民生證券23年Q1業(yè)績解讀：分化成為主旋律 新動能仍在孕育

▍摘要

2023年Q1業(yè)績增速再度回落，分子端難言“弱復(fù)蘇”

數(shù)據(jù)上看，上市公司在2023年Q1的表現(xiàn)似乎不盡如人意，2023年Q1全部A股營收增速僅為1.9%，不僅相較于2022全年的7.3%出現(xiàn)明顯下滑，甚至低于2023年Q1名義GDP增速3.6個(gè)百分點(diǎn)，這是A股市場自2020年12月以來首次增長不如GDP;而在剔除金融與石油石化后，全部A股Q1的營收增速抬升至4.5%，依然弱于2022年的7.6%，且落后GDP近1個(gè)百分點(diǎn)。而從利潤視角來看，盡管全部A股口徑下2023年Q1的歸母凈利潤增速為2.1%，扭轉(zhuǎn)了自2021年以來連續(xù)下滑的趨勢，然而在剔除金融與石油石化后的利潤增速依然下滑5.7%，為2020年疫情以來的第三低。隨著一季度眾多相對更為高頻的宏觀與中觀數(shù)據(jù)披露后，投資者對上司公司的業(yè)績預(yù)期也逐漸進(jìn)行一定修正，然而即便如此，依然有過半的公司表現(xiàn)不及預(yù)期。

寬基視角下滬深300增長壓力凸顯，各指數(shù)間業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)分化

在主要寬基指數(shù)中，2023年Q1的營收增速相較于2022年幾乎都出現(xiàn)了一定下滑。其中與過往經(jīng)濟(jì)動能關(guān)聯(lián)密切的滬深300營收表現(xiàn)的疲軟預(yù)示著上市公司業(yè)績改善程度正在低于普遍投資者年初的預(yù)期：2023年Q1營收增速僅為1.3%，相較于2022年全年下滑8.4%。而結(jié)構(gòu)上看，主要寬基指數(shù)之間的業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)了一定分化，其中滬深300、創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏)、中證500在2023年Q1的歸母凈利潤增相較2022年分別改善2.58%、3.99%與9.24%;而科創(chuàng)50、中證1000則進(jìn)一步下滑51.10%、11.73%;而對于機(jī)構(gòu)重倉股而言，其表現(xiàn)依然相對穩(wěn)健，2023年Q1利潤增速為12.72%，與2022年基本一致。

產(chǎn)業(yè)鏈視角下的A股面面觀：業(yè)績分化成為主旋律

如果說2022年利潤向上游分配是A股的主要矛盾，那么在一季報(bào)中，業(yè)績上的分化似乎是今年的主旋律。不僅是總量層面營收與利潤表現(xiàn)的分化，結(jié)構(gòu)上各條產(chǎn)業(yè)鏈之間，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部各個(gè)環(huán)節(jié)之間，同樣存在著顯著的分化。具體而言，旅游出行、零售餐飲、醫(yī)美等消費(fèi)板塊業(yè)績明顯修復(fù)，且斜率超出投資者預(yù)期。

而對于傳統(tǒng)周期而言，地產(chǎn)似乎迎來了曙光，然而產(chǎn)業(yè)鏈上下游出現(xiàn)明顯分化，工程機(jī)械、裝修建材、家電景氣度實(shí)現(xiàn)明顯修復(fù)，而鋼鐵、水泥與家居則似乎仍處于困境之中。對于上游資源品而言，煤炭開采與石油開采板塊的營收/利潤增速相較于2022年大幅下滑，然而銷售毛利率/ROE依然做到了高位維持，盈利能力依然具有較強(qiáng)韌性。而在數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊中，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化環(huán)節(jié)的整體景氣度略優(yōu)于受宏觀景氣度影響更為明顯的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化環(huán)節(jié)，而在數(shù)字產(chǎn)業(yè)化內(nèi)部，計(jì)算機(jī)與傳媒無論從業(yè)績本身，或是兌現(xiàn)投資者預(yù)期的能力上，均明顯優(yōu)于通信與電子。

