國金證券：新一輪渠道變革 催生休閑零食行業(yè)新機(jī)遇

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報(bào)告稱，零食專營業(yè)態(tài)仍處于“跑馬圈地”紅利期，上游生產(chǎn)型廠商可持續(xù)受益，而同為零售型的企業(yè)或受部分沖擊。拆解生產(chǎn)型企業(yè)的增量來源，在消費(fèi)力修復(fù)途中，依靠多渠道、多品類的量增邏輯更為明確。結(jié)合基本面和估值性價(jià)比，推薦鹽津鋪?zhàn)?002847.SZ)、甘源食品(002991.SZ)，建議關(guān)注勁仔食品(003000.SZ)、洽洽食品(002557.SZ)、衛(wèi)龍(09985)。

▍國金證券主要觀點(diǎn)如下：

新一輪渠道變革，催生行業(yè)新機(jī)遇。

復(fù)盤我國休閑零食行業(yè)發(fā)展過程，主要圍繞渠道變化而演進(jìn)。早期行業(yè)以供給引領(lǐng)需求，外資主導(dǎo)背景下品類高度集中。2000年起，隨著大型連鎖商超入場，許多本土企業(yè)知名度在全國范圍內(nèi)快速打響。2012年互聯(lián)網(wǎng)掀起新一輪變革，零售線上化成為常態(tài)，如百草味、三只松鼠憑借電商流量迅速走紅。

2020年疫情沖擊，居民消費(fèi)呈現(xiàn)分級(jí)和降級(jí)趨勢，傳統(tǒng)商超渠道人流下滑，零食專營憑借“單價(jià)低、品類多、環(huán)境好、距離近”等特征快速切分流量，為上游生產(chǎn)商打開新的應(yīng)用場景。

維度1：站在渠道視角，對(duì)零食專營業(yè)態(tài)展開深入思考。

1)空間：截至22年底，估算零食專營業(yè)態(tài)門店總數(shù)突破1萬家，23年各家門店數(shù)量規(guī)劃至少翻倍。詳細(xì)梳理了零食很忙在湖南各縣、市平均開店數(shù)，并作為天花板參照，結(jié)合全國其他地區(qū)的市場成熟度和地方經(jīng)濟(jì)水平給予不同的拓店假設(shè)，經(jīng)測算最終全國零食專營門店數(shù)可超5萬家。

2)競爭：短期比拼開店速度，遠(yuǎn)期比拼效率和服務(wù)質(zhì)量。面對(duì)行業(yè)競爭加劇，擠壓上游利潤的質(zhì)疑，零食專營的單價(jià)已足夠低，隨著大眾消費(fèi)能力提升，便宜屬性在低價(jià)商品中的吸引力下降，距離、環(huán)境和服務(wù)等因素更為重要。未來競爭或?qū)@“搶占優(yōu)勢點(diǎn)位、提升物流速度、提高服務(wù)質(zhì)量”等方面展開，重在比拼效率和服務(wù)。

3)演變方向：參照連鎖超市-會(huì)員制商超的演變經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)后期零食專營業(yè)態(tài)多以品牌代工、收購或參股等模式向上延申產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，降低采購成本、把控食品安全、強(qiáng)化品牌形象。

維度2：站在行業(yè)視角，更看好本土風(fēng)味零食、生產(chǎn)型企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。

1)行業(yè)機(jī)會(huì)：據(jù)歐?？趶?，我國休閑食品行業(yè)預(yù)計(jì)于2027年達(dá)萬億規(guī)模，但由于零食生產(chǎn)和研發(fā)壁壘較低，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，龍頭為外資主導(dǎo)，市占率不足3%。對(duì)比發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)量和人均消費(fèi)額亦有較大提升空間。

2)細(xì)分賽道：通過規(guī)模、增速和集中度三維梳理，發(fā)現(xiàn)具備中國特色的海味、肉類、辣鹵零食競爭格局友好，成長性占優(yōu)，未來有望持續(xù)受益于國產(chǎn)品牌崛起。

3)產(chǎn)業(yè)鏈分工：按照上下游位置，將行業(yè)內(nèi)公司分為生產(chǎn)型和零售型，并對(duì)比規(guī)模、效率、盈利能力等特征。生產(chǎn)型企業(yè)規(guī)模小但盈利能力較強(qiáng)，各家差異主要體現(xiàn)在終端覆蓋程度、單點(diǎn)產(chǎn)出效率方面。零售型企業(yè)規(guī)模大、但品類分散多為OEM代工，盈利能力弱。渠道分散帶來風(fēng)險(xiǎn)，且隨著零食專營等業(yè)態(tài)入局，競爭日益激烈。

維度3：站在公司視角，對(duì)生產(chǎn)型企業(yè)劃分三類經(jīng)營策略，詳細(xì)拆解各企業(yè)的增量空間。

1)多渠道策略：鹽津、甘源為代表。品類趨于多樣化，全渠道規(guī)劃清晰，增量主要來自零食專營、會(huì)員商超、電商等渠道。

2)大單品策略：勁仔為代表，專注核心品類風(fēng)味小魚，增量來自不同規(guī)格(如大包裝、散稱)打開新的消費(fèi)場景。另外豆制品、魔芋等通過自建供應(yīng)鏈改善盈利水平。

3)第二曲線策略：衛(wèi)龍、洽洽為代表。大單品議價(jià)能力較強(qiáng)，規(guī)模趨于飽和，增量來自細(xì)分市場挖掘及適當(dāng)?shù)奶醿r(jià)策略。第二曲線仍在培育中，可借助先發(fā)渠道、品牌優(yōu)勢，擠占競品份額，增量集中在渠道鋪貨率的提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

食品安全風(fēng)險(xiǎn)、成本上漲風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、新渠道放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。