新格局正在形成：企業(yè)盈利向上宏觀經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)

作者：謝亞軒 2017-11-28 16:03:56

盡管本月已經(jīng)發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)銷售與價格、PMI與克強(qiáng)指數(shù)等多項指標(biāo)都有回落，但工業(yè)企業(yè)利潤卻保持穩(wěn)定增長，進(jìn)一步證明宏觀經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)、企業(yè)盈利向上的新格局正在形成。

本文來自“軒言全球宏觀”微信公眾號，作者為“招商宏觀團(tuán)隊”。

2017年11月27日，國家統(tǒng)計局發(fā)布：2017年1-10月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增長23.3%，比1-9月加快0.5個百分點;10月當(dāng)月同比增長25.1%，比9月放緩2.6個百分點。

核心觀點：

從領(lǐng)先指標(biāo)來看，盡管本月已經(jīng)發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)銷售與價格、PMI與克強(qiáng)指數(shù)等多項指標(biāo)都有回落，但工業(yè)企業(yè)利潤卻保持穩(wěn)定增長，進(jìn)一步證明宏觀經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)、企業(yè)盈利向上的新格局正在形成。

成因在于供給側(cè)的政策與需求側(cè)的韌性：(1)過剩產(chǎn)能出清、集中度提升是上游行業(yè)盈利修復(fù)的主因，也對工業(yè)整體的盈利恢復(fù)貢獻(xiàn)巨大——1-10月煤炭采選、黑色金屬冶煉加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造、油氣開采4個行業(yè)合計新增利潤對全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻(xiàn)率為51.2%。(2)不過獨(dú)木難成舟，工業(yè)面臨的需求也極具韌性，表現(xiàn)為1-10月主營業(yè)務(wù)收入同比增長12.4%，遠(yuǎn)超去年同期的3.9%;其中外需的復(fù)蘇又是總需求超預(yù)期的核心動力，表現(xiàn)為1-10月工業(yè)出口交貨值累計增長10.5%，遠(yuǎn)超去年同期的0.0%。兩方面合力之下，工業(yè)企業(yè)才出現(xiàn)了可持續(xù)的盈利改善與微觀效率的提升。

從量價關(guān)系來看，上游漲價只是工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)的一部分原因，當(dāng)前粗鋼產(chǎn)量增速波動上行(波動產(chǎn)生于去產(chǎn)能與環(huán)保限產(chǎn))，集成電路產(chǎn)量增速高位穩(wěn)定，分別反映了產(chǎn)量的恢復(fù)與結(jié)構(gòu)的升級。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，盈利回復(fù)顯著的行業(yè)集中在生態(tài)環(huán)保、高端技術(shù)、消費(fèi)升級三個方向：(1)生態(tài)環(huán)保：除了黑色、有色、油氣、化工，1-10月造紙與紙制品業(yè)利潤累計增長44.5%，廢棄資源利用行業(yè)40.3%。(2)高端制造：1-10月計算機(jī)通信與其他電子設(shè)備制造利潤累計增長19.3%、專用設(shè)備制造27.1%、儀器儀表增長24.4%。(3)消費(fèi)升級：1-10月酒飲制造利潤累計增長20.0%，醫(yī)藥制造利潤增長18.2%。

預(yù)測2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速的波動中樞為10-15%，低于2017年以來20.3%的水平，回歸一個更常規(guī)的增長速度，其中的主因是上游的行業(yè)將回歸到常規(guī)增長。

以下為正文內(nèi)容：

宏觀經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，企業(yè)盈利向上的現(xiàn)實

從領(lǐng)先指標(biāo)來看，本月已經(jīng)發(fā)布的PPI增速指標(biāo)持平前值，而PMI指數(shù)、房地產(chǎn)銷售與價格、工業(yè)用電量、鐵路貨運(yùn)量等多項指標(biāo)都有回落，但工業(yè)企業(yè)利潤仍然穩(wěn)定增長(累計增速繼續(xù)提升，當(dāng)月增速輕微放緩)，證明當(dāng)前正形成宏觀經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)、企業(yè)盈利向上的新格局。

