民生證券：二季度漿價仍處于下降通道 看好木漿系紙品盈利持續(xù)優(yōu)化

智通財經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研究報告稱，供需方面：文化紙需求確定性強，主要來自紅色刊物和教材教輔剛需屬性，包裝紙更多依賴下游消費的復蘇，在穩(wěn)增長持續(xù)加碼背景下，看好包裝紙需求反轉。同時在行業(yè)低盈利背景下，紙企普遍延緩資本開支進度，潛在供給壓力逐步釋放。成本方面：二季度漿價仍處于下降通道疊加高價漿庫存耗盡，看好木漿系紙品盈利持續(xù)優(yōu)化，重點關注需求確定性強的文化紙企業(yè);同時關注需求改善預期下，包裝紙企業(yè)盈利彈性。

相關個股：太陽紙業(yè)(002078.SZ)、岳陽林紙(600963.SH)、晨鳴紙業(yè)(000488.SZ)、博匯紙業(yè)(600966.SH)、玖龍紙業(yè)(02689)、山鷹國際(600567.SH)。

民生證券主要觀點如下：

海外需求疲軟疊加產(chǎn)能投放，木漿價格快速下降。

2023年5月Arauco針葉漿/闊葉漿報價分別為680/475美元/噸，距高點分別下降32.7%/46.3%。主因Arauco156萬噸以及UPM210萬噸闊葉漿產(chǎn)能投產(chǎn)，闊葉漿價格迅速下降。歐元區(qū)PMI持續(xù)下降，美國自2022年11月開始PMI一直處于50枯榮線以下，歐美下游需求疲軟，目前漿價已接近19年闊葉漿底部價格(455美元/噸)。

文化紙價格保持堅挺，盈利水平上升。

截至5月9號，雙膠紙/銅版紙價格分別為6200/5800元。雙膠紙/銅版紙毛利率分別為24.55%/20.71%，不過考慮到紙企存在一定庫存，實際利潤率仍處于低位。雙膠紙/銅版紙本周庫存分別為28.7/33.0天;2023年3月雙膠紙/銅版紙表觀消費量分別為80.2/35.6萬噸。目前文化紙社會面需求依然偏弱，但教輔教材以及紅色書刊需求明顯上升,例如2023年4月中共中央發(fā)出關于學習《習近平著作選讀》的通知。當前出版社采取延后招標、收貨，等待紙企成本下降后主動下調(diào)售價，不過考慮到下游需求較為剛性且前期紙企盈利處于低位，預計紙價調(diào)整幅度或低于成本降幅。

白卡紙盈利承壓，仍需等待終端消費品回暖。

截至5月9日，白卡紙噸價格為4610元;毛利率為21.3%，毛利率同比上行主因紙漿降價。當周產(chǎn)量為21.6萬噸;目前白卡庫存依然處于高位，根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，4月廠內(nèi)庫存為103萬噸。考慮白卡紙錨定消費需求，若Q2復蘇依然偏弱，預計白卡紙盈利依然承壓。

國廢價格降入冰點，箱板瓦楞紙迎來盈利拐點。

截至2023年5月7號，廢舊黃板紙價格為1550元/噸，箱板/瓦楞紙價格為3480/3283元，處于近年來低點。在行業(yè)景氣底部，玖龍主導限產(chǎn)保價。2023年Q1箱板瓦楞紙合計進口量分別為184.34萬噸，同比增加34.55%，主因零關稅政策且歐美需求較為疲軟?？紤]到進口紙品質較為低端，需要先款后貨對下游企業(yè)現(xiàn)金流造成壓力，并且無售后服務，進口紙對國內(nèi)箱板瓦楞紙漲價抑制作用減弱。二季度進入夏季之后，下游對冷飲等需求逐漸增加，利好箱板瓦楞紙需求向好。同時當前廢紙價格處于低點，伴隨價格提升我們預計在二季度箱板瓦楞紙企業(yè)迎來利潤拐點。

紙漿見底期，紙企盈利&市值亦入磨底期。

通過復盤2011Q4-2013Q2、14Q2-15Q2、16Q3-18Q1、19Q4-21Q1這四個紙漿價格上行時間窗口發(fā)現(xiàn)，一般股價先于漿價進入底部并先于漿價來到上行拐點。在漿價上行周期，除了11-13年，各紙企股價基本均出現(xiàn)不同幅度上漲，造紙行業(yè)擁有較高超額收益。具體分析各時間區(qū)間：11-13年由于09年4萬億政策的影響導致產(chǎn)能密集落地供需失衡，成本上漲未能推動紙價上漲，行業(yè)盈利在底部持續(xù)徘徊，造紙板塊未有超額收益;14-15年漿價上漲幅度較小，供需失衡的現(xiàn)象依然存在導致紙價上漲幅度亦不明顯，但流動性增加帶動造紙行業(yè)股價上漲;

16-18年歐美經(jīng)濟持續(xù)復蘇(2018年2月美國/歐元地區(qū)PMI分別為55/59)，國內(nèi)展開供給側改革優(yōu)化供需結構，漿紙價格雙漲，紙企盈利大幅改善，造紙板塊超額收益明顯;19-21年國內(nèi)造紙需求上漲(國外疫情嚴重，國內(nèi)出口需求增多)疊加行業(yè)競爭格局進一步集中推動漿紙價格上漲，紙企盈利水平有較大改善，造紙板塊大幅跑贏滬深300。其中太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)股價在除11-13年時間區(qū)間漿價上行期間表現(xiàn)不俗，而冠豪高新及岳陽林紙上漲幅度落后，主因凈利率波動或增長不明顯拖累。

從彈性上來看：每輪周期中太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)排名前列;從節(jié)奏上來看：太陽紙業(yè)每輪股價上漲拐點時間點較早，其他標的無明顯規(guī)律。當前造紙行業(yè)競爭愈發(fā)集中的情況下，需要重點關注下游需求恢復推動漿紙價格上行，帶動紙企盈利逐步恢復的順周期行情。目前處于漿底，紙企盈利水平也逐步筑底過程，隨著高價漿庫存消化，文化紙剛需價格較為堅挺，特種紙價格調(diào)整幅度有限，白卡價格隨著下游需求恢復或迎來拐點，23Q2紙企利潤改善。

風險提示：自然災害等不可抗力因素導致漿企停產(chǎn);下游消費恢復不及預期。