海通證券：“中特估”下 如何看銀行、保險(xiǎn)、券商大金融產(chǎn)業(yè)鏈？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，探究大金融產(chǎn)業(yè)鏈，該行認(rèn)為，銀行方面，國(guó)有大行凈資產(chǎn)更扎實(shí)，ROE水平更穩(wěn)定，成本收入比更低，更合規(guī)，再加上較低的估值，國(guó)有大行的估值有望大幅改善。保險(xiǎn)方面，對(duì)比海外險(xiǎn)企，國(guó)資險(xiǎn)企的較高的ROE水平可以支撐更高的估值，基于中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)潛力，真實(shí)價(jià)值仍未得到完全體現(xiàn)。券商方面，考慮到行業(yè)景氣度較高，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)一步打開(kāi)券商盈利空間，頭部券商的馬太效應(yīng)依然很強(qiáng)，估值有進(jìn)一步提升的空間。

海通證券主要觀點(diǎn)如下：

國(guó)有大行VS海外銀行：基礎(chǔ)更好，估值更低。

該行可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有大行通過(guò)中國(guó)特色社會(huì)主義特色經(jīng)營(yíng)的方式，積極承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，從而使得經(jīng)濟(jì)體能夠長(zhǎng)期健康發(fā)展，進(jìn)而使得銀行有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境，實(shí)現(xiàn)了和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共贏。盡管?chē)?guó)有大行維持犧牲了一定的市場(chǎng)化程度作為代價(jià)，但從最后結(jié)果來(lái)看，國(guó)有大行凈資產(chǎn)更扎實(shí)，ROE水平更穩(wěn)定，成本收入比更低，更合規(guī)，并且其利潤(rùn)增速也超過(guò)了疫情前的利潤(rùn)增速，再加上較低的估值，該行認(rèn)為國(guó)有大行的估值有望大幅改善。

保險(xiǎn)行業(yè)以央國(guó)企為主，看好優(yōu)質(zhì)國(guó)資險(xiǎn)企獲得更充分估值溢價(jià)。

1)A股保險(xiǎn)行業(yè)不論是從數(shù)量還是市值來(lái)看，央國(guó)企背景保險(xiǎn)公司都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。2)2020年以來(lái)險(xiǎn)企估值持續(xù)走低主要受短期壓力影響，以國(guó)壽為代表的負(fù)債端優(yōu)勢(shì)企業(yè)已經(jīng)在A股實(shí)現(xiàn)估值提升，但在港股市場(chǎng)上卻未能充分反饋。3)對(duì)比海外險(xiǎn)企，國(guó)資險(xiǎn)企的較高的ROE水平可以支撐更高的估值，同時(shí)基于中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)潛力，國(guó)資險(xiǎn)企的真實(shí)價(jià)值仍未得到完全體現(xiàn)。4)保險(xiǎn)行業(yè)當(dāng)前已處于逐步復(fù)蘇階段，長(zhǎng)端利率上行和銷(xiāo)售環(huán)境轉(zhuǎn)暖有望帶來(lái)估值上修，同時(shí)在行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的關(guān)鍵領(lǐng)域，國(guó)資險(xiǎn)企具備自身優(yōu)勢(shì)與主觀能動(dòng)性，優(yōu)質(zhì)的國(guó)資險(xiǎn)企理應(yīng)獲得更充分的估值溢價(jià)。

頭部券商存在價(jià)值低估，行業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)下百花齊放。

2014年以來(lái)境內(nèi)券商ROE水平與美國(guó)相近，高于日本，但國(guó)內(nèi)國(guó)企/央企券商的估值卻低于美國(guó)傳統(tǒng)投行及日本券商，同時(shí)也低于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融公司及民企中小券商。該行認(rèn)為券商ROE與估值水平相關(guān)性較強(qiáng)，較高的ROE并沒(méi)有給國(guó)內(nèi)頭部央企、國(guó)企券商帶來(lái)估值溢價(jià)，可能是由于國(guó)內(nèi)投資者選股更偏好成長(zhǎng)及主題性的機(jī)會(huì)，而頭部券商由于業(yè)務(wù)綜合性較強(qiáng)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有不錯(cuò)表現(xiàn)，反而難以體現(xiàn)其核心優(yōu)勢(shì)。考慮到行業(yè)景氣度較高，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)一步打開(kāi)券商盈利空間，頭部券商的馬太效應(yīng)依然很強(qiáng)，估值有進(jìn)一步提升的空間。同時(shí)差異化競(jìng)爭(zhēng)下百花齊放，特色優(yōu)質(zhì)中小券商及成長(zhǎng)性較強(qiáng)的互金公司仍能享有α。

中國(guó)特色的房地產(chǎn)估值體系，更多的是要關(guān)注企業(yè)發(fā)展、股東回報(bào)和社會(huì)效應(yīng)三者之間的均衡關(guān)系。

1)從傳統(tǒng)公司估值角度，重構(gòu)中國(guó)特色房地產(chǎn)行業(yè)的估值。該行認(rèn)為不能簡(jiǎn)單將房地產(chǎn)當(dāng)前業(yè)績(jī)與估值完全掛鉤，而應(yīng)該更多關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的未來(lái)可持續(xù)性和與時(shí)代發(fā)展的可共生性。滿(mǎn)足以上要求的企業(yè)長(zhǎng)期看會(huì)獲得更好的資金和土地渠道，從而在持續(xù)經(jīng)營(yíng)上具有突出優(yōu)勢(shì)。該類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)理應(yīng)獲得更高的市場(chǎng)估值。

2)租賃制度紅利下，租賃資產(chǎn)價(jià)值不應(yīng)該被忽視。該行認(rèn)為，近年來(lái)租賃政策紅利不斷加大，對(duì)從事各類(lèi)型輕重長(zhǎng)租類(lèi)的房企將產(chǎn)生不同程度的利好。市場(chǎng)目前并沒(méi)有在估值中給該類(lèi)型業(yè)務(wù)更高估值水平。造成以上問(wèn)題的原因是如果完全按照利潤(rùn)貢獻(xiàn)看，以上業(yè)務(wù)的利潤(rùn)回報(bào)周期較長(zhǎng)。但是，伴隨目前相關(guān)配套政策的出臺(tái)，以及長(zhǎng)租業(yè)務(wù)對(duì)于社會(huì)居住市場(chǎng)多元性發(fā)展的積極意義，該行認(rèn)為被低估的長(zhǎng)租類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值應(yīng)該要重新認(rèn)知。

3)房地產(chǎn)新模式下，多元化發(fā)展方向值得重視。該行認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展新模式的提出是在看到自身發(fā)展特點(diǎn)的基礎(chǔ)上走適合自身道路的創(chuàng)新要求。開(kāi)發(fā)商產(chǎn)業(yè)鏈多元化是其中方向之一。商業(yè)、文旅、物流地產(chǎn)、跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)成為更多企業(yè)方向選擇。具備獲取更多資源能力的開(kāi)發(fā)商，在多元化轉(zhuǎn)型中將具備更強(qiáng)適應(yīng)能力和生存空間。相關(guān)公司在未來(lái)發(fā)展中將具備更好估值能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性爆發(fā);國(guó)企改革低于預(yù)期。