而對于高端制造產(chǎn)業(yè)而言，隨著上游金屬鋰的價(jià)格下跌，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸向下游分配，中下游的新能源整車制造、鋰電池與鋰電設(shè)備營收與利潤增速表現(xiàn)均優(yōu)于能源金屬、電池化學(xué)品;而在新型能源系統(tǒng)建設(shè)板塊，風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈分化依舊，光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體營收與利潤增速分別為38.6%與62.0%，盡管相較于2022年均有一定程度下滑，然而各個(gè)環(huán)節(jié)盈利能力均獲得了不同程度的抬升，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度整體依然處于高位;而風(fēng)電設(shè)備2023年Q1營收與利潤增速分別為-17.6%與-38.3%，相較于2022年依然下滑了12.2%與12.6%。而在醫(yī)藥板塊中，與線下客戶流量修復(fù)相關(guān)的環(huán)節(jié)(如線下藥店、醫(yī)院等)業(yè)績改善相對明顯，而中藥、血液制品與醫(yī)療設(shè)備景氣度相對較高，相較之下體外診斷、診斷服務(wù)、CXO業(yè)績表現(xiàn)則大幅下滑。

業(yè)績分化的背后，是傳統(tǒng)增長動能難以回到過去，而新動能仍在孕育

在疫后修復(fù)逐漸進(jìn)入尾聲，周期項(xiàng)將重新成為經(jīng)濟(jì)走勢的主導(dǎo)因素，而大量與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的板塊業(yè)績的低迷，四月PMI數(shù)據(jù)再度跌落榮枯線，似乎都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長動能的切換尚未成功。但是積極的變化同樣在出現(xiàn)：傳統(tǒng)領(lǐng)域中，能源板塊的盈利韌性體現(xiàn)了與過往周期中截然不同的供需格局，盈利中樞上移成為大概率事件;大量中低端消費(fèi)的崛起也預(yù)示著消費(fèi)新大陸正在出現(xiàn);而對于數(shù)字經(jīng)濟(jì)而言，局部業(yè)績兌現(xiàn)能力也似乎強(qiáng)于投資者先前預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：測算誤差;美聯(lián)儲超預(yù)期加息。

▍報(bào)告正文

1、全部A股業(yè)績畫像

截至2023年4月29日上午9點(diǎn)，全部A股的2022年年報(bào)與2023年一季報(bào)基本披露完畢(2022年年報(bào)披露率為99.9%，2023年一季報(bào)為99.79%)，值得一提的是，本次一季報(bào)是上市公司在全面解除防控措施后的第一份答卷，因此市場對其的關(guān)注度頗高。而在2023年Q1各類宏觀層面的數(shù)據(jù)之間存在著部分結(jié)構(gòu)上的“矛盾“之際，標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為投資者對整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度、增長驅(qū)動的切換研判上提供了微觀上的視角。在本文中，如未特殊注明，所有營收與利潤增速均為累計(jì)同比。

從數(shù)據(jù)上來看，我們發(fā)現(xiàn)上市公司在2023年Q1的表現(xiàn)似乎不盡如人意，2023年Q1全部A股營收增速僅為1.9%，不僅相較于2022全年的7.3%出現(xiàn)明顯下滑，甚至低于2023年Q1名義GDP增速3.6個(gè)百分點(diǎn)，這是A股市場自2020年12月以來首次增長不如GDP;而在剔除金融與石油石化后，全部A股Q1的營收增速抬升至4.5%，依然弱于2022年的7.6%，且落后名義GDP近1個(gè)百分點(diǎn)。而從利潤視角來看，全部A股口徑下2023年Q1的歸母凈利潤增速為2.1%，扭轉(zhuǎn)了自2021年以來連續(xù)下滑的趨勢，然而在剔除金融與石油石化后的利潤增速依然下滑5.7%，為自2020年疫情以來的第三低。

