招商宏觀：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的穩(wěn)定狀態(tài)

本文來自“軒言全球宏觀”微信公眾號(hào)，作者為招商宏觀團(tuán)隊(duì)，原標(biāo)題為《上半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的趨勢(shì)、來源、結(jié)構(gòu)、影響——2017年1-6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)》。

事件： 2017年7月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布：2017年1-6月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.0%，比1-5月回落0.7個(gè)百分點(diǎn);6月單月同比增長(zhǎng)19.1%，比5月加快2.4個(gè)百分點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)：

1. 6月當(dāng)月增速再次上升存在低基數(shù)因素，去年的4-6月是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的低谷，7月之后基數(shù)抬升，因此預(yù)計(jì)下月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速仍將緩慢回落。

2. 但總體而言，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的穩(wěn)定狀態(tài)，中樞15-20%。這可通過6月已出臺(tái)的多項(xiàng)數(shù)據(jù)來印證：PPI增長(zhǎng)5.5%，持平前值; PMI讀數(shù)51.7，高于前值51.2;工業(yè)增加值實(shí)際增長(zhǎng)7.6%，高于前值6.5%;工業(yè)用電量增速5.39%，高于前值3.79%;鐵路貨運(yùn)量增速16.3%，高于前值14.0%。

3. 當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)企穩(wěn)的來源主要有四個(gè)方面，一是需求的復(fù)蘇，主要表現(xiàn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)(6月增速13.7%，高于前值13.1%)。二是成本費(fèi)用的回落，6月成本率85.94%，同比持平;費(fèi)用率7.17%，同比下降0.18百分點(diǎn);三是效率的改善，6月利潤(rùn)率同比提高0.29個(gè)百分點(diǎn)至6.35%，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少0.8天至13.7天，應(yīng)收賬款回收期同比減少1.1天至37天。四是當(dāng)前宏觀形勢(shì)好于市場(chǎng)預(yù)期，尤其是當(dāng)前房地產(chǎn)銷售、價(jià)格、投資回落速度慢于預(yù)期，工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格回升超出市場(chǎng)預(yù)期。

4. 對(duì)應(yīng)于行業(yè)層面：黑色與有色金屬價(jià)格回升緩解了此前原材料制造業(yè)的利潤(rùn)回落態(tài)勢(shì)(黑色金屬加工、有色金屬加工1-6月利潤(rùn)累計(jì)增速分別為96.4%、52.7%);汽車行業(yè)回暖向好(1-6月利潤(rùn)累計(jì)增速11.7%，高于1-5月的10.0%);設(shè)備制造業(yè)尤其是高端裝備制造保持較高增速(1-6月通用設(shè)備、專用設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信與電子設(shè)備、儀器儀表制造累計(jì)增速分別為18.9%、25.4%、17.1%、32.1%);消費(fèi)品制造業(yè)逐漸提升(其中酒飲料茶制造、醫(yī)藥制造、家具制造、造紙與紙制品業(yè)1-6月利潤(rùn)累計(jì)增速位居前列，分別為14.2%、15.9%、17.5%、41.3%)。

以下為正文內(nèi)容：

一、趨勢(shì)

6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月增速再次上升存在低基數(shù)因素，去年4-6月是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的低谷(當(dāng)月增速分別為4.2、3.7、5.1)，7月之后基數(shù)抬升(7、8月當(dāng)月增速分別為11.0、19.5%)，因此預(yù)計(jì)下月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速仍將緩慢回落(圖1)。

但總體而言，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的穩(wěn)定狀態(tài)，這可通過6月已出臺(tái)的多項(xiàng)數(shù)據(jù)來印證(圖2)：PPI增長(zhǎng)5.5%，持平前值; PMI讀數(shù)51.7，高于前值51.2;工業(yè)增加值實(shí)際增長(zhǎng)7.6%，高于前值6.5%;工業(yè)用電量增速5.39%，高于前值3.79%;鐵路貨運(yùn)量增速16.3%，高于前值14.0%。

此前預(yù)測(cè)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)全年累計(jì)增速將落入15-20%區(qū)間，本月數(shù)據(jù)再次支撐這一預(yù)測(cè)。

二、來源

當(dāng)前工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的來源包括三個(gè)方面，一是收入的回升，這又分為價(jià)格的上漲與實(shí)際需求的恢復(fù);二是成本、費(fèi)用的下降與效率的提升，綜合表現(xiàn)為利潤(rùn)率的持續(xù)上升;三是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于預(yù)期，尤其是房地產(chǎn)銷售、價(jià)格、投資回落速度慢于預(yù)期。

1. 漲價(jià)因素之后，實(shí)際需求恢復(fù)助力收入回升

不可否認(rèn)此前PPI增速的快速回升是工業(yè)企業(yè)收入增長(zhǎng)的重要原因。但4月以來PPI增長(zhǎng)開始趨緩，而工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)(1-6月累計(jì)增速為13.6%，高于4、5月的13.5%)，則顯示了實(shí)際層面的需求改善。

