天風(fēng)證券：券商板塊估值修復(fù)可期 把握“中特估”+金融科技+大資管三條主線

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，券商板塊Q1業(yè)績(jī)大幅改善，疊加Q2~Q4低基數(shù)效應(yīng)仍存，該行預(yù)計(jì)上市券商23年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6055億元，yoy+25%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1817億元。盈利能力顯著提升預(yù)期下，板塊估值修復(fù)可期。建議把握“中特估”+金融科技+大資管三條主線：1)積極把握“中特估”行情，券商板塊兼具國(guó)企背景+低估值特征。2)AI相關(guān)標(biāo)的仍是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)，重點(diǎn)推薦數(shù)字化領(lǐng)先標(biāo)的。3)23年權(quán)益公募基金規(guī)模有望企穩(wěn)回升，公募子利潤(rùn)貢獻(xiàn)度高的券商股或?qū)@得更多資金青睞。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

基本面綜述：

1)業(yè)績(jī)表現(xiàn)：低基數(shù)+投資驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，盈利能力顯著改善。23Q1，41家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利426億元，yoy+86%，年初以來(lái)市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)暖，23Q1萬(wàn)得全A指數(shù)漲幅較22Q1提升20pct，券商投資收入由22Q1合計(jì)虧損21億元提升至盈利488億元，23Q1業(yè)績(jī)?cè)诘突鶖?shù)下實(shí)現(xiàn)高增。盈利能力顯著改善，23Q1年化roe7.3%，較22年+1.64pct。

2)費(fèi)用支出：薪酬支出同比+38%，薪酬改革有望提升盈利能力。23Q1薪酬/營(yíng)收比重與上年同期基本持平。以人均薪酬/人均GDP指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)證券業(yè)顯著高于美國(guó)，薪酬制度或有進(jìn)一步優(yōu)化空間。

3)資負(fù)結(jié)構(gòu)：增配固收投資是杠桿率提升推手，利率債供給增加或?yàn)橹饕颉Ｉ鲜腥陶w杠桿倍數(shù)由上年末的3.91X提升至4.04X，拆解資負(fù)兩端來(lái)看，交易性金融資產(chǎn)/賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)分別為總資產(chǎn)/總負(fù)債中主要增量來(lái)源，23Q1利率債券發(fā)行規(guī)模同比/環(huán)比分別+28%/+9%，該行推測(cè)利率債供給顯著增加或?yàn)槿碳哟蠊淌胀顿Y規(guī)模的主要原因。

4)競(jìng)爭(zhēng)格局：中小券商業(yè)績(jī)彈性更大，行業(yè)集中度有所下降。23Q1，中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安業(yè)績(jī)排名前三，中小券商業(yè)績(jī)基數(shù)低，彈性大，而頭部券商業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)較高，23Q1行業(yè)集中度有所下降。

業(yè)務(wù)景氣度表現(xiàn)：

1)經(jīng)紀(jì)：交易額下降+權(quán)益產(chǎn)品新發(fā)低迷致收入下滑，關(guān)注邊際積極變化。23Q1，ADT同比-9.2%，權(quán)益基金新發(fā)份額同比-40%。展望全年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)邊際改善趨勢(shì)明顯。23Q1滬深兩市ADT環(huán)比+3.4%，截至23M4，ADT年內(nèi)累計(jì)同比已轉(zhuǎn)正，疊加22Q2-Q4ADT基數(shù)相對(duì)更低，該行預(yù)計(jì)23年ADT同比有望正增長(zhǎng)。產(chǎn)品銷售邊際改善，23Q1權(quán)益基金新發(fā)份額環(huán)比+29.8%，截至23M4年內(nèi)累計(jì)同比降幅已收窄至-30%。

2)資管：基金贖回潮已過(guò)，凈值回升帶動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)。非貨/權(quán)益型公募規(guī)模23Q1同比增速雙雙轉(zhuǎn)正主要系Q1行情向好下基金凈值的上漲。展望全年，債券基金贖回潮已過(guò)，權(quán)益型基金1月出現(xiàn)贖回后資金連續(xù)兩月凈流入，該行認(rèn)為公募基金規(guī)模有望企穩(wěn)回升。

3)投行：IPO承銷額下滑，債券承銷重回增勢(shì)。23Q1IPO承銷額同比下滑64%，主要系上年同期平均募集規(guī)模偏高。截至05/08，23Q2IPO融資額已超23Q1，23Q2平均IPO融資額18.3億元，單家融資體量顯著回升。目前已過(guò)會(huì)等待上市(待注冊(cè)+已注冊(cè)待發(fā)行)IPO項(xiàng)目54家，合計(jì)擬募資額443億元。展望全年，該行預(yù)計(jì)IPO承銷額yoy有望回正。

4)信用：兩融走勢(shì)企穩(wěn)，凈收入下滑主要源于利息支出增加。截至03/31，兩融余額較上年末+4.3%，23Q1日均兩融余額同比-9.6%。由于23Q1擴(kuò)表主要用于投資業(yè)務(wù)，而非信用業(yè)務(wù)，利息支出同比增速(+8.4%)超利息收入(+1.8%)，致23Q1利息凈收入同比下滑17.9%。

5)投資：權(quán)益市場(chǎng)回暖，投資業(yè)績(jī)大幅改善。23Q1權(quán)益市場(chǎng)顯著回暖，主要股指均大幅跑贏上年同期。展望全年，23Q2~Q4投資收入低基數(shù)效應(yīng)仍在，22Q2~Q4滬深300指數(shù)下跌8.3%，上市券商合計(jì)投資收入同比-40%。該行認(rèn)為23年全年投資收入大概率依然高增。

投資建議：

Q1業(yè)績(jī)大幅改善，疊加Q2~Q4低基數(shù)效應(yīng)仍存，該行預(yù)計(jì)上市券商23年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6055億元，yoy+25%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1817億元，yoy+45%，加權(quán)平均roe7.6%，較上年提升1.9pct。盈利能力顯著提升預(yù)期下，板塊估值修復(fù)可期。

個(gè)股投資建議把握“中特估”+金融科技+大資管三條主線。1)積極把握“中特估”行情，券商板塊兼具國(guó)企背景+低估值特征。上市券商中接近80%具備國(guó)資背景，當(dāng)前券商板塊PB僅1.24X，處于近十年10%分位以下。重點(diǎn)推薦中信證券(600030.SH)、國(guó)泰君安(601211.SH)、中金公司(601995.SH)，建議關(guān)注光大證券(601788.SH)、海通證券(600837.SH)。2)AI相關(guān)標(biāo)的仍是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)，重點(diǎn)推薦數(shù)字化領(lǐng)先的華泰證券(601688.SH)，建議關(guān)注同花順(300033.SZ)。3)23Q1權(quán)益公募銷售邊際改善，該行認(rèn)為23年權(quán)益公募基金規(guī)模有望企穩(wěn)回升，公募子利潤(rùn)貢獻(xiàn)度高的券商股或?qū)@得更多資金青睞。重點(diǎn)推薦廣發(fā)證券(000776.SZ)，建議關(guān)注東方證券(600958.SH)、興業(yè)證券(601377.SH)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)極端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期;公募基金規(guī)模提升不及預(yù)期;機(jī)構(gòu)化進(jìn)程不及預(yù)期。