而在主要寬基指數(shù)中，幾乎所有的寬基指數(shù)在2023年Q1的營收增速相較于2022年出現(xiàn)了一定下滑。其中與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較為密切的滬深300營收表現(xiàn)的疲軟一定程度上表明宏觀經(jīng)濟(jì)的周期項(xiàng)難言復(fù)蘇。具體而言，其2023年Q1營收增速僅為1.3%，不僅相較于2022年全年下滑8.4%，即使是相較于受到疫情沖擊相對較為嚴(yán)重的2022年Q4單季度，也下滑了3.7%。

當(dāng)然結(jié)構(gòu)上看也并非無亮點(diǎn)，以創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏)與科創(chuàng)50為代表的新興成長在2023年Q1的營收增速盡管同樣出現(xiàn)明顯下滑，然而依然維持了絕對數(shù)意義上的相對高增長(22.36%與13.36%)，這在其上年同期的高基數(shù)背景下實(shí)屬不易，表明著新興產(chǎn)業(yè)的增長動能依然相對強(qiáng)勁。

而從利潤視角來看，主要寬基指數(shù)之間的表現(xiàn)出現(xiàn)了一定分化，其中滬深300、創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏)、中證500在2023年Q1的歸母凈利潤增速分別為6.58%、19.29%與-9.04%，相較2022年分別改善2.58%、3.99%與9.24%;而科創(chuàng)50、中證1000則為-7.41%、-23.25%，相較于2022年全年進(jìn)一步下滑51.10%、11.73%;而對于機(jī)構(gòu)重倉股而言，其表現(xiàn)依然相對穩(wěn)健，2023年Q1利潤增速為12.72%，與2022年基本一致。

2、產(chǎn)業(yè)鏈視角下的利潤分配格局

2.1 傳統(tǒng)周期：房地產(chǎn)迎來曙光，能源盈利能力仍具韌性

在上游資源品中，受同期高基數(shù)影響，煤炭開采與石油開采板塊的2023年Q1營收/利潤增速相較于2022年全年大幅下滑，僅為1.5%/8.0%與7.5%/-6.3%，然而正如我們在前期系列報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，在本輪衰退周期中，上游資源展現(xiàn)出了與以往完全不同的盈利能力，即使在業(yè)績增速大幅下滑的2023年Q1，煤炭開采與石油開采板塊的銷售毛利率(TTM，下同)/ROE(TTM，下同)依然達(dá)到了36.0%/21.7%與51.4%/23.3%，與2022年基本一致。在全球通脹中樞趨勢性抬升的環(huán)境中，當(dāng)前市場對上游資源品的盈利能力中樞的系統(tǒng)性抬升定價(jià)似乎并不充分。

相較之下，工業(yè)金屬鏈的表現(xiàn)則受制于總量需求上的弱復(fù)蘇，金屬銅、鋁2023年Q1的利潤增速紛紛轉(zhuǎn)負(fù)。而對于地產(chǎn)鏈上游(工程機(jī)械、建材、鋼鐵等)而言，各個(gè)細(xì)分板塊之間出現(xiàn)了顯著分化：工程機(jī)械、樓宇設(shè)備與裝修建材在2023年Q1的營收與利潤增速均實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，景氣度明顯回升;而普鋼、水泥等2023年Q1營收與利潤增速分別為-6.1%與-81.2%、-0.9%與-87.2%，表現(xiàn)繼續(xù)低迷;而對于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)本身而言，相較于2022年的-333.9%的利潤負(fù)增長，2023年Q1收斂至-22.8%，板塊一定程度上實(shí)現(xiàn)了見底回升，然而盈利能力尚未出現(xiàn)改善(ROE從2022年的-4.5%進(jìn)一步回落至-4.7%)，業(yè)績能否進(jìn)一步回升仍有待觀察，然而營收層面迎來了相對樂觀的信號：2023年Q1營收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正(2022年全年為-8.1%，2023年Q1為2.7%)。