另外通過歷史數(shù)據(jù)可以觀察到(圖3)，此前6%左右的PPI漲幅對(duì)應(yīng)的是將近30%的工業(yè)企業(yè)收入漲幅，但在本輪工業(yè)盈利復(fù)蘇之中，雖然PPI增速超過了6%，但收入的誕生漲幅最高僅為14%，這說明本輪收入回升中價(jià)格因素占比較少。

2. 成本、費(fèi)用、效率雖有邊際擾動(dòng)，但總體趨于改善

成本方面，雖然近期工業(yè)企業(yè)每百元收入中的成本快速提升，但今年上半年仍然比去年同期下降了0.1元(圖4左側(cè))。

費(fèi)用方面，應(yīng)該關(guān)注2017年利息支出的正增長(zhǎng)這一邊際變化(圖4右側(cè))，這反映的是金融強(qiáng)監(jiān)管與去杠桿環(huán)境的影響。不過從結(jié)果來看，這并未對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)形成壓力。事實(shí)上各項(xiàng)費(fèi)用(利息支出又只是財(cái)務(wù)費(fèi)用的一部分)當(dāng)前只占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的不到8%，且整體費(fèi)用率是趨于下降的(圖5左側(cè))。

同時(shí)，工業(yè)企業(yè)效率也出現(xiàn)持續(xù)改善，其中1-6月產(chǎn)品周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少0.8天至13.7天，應(yīng)收賬款回收期同比減少1.1天至37天。

由于動(dòng)力大于壓力，合力之下，利潤(rùn)率從去年同期的5.68%提升至6.11%(圖5右側(cè))。

3. 宏觀形勢(shì)有利，房地產(chǎn)回落速度慢于預(yù)期

房地產(chǎn)與工業(yè)之間存在產(chǎn)業(yè)鏈下游與上游的關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)價(jià)格在一定程度上決定了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的高度(圖6)。317房地產(chǎn)調(diào)控實(shí)施后，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期比較悲觀，但二季度的現(xiàn)實(shí)情況卻好于預(yù)期：6月房地產(chǎn)價(jià)格同比增長(zhǎng)9.4%，僅比3月增速回落0.6個(gè)百分點(diǎn);1-6月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)8.5%，僅比1-3月增速回落0.6個(gè)百分點(diǎn);而領(lǐng)先指標(biāo)——商品房銷售面積累計(jì)同比增速則為16.1%，高于前值14.3%。

房地產(chǎn)銷售、價(jià)格、投資的回落幅度慢于預(yù)期，與工業(yè)品價(jià)格回升超出市場(chǎng)預(yù)期等事實(shí)，反映了轉(zhuǎn)型升級(jí)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有特殊的韌性，這也是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)中高位企穩(wěn)的基礎(chǔ)性原因。

三、結(jié)構(gòu)

2017年1-6月，采礦業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.38倍(基數(shù)原因，去年5月首次扭虧為盈)，電熱氣水行業(yè)同比下降28.2%，而制造業(yè)同比增長(zhǎng)18.5%，增速逐漸穩(wěn)定。在制造業(yè)盈利趨穩(wěn)的背后，諸多結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)開始顯現(xiàn)。

1. 原材料制造業(yè)降幅放緩，助力制造業(yè)整體趨穩(wěn)

就制造業(yè)而言，年初以來利潤(rùn)增速回調(diào)的主因在于原材料價(jià)格的加速回落(表現(xiàn)為PPI增速的放緩)進(jìn)而原材料制造業(yè)利潤(rùn)增速的加速下行(圖7)。但6月黑色與有色金屬的價(jià)格再次回升，緩解了此前原材料制造業(yè)的利潤(rùn)回落態(tài)勢(shì)。1-6月黑色金屬加工業(yè)、有色金屬加工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速分別為96.4%、52.7%，而前值分別為93.5%和57.5%。

2. 裝備制造業(yè)盈利出現(xiàn)普遍性改善

裝備制造業(yè)尤其是高端裝備制造業(yè)持續(xù)向好。1-6月通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車、電氣機(jī)械與器材、計(jì)算機(jī)通信與電子設(shè)備、儀器儀表制造6個(gè)行業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速分別為18.9%、25.4%、11.7%、9.7%、17.1%、32.1%;除儀器儀表制造業(yè)出現(xiàn)高位回落外，其他全部高于前值。

3. 消費(fèi)品制造業(yè)盈利總體向好但存在分化

消費(fèi)品制造業(yè)整體利潤(rùn)增速也出現(xiàn)小幅改善，其中酒飲料茶制造、醫(yī)藥制造、家具制造、造紙與紙制品業(yè)1-6月利潤(rùn)累計(jì)增速位居前列，分別為14.2%、15.9%、17.5%、41.3%。

消費(fèi)品制造業(yè)內(nèi)部的分化呈現(xiàn)出一個(gè)特征，下游利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)好于上游(圖9)。

四、影響

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，至少存在四個(gè)方面的影響，一是有助于穩(wěn)定投資增速，二是有利于化解虧損狀況，三是有利于降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，四是有助于利潤(rùn)的擴(kuò)散，緩解新增利潤(rùn)集中度較高的狀況，表現(xiàn)為2017年以來國(guó)企與私企利潤(rùn)增速之差持續(xù)收窄。

（編輯：何鈺程）