天風(fēng)證券：權(quán)益市場(chǎng)可能依然偏主題投資 圍繞一季報(bào)兩思路挖掘機(jī)會(huì)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，近日，天風(fēng)證券研究所所長(zhǎng)助理、策略首席分析師劉晨明在演講中表示，一季度全部A股的ROE繼續(xù)探底。目前，在總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊已經(jīng)反映足夠多的悲觀預(yù)期之后，整體向下空間有限，可以挖掘其中具備α的方向，包括電解鋁、空調(diào)、保險(xiǎn)等，行業(yè)格局能夠支撐超額收益，而非完全依賴總量的β。

在總量經(jīng)濟(jì)乏善可陳、暫時(shí)沒有ROE上行周期的背景下，權(quán)益市場(chǎng)可能依然偏主題投資。當(dāng)前，中美庫存周期都在下行階段，國內(nèi)庫存一般剛拐頭向下時(shí)對(duì)應(yīng)熊市，而現(xiàn)在已經(jīng)下行至靠中間的位置，至少不是全面熊市的格局了，投資者的心態(tài)還是以找機(jī)會(huì)為主，只不過在一些板塊走出明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之前，市場(chǎng)確實(shí)偏向主題投資。

與此全球宏觀基調(diào)相符的是，“4月決斷”的結(jié)果也是偏自下而上的。每年一季報(bào)披露后，該行會(huì)沿著兩個(gè)思路挖掘機(jī)會(huì)：

思路一：一季報(bào)不錯(cuò)、但股價(jià)沒有反映的，可能有預(yù)期差修復(fù)機(jī)會(huì)

該行構(gòu)建了偏離度模型，來尋找一季報(bào)不錯(cuò)、但股價(jià)沒有反映的板塊，再從中挖掘景氣度可能延續(xù)的方向，每年該行都能借這個(gè)模型找到之后可以走出持續(xù)性的板塊。

圖中縱軸是一季報(bào)凈利潤(rùn)增速，橫軸是1-4月股價(jià)漲跌幅，將細(xì)分行業(yè)按照天風(fēng)行業(yè)分類放在散點(diǎn)圖上，左上角藍(lán)色區(qū)域客觀表示一季報(bào)表觀增速快、但前4個(gè)月股價(jià)跌多或漲少的細(xì)分方向，藍(lán)色圓圈中每年大概有10-20個(gè)行業(yè)左右。

之后再疊加主觀判斷，剔除其中一季度增速可能見頂?shù)男袠I(yè)，保留景氣度可能貫穿二、三季度甚至全年的行業(yè)，如果能延續(xù)，股價(jià)可能在業(yè)績(jī)超預(yù)期的過程中修復(fù)。以去年430的偏離度模型為例，藍(lán)色圓圈中，該行根據(jù)全年半導(dǎo)體銷售周期向下的判斷、排除了半導(dǎo)體，事后來看也僅有個(gè)別公司有所表現(xiàn)、但整體一般。

今年偏離度模型的篩選，主要集中在新能源、消費(fèi)、醫(yī)藥的幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，從中能得出兩個(gè)結(jié)論：

一是宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)確實(shí)偏弱。如果宏觀圖景好，比如2016年、2017年，一般能選出諸如白酒在內(nèi)的大板塊，而現(xiàn)在宏觀圖景偏弱，消費(fèi)中選出的都是比較細(xì)分的行業(yè)，例如餐飲、非乳飲料、醫(yī)美、化妝品等。

二是醫(yī)藥、新能源中的細(xì)分品種。在醫(yī)藥中選出的行業(yè)也比較細(xì)分，比如血制品、藥房等，新能源也類似，更好的還是滲透率低的品種。因此較難帶動(dòng)指數(shù)，更多是偏自下而上的機(jī)會(huì)。

思路二：一季報(bào)一般、但未來幾個(gè)季度可能趨勢(shì)性改善的機(jī)會(huì)

橫向比較下，在一季報(bào)一般的方向中，TMT和科創(chuàng)板未來具備基本面β的概率更高。

在全球半導(dǎo)體銷售的周期中，今年2、3月銷售額同比增速都在負(fù)20%左右，僅次于2008年金融危機(jī)的低點(diǎn)、和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的低點(diǎn)，已非常接近出清。之后半導(dǎo)體周期如果向上走，可能有兩種情形，核心區(qū)別是有沒有創(chuàng)新：

1）圖中綠色箭頭屬于半導(dǎo)體周期底部回升、但沒有創(chuàng)新，例如2016-2017年，對(duì)應(yīng)A股只有電子的周期性機(jī)會(huì)，計(jì)算機(jī)、傳媒、通信都一般。

2）紫色箭頭屬于半導(dǎo)體周期回升、科技創(chuàng)新相疊加，包括2009-2010年、2012-2013年，2019年這三個(gè)階段。其中2009年是iPhone 3GS掀起的智能手機(jī)滲透周期，2012年是手機(jī)APP支撐的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期，2019年是TWS耳機(jī)、IC設(shè)計(jì)國產(chǎn)替代、5G基建等，均對(duì)應(yīng)A股TMT板塊的全面性機(jī)會(huì)。

去年年底，市場(chǎng)普遍預(yù)期今年只有半導(dǎo)體周期觸底回升帶來的電子周期性機(jī)會(huì)，但春節(jié)后的數(shù)字經(jīng)濟(jì)政策、人工智能技術(shù)迭代，都很可能在半導(dǎo)體周期上疊加創(chuàng)新，形成紫色箭頭。因此二季度無論是TMT還是科創(chuàng)板的調(diào)整，該行認(rèn)為可能是很好的布局機(jī)會(huì)，也大概率是未來1-2年基本面的β。

核心結(jié)論

第一，總量層面，今年不具備4萬億這樣大級(jí)別刺激政策，也不具備全球經(jīng)濟(jì)共振向上的條件，對(duì)應(yīng)A股ROE觸底、但很難開啟新一輪上行周期。好在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)已反映足夠多的悲觀預(yù)期，可以在總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊中，尋找行業(yè)格局能帶來α的方向，包括電解鋁、空調(diào)、保險(xiǎn)等。

第二，根據(jù)一季報(bào)偏離度模型，可以選出一些偏自下而上邏輯的高賠率細(xì)分方向，但這些方向大多不具備β。

第三，中期維度，具備基本面β的機(jī)會(huì)，可能主要在TMT和科創(chuàng)板。