而在其他傳統(tǒng)周期板塊中，受地產(chǎn)逐漸迎來曙光，基建項(xiàng)目加速開工的景氣帶動下，建筑裝飾板塊在2023年Q1營收與利潤增速分別為8.1%與14.2%，業(yè)績韌性十足。而受煤炭價(jià)格下滑與低基數(shù)影響，火電業(yè)績改善顯著;相較之下傳統(tǒng)化工行業(yè)則陷入一定困境，整體營收增速由正轉(zhuǎn)負(fù)(2022年全年為15.3%，而2023年Q1僅為-5.8%)，利潤增速更是由-5.5%下滑至-46.4%;與之類似的還有造紙行業(yè)，在2022年全年利潤增速僅為-69.2%的情況下，2023年Q1進(jìn)一步下滑至-96.6%;與此同時(shí)，通用設(shè)備的營收與利潤增速同樣由正轉(zhuǎn)負(fù)(2022年全年為1.0%與2.8%，2023年Q1下滑至-1.3%與-9.2%)?？紤]到上述傳統(tǒng)化工、造紙、通用設(shè)備三大板塊的下游需求廣泛，其低迷的景氣度一定程度上也表征著宏觀經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇進(jìn)度較緩。

2.2 數(shù)字經(jīng)濟(jì)：各細(xì)分環(huán)節(jié)之間景氣度顯著分化

為刻畫數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化我們主要跟蹤計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒(數(shù)字媒體、游戲)板塊與的業(yè)績表現(xiàn);產(chǎn)業(yè)數(shù)字化則跟蹤工控自動化(表征制造業(yè)數(shù)字化)與商貿(mào)零售(互聯(lián)網(wǎng)電商，表征服務(wù)業(yè)數(shù)字化)的業(yè)績表現(xiàn)。

2023年以來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊市場表現(xiàn)搶眼，然而同樣有部分投資者認(rèn)為相關(guān)公司缺乏基本面的支撐。從2023年Q1營收表現(xiàn)來看，除通信外，傳媒、計(jì)算機(jī)與電子營收均處于負(fù)增長區(qū)間，其中傳媒板塊降幅相較于2022年實(shí)現(xiàn)明顯縮窄，由2022年全年的-6.0%回升至-0.6%。而從凈利潤視角來看，傳媒與計(jì)算機(jī)的業(yè)績改善力度明顯，歸母凈利潤增速分別達(dá)到了18.1%與56.7%，相較于2022年分別抬升84.8%與101.2%;相較之下，通信板塊2023年Q1的利潤增速有所放緩，由2022年的17.1%下滑至9.0%，細(xì)分環(huán)節(jié)中通信設(shè)備板塊的業(yè)績下滑明顯，由2022年的65.2%下滑至3.0%;而通信服務(wù)板塊業(yè)績則相對更具韌性，由2022年的11.7%略下滑至10.0%。而對于電子板塊而言，2023年Q1歸母凈利潤增速僅為-58.4%，相較于2022年進(jìn)一步下滑，板塊景氣度整體仍處于黑暗之中，細(xì)分環(huán)節(jié)中半導(dǎo)體設(shè)備成為唯一的避風(fēng)港，2023年Q1利潤增速高達(dá)87.8%，相較于2022年全年抬升16.7%。

產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的進(jìn)程與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度密切相關(guān)。整體而言，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)智能設(shè)備端景氣度在2023年Q1出現(xiàn)了一定分化，激光設(shè)備、工控設(shè)備營收增速分別為-2.8%、5.9%，相較2022年分別下滑13.7%、14.2%;而機(jī)器人、儀器儀表與機(jī)床工具營收增速則為15.8%、12.9%與-3.2%，相較于2022年分別收窄11.2%、2.2%與16.5%。而從利潤視角來看，剔除基數(shù)效應(yīng)外，機(jī)床工具與其他自動化設(shè)備板塊利潤增速表現(xiàn)相對出色。

相較之下第三產(chǎn)業(yè)數(shù)字化中，互聯(lián)網(wǎng)電商2023年Q1營收與利潤增速分別為-6.7%與132.9%，景氣度延續(xù)改善趨勢。然而從盈利視角來看，2023年Q1的ROE依然僅為-24.9%，在消費(fèi)逐漸修復(fù)至常態(tài)之際，板塊未來盈利能力的修復(fù)將成為未來的主要關(guān)注。

2.3 高端制造：“風(fēng)光”業(yè)績分化依舊，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈格局加速重構(gòu)