可持續(xù)性：供給側(cè)的政策、需求側(cè)的韌性

為什么宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回落，企業(yè)利潤卻能保持增長?這一格局具有可持續(xù)性嗎?這都需要從其成因中尋找答案。在當(dāng)前市場歸結(jié)出的眾多成因之中，我們認(rèn)為有兩項是最為根本的，一是供給側(cè)政策的支撐，二是需求的復(fù)蘇與韌性，其他或為間接原因或為結(jié)果。

1.供給側(cè)的政策

過剩產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升是上游行業(yè)盈利修復(fù)的主因，也對工業(yè)整體盈利恢復(fù)的貢獻(xiàn)巨大——2017年1-10月煤炭采選、黑色金屬冶煉加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造、油氣開采4個行業(yè)合計新增利潤對全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速的貢獻(xiàn)率為51.2%。

政策支撐下的盈利恢復(fù)是否可持續(xù)?仍然要從政策層面來回答，十九大報告指出，“從現(xiàn)在到二〇二〇年，是全面建成小康社會決勝期……特別是要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)?！边@其中有三點啟示：

(1)全面建成小康社會主要表現(xiàn)為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與民生問題(特別是脫貧)，同時由于“就業(yè)是最大的民生”，通過實體企業(yè)持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而帶動就業(yè)穩(wěn)定就至關(guān)重要。

(2)污染防治作為未來三年的攻堅戰(zhàn)之一，表明兩高一剩行業(yè)仍將繼續(xù)面臨監(jiān)管強(qiáng)化。

(3)防范化解重大風(fēng)險，主要依靠“三去一降一補(bǔ)”緩解陣痛。當(dāng)前去產(chǎn)能政策進(jìn)展順利，未來將繼續(xù)推進(jìn)并防止死灰復(fù)燃;去庫存在形成一次房地產(chǎn)周期后迎來了調(diào)控，未來重點將轉(zhuǎn)向制度建設(shè);去杠桿取得初步成效，但任重道遠(yuǎn)，繼續(xù)推進(jìn)依賴于“金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”的關(guān)系定位以及國企改革的深化。

2.需求側(cè)的韌性

不過，去產(chǎn)能并不是工業(yè)盈利恢復(fù)的唯一原因，連續(xù)兩年之久的盈利改善，需要總需求的配合。當(dāng)前的總需求也確實具有韌性，表現(xiàn)為1-10月主營業(yè)務(wù)收入同比增長12.4%，遠(yuǎn)超去年同期3.9%的水平;其中外需的復(fù)蘇又是總需求超預(yù)期的核心動力，主要表現(xiàn)為1-10月工業(yè)出口交貨值累計增長10.5%，遠(yuǎn)超去年同期0.0%的水平。

綜上，我們預(yù)測2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速的波動中樞為10-15%，仍將持續(xù)增長但增速低于2017年1-10月的23.3%，回歸到一個更常規(guī)的水平，其主因是上游行業(yè)利潤增速將逐漸回歸到工業(yè)整體水平。

企業(yè)盈利改善，是名義的還是實際的?

2016年以來PPI漲幅從低谷的-5.9%快速升至2017年以來的6.5%左右，與工業(yè)盈利恢復(fù)同期，不過漲價只能解釋一部分工業(yè)企業(yè)的盈利修復(fù)。原因一是上游的價格反彈過程中，購進(jìn)價格指數(shù)(PPIRM)上升其實是快于出廠價格指數(shù)(PPI)的。另一方面，PPI的反彈幅度也要小于同期工業(yè)企業(yè)利潤增速從-2.3%至23.3%的反彈幅度。

在工業(yè)品產(chǎn)量的層面，2016年以來粗鋼產(chǎn)量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正并波動上行，反映了工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)。其產(chǎn)量增長產(chǎn)生于房地產(chǎn)周期上行、基建投資提速、汽車與工程機(jī)械銷售提速等需求側(cè)的拉動;而產(chǎn)量波動則產(chǎn)生于供給側(cè)的去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)。

另外，與粗鋼產(chǎn)量增長趨勢中的大幅波動相比，2015Q3以來集成電路的產(chǎn)量增長加速并基本實現(xiàn)高位穩(wěn)定，反映出工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)與工業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，預(yù)示工業(yè)企業(yè)利潤增長具有可持續(xù)且更均衡的特征。