái)看均是極值位置。直到5月疫情逐步好轉(zhuǎn)、美債利率快速上行結(jié)束后，壓制因素逐步減輕，主要成長(zhǎng)板塊的調(diào)整才結(jié)束。

4.2.4. 總結(jié)

1、在擾動(dòng)因素中，基本面擾動(dòng)最終會(huì)被證偽，這也是支撐景氣成長(zhǎng)在后續(xù)可以繼續(xù)獲得超額收益的重要原因。對(duì)具有產(chǎn)業(yè)周期支撐、在1-2年區(qū)間內(nèi)獲得顯著超額收益的景氣成長(zhǎng)板塊而言，短期內(nèi)可能會(huì)因?yàn)榛久鏀_動(dòng)、流動(dòng)性變化、事件風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊等三個(gè)方面因素影響而出現(xiàn)調(diào)整，但基本面擾動(dòng)最終會(huì)被證偽，主要來(lái)源于較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)周期支撐，這也是景氣成長(zhǎng)后續(xù)可以繼續(xù)獲得超額收益的來(lái)源。

2、階段性景氣度情況、擾動(dòng)因素多少是影響調(diào)整幅度和時(shí)間的重要因素。從調(diào)整時(shí)間和幅度來(lái)看，往往調(diào)整時(shí)間在2-3個(gè)月（50-60個(gè)交易日）左右，區(qū)間跌幅往往在20%左右，區(qū)間超額收益往往在-15%--20%之間。相比之下，景氣度有改善的成長(zhǎng)板塊在出現(xiàn)短期調(diào)整的時(shí)候，平均調(diào)整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

而隨著影響因素的增多，可能會(huì)延長(zhǎng)調(diào)整的時(shí)間，比如2021Q1的光伏，在上游大幅漲價(jià)、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境較緊、美債收益率上行沖擊的三重影響下，調(diào)整的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于新能源車和軍工電子。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

本文轉(zhuǎn)載自“晨明的策略深度思考”微信公眾號(hào)，分析師：劉晨明、李如娟、許向真、趙陽(yáng)、吳黎艷、余可騁；智通財(cái)經(jīng)編輯：黃曉冬。