在高端制造產(chǎn)業(yè)鏈中，我們主要跟蹤汽車(主要為新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)、新型能源系統(tǒng)(主要為光伏、風(fēng)電、儲能、電網(wǎng)建設(shè)等)、國防軍工的業(yè)績情況。

在鋰電與新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中，隨著上游金屬鋰的價(jià)格下跌，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸向下游分配：中下游的新能源整車制造、鋰電池與鋰電設(shè)備板塊2023年?duì)I收/利潤增速分別為78.9%/234.9%、53.3%/2279.5%與21.8%/36.9%，而對于產(chǎn)業(yè)鏈上游而言 ，能源金屬、電池化學(xué)品的營收/利潤增速分別為35.7%/-21.9%、14.4%/-59.4%;而從盈利能力視角來看，無論是毛利率或是ROE，同樣呈現(xiàn)出中下游邊際改善，而上游走弱的格局。而在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)中，汽車零部件業(yè)績持續(xù)改善，2023年Q1營收與利潤增速分別達(dá)到8.5%與8.1%，相較于2022年分別抬升3.4%與7.5%。

而在新型能源系統(tǒng)建設(shè)板塊，風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈分化依舊，光伏產(chǎn)業(yè)鏈(光伏設(shè)備)2023年Q1整體營收與利潤增速分別為38.6%與62.0%，盡管相較于2022年均有一定程度下滑，然而盈利能力視角來看，無論是毛利率或是ROE，均獲得了不同程度的抬升，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度整體依然處于高位;而從具體環(huán)節(jié)的利潤分配視角來看，在上游硅料硅片價(jià)格下滑帶來的成本壓力緩解帶動下，下游組件環(huán)節(jié)利潤增速高達(dá)128.1%，顯著優(yōu)于光伏加工設(shè)備(47.3%)、硅料硅片(27.3%)與輔材(23.7%)，而隨著產(chǎn)業(yè)鏈裝機(jī)與全球儲能建設(shè)在Q1呈現(xiàn)出“淡季不淡“的特征，外加出口依然強(qiáng)勁，逆變器在2023年Q1的景氣度大幅抬升，營收與利潤增速高達(dá)153.5%與247.6%。

而對于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈而言，風(fēng)電設(shè)備環(huán)節(jié)2023年Q1營收與利潤增速分別為-17.6%與-38.3%，相較于2022年依然下滑了12.2%與12.6%。細(xì)分環(huán)節(jié)來看，整機(jī)制造與零部件之間的業(yè)績出現(xiàn)了明顯分化：前者營收與利潤增速分別為-35.4%與-57.9%;而后者則為16.7%與53.0%。

而在電網(wǎng)設(shè)備端，除線纜業(yè)績下行壓力較大外，電工儀器儀表、電網(wǎng)自動化設(shè)備、輸變電設(shè)備、配電設(shè)備等利潤增速均維持在50%及以上水平，整體景氣度相對較高。

而對于國防軍工板塊而言，則同樣延續(xù)了業(yè)績表現(xiàn)分化格局。營收視角來看，航空設(shè)備與航天設(shè)備2023年Q1營收增速分別為13.6%與11.3%，而航海裝備與地面兵裝則為-8.5%與-17.3%;而從利潤視角來看，前兩者利潤增速分別為16.1%與12.6%，相較之下，后兩者中，航海裝備受低基數(shù)影響，利潤增速相對較高，而地面兵裝則大幅下滑。

2.4 餐飲零售：2023年Q1板塊整體修復(fù)幅度相對較大

疫情的全面放開對餐飲零售板塊而言無疑是最大的利好。2023年Q1板塊整體修復(fù)幅度相對較大，餐飲、商貿(mào)零售與食品飲料營收與利潤增速分別達(dá)到了37.6%/167.1%、19.4%/140.7%與10.8%/18.1%。相較于2022年均實(shí)現(xiàn)明顯抬升。重要細(xì)分環(huán)節(jié)中，白酒業(yè)績依然穩(wěn)健，營收與利潤增速分別為15.9%與19.2%，與2022年基本一致，而代表盈利能力的ROE則抬升至27.4%，扭轉(zhuǎn)了自2022年Q2以來不斷下滑的趨勢;與此同時(shí)，保健品板塊營收與利潤增速相較于2022年均有不同程度的抬升，毛利率與ROE同樣改善;而在2022年大放異彩的預(yù)制加工品則延續(xù)了高景氣度。而值得一提的是，軟飲料、啤酒等中低端、縣域消費(fèi)品在2023年Q1業(yè)績迎來大幅修復(fù)，歸母凈利潤增速分別為29.8%與41.5%，相較2022年Q4改善明顯。

2.5 居家出行：出行鏈業(yè)績相較2022年得到了明顯改善

在居家鏈中，從業(yè)績視角來看，不同環(huán)節(jié)之間同樣存在著顯著分化：家電(2023年Q1營收與利潤增速分別為3.6%與13.4%)的復(fù)蘇進(jìn)度顯著強(qiáng)于家居(-11.1%與11.21%)與家紡(-4.4%與3.9%);而在家電內(nèi)部，白色家電(6.3%與13.7%)、黑色家電(0.1%與20.5%)與家電零部件(9.7%與64.6%)景氣則優(yōu)于廚衛(wèi)電器(-5.2%與5.6%)與小家電(-10.6%與-14.9%)。

而對于出行鏈而言，大多數(shù)細(xì)分板塊的業(yè)績相較2022年均得到了明顯改善：其中院線、酒店、旅游景區(qū)2023年Q1營收/利潤增速分別為9.2%/1093.9%、30.4%/134.9%、60.8%/125.7%;而盡管航空機(jī)場板塊仍尚未實(shí)現(xiàn)盈利，然而景氣度顯著回升，營收增速從2022年的-23.8%大幅抬升至2023年Q1的75.3%，且盈利能力相較于2022年均得到一定修復(fù)，虧損幅度大幅收斂;

與此同時(shí)，盡管受需求下滑影響，快遞行業(yè)在2023年Q1營收增速下滑至0%附近，然而利潤增速依然高達(dá)40.7%，無論是毛利率或是ROE，相較于2022年均出現(xiàn)一定回升。

2.6 醫(yī)藥醫(yī)美：產(chǎn)業(yè)鏈間各個(gè)板塊間的分化同樣發(fā)生

產(chǎn)業(yè)鏈間各個(gè)板塊間的分化同樣發(fā)生在醫(yī)藥醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈之中。其中醫(yī)藥板塊2023年Q1營收與利潤增速分別為2.1%與-27.6%，相較于2022年大幅下滑。細(xì)分環(huán)節(jié)中，與線下客戶流量修復(fù)相關(guān)的環(huán)節(jié)業(yè)績改善相對明顯，如線下藥店、醫(yī)院2023年Q1營收與利潤增速分別高達(dá)26.4%與32.7%、26.5%與10087.1%;而中藥、血液制品與醫(yī)療設(shè)備2023年Q1利潤增速同樣達(dá)到了56.0%、38.0%與25.4%，景氣度相對較高;相較之下體外診斷、診斷服務(wù)、CXO業(yè)績表現(xiàn)則大幅下滑，其中CXO存在一定高基數(shù)的原因，體現(xiàn)在盈利能力并未出現(xiàn)明顯下滑上，其中毛利率實(shí)現(xiàn)逆勢抬升，由2022年的41.1%小幅抬升至41.5%。

而在美容護(hù)理產(chǎn)業(yè)鏈中，盡管2023年Q1營收增速僅為5.7%，相較2022年出現(xiàn)一定程度下滑，然而無論是利潤增速，或是盈利能力上均實(shí)現(xiàn)了不同程度抬升。

3、超預(yù)期與業(yè)績兌現(xiàn)

我們采用萬得分析師一致預(yù)期的中位數(shù)作為市場一致預(yù)期，根據(jù)業(yè)績披露前后的一致預(yù)期變化來作為判斷業(yè)績是否超預(yù)期的依據(jù)。由于實(shí)際業(yè)績披露前，上市公司通過披露業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報(bào)已經(jīng)讓市場提前知曉公司業(yè)績情況，一致預(yù)期也早已做出了相應(yīng)修正，因此僅將實(shí)際業(yè)績披露時(shí)間作為超預(yù)期判斷的節(jié)點(diǎn)有失偏頗，對于年報(bào)披露尤其如此。對此，我們兼顧業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報(bào)及年報(bào)/季報(bào)三次披露，做出如下調(diào)整：

1、如果上市公司僅披露正式財(cái)報(bào)，那么將財(cái)報(bào)披露后 10 天作為業(yè)績預(yù)測調(diào)整期，統(tǒng)計(jì)財(cái)報(bào)披露前 10 天與披露后 10 天的一致預(yù)期變化，如向上抬升則認(rèn)為超預(yù)期;

2、如果上市公司在本報(bào)告期內(nèi)在披露正式財(cái)報(bào)前已進(jìn)行過業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報(bào)的披露，那么如果正式財(cái)報(bào)披露后一致預(yù)期未變，則業(yè)績預(yù)測調(diào)整期提前至業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報(bào)披露后 10 天，統(tǒng)計(jì)其前后的一致預(yù)期變化;而如果正式財(cái)報(bào)披露后一致預(yù)期發(fā)生變化，則認(rèn)為正式財(cái)報(bào)中存在新的信息，維持業(yè)績預(yù)測調(diào)整期不變;

3、將超預(yù)期與符合預(yù)期的個(gè)股占比相加作為業(yè)績兌現(xiàn)度的表征。

最終，截至2023年4月29日，我們得到1650家上市公司的2023年Q1一致預(yù)期變動信息。整體來看，萬得全A及全A非金融石油石化的業(yè)績不及預(yù)期比例分別為51.3%/51.4%，這意味著，盡管分析師可以通過大量的宏觀與中觀數(shù)據(jù)對公司進(jìn)行一定修正，依然有超過一半的上市公司一季報(bào)業(yè)績表現(xiàn)不及市場預(yù)期。然而值得一提的是，無論是萬得全A或是萬得全A非金融石油石化，超預(yù)期的比例相較于過去兩個(gè)季度均出現(xiàn)了明顯抬升，這或許也表明著上市公司在2023年Q1的業(yè)績表現(xiàn)分化程度超出投資者預(yù)期。

從主要寬基指數(shù)的情況來看，滬深300的不及預(yù)期個(gè)股占比明顯減少，業(yè)績兌現(xiàn)度提升8%至41.3%，為業(yè)績兌現(xiàn)能力提升最快的寬基指數(shù)。而中證500則在超預(yù)期個(gè)股占比方面抬升幅度最大：相較過去兩期均值，2023年Q1增加了11.8%的個(gè)股業(yè)績表現(xiàn)超市場預(yù)期，超預(yù)期比例提升至34%。

相較之下，創(chuàng)業(yè)板指及科創(chuàng)50則無論是業(yè)績兌現(xiàn)度還是超預(yù)期比例都乏善可陳，均有超過65%的成分股業(yè)績不及預(yù)期：創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏)及科創(chuàng)50的2023年Q1不及預(yù)期比例分別達(dá)到68.2%/67.9%/65.6%;與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指及科創(chuàng)50超預(yù)期的難度同樣在加大：與過去兩期均值相比，創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板指(剔除溫氏)及科創(chuàng)50一季度超預(yù)期個(gè)股占比分別出現(xiàn)了3.8%/3.4%和6.2%的下降。創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績與市場預(yù)期的“裂痕”一定程度上解釋了其為何業(yè)績依然出色，而股價(jià)年初至今表現(xiàn)依然低迷，相較之下科創(chuàng)50的市場表現(xiàn)則似乎搶跑了其業(yè)績的兌現(xiàn)能力。值得一提的是，基金重倉股的表現(xiàn)依然亮眼：與其較高的業(yè)績增速相對應(yīng)的是逐步攀升的業(yè)績兌現(xiàn)度，且有更多的個(gè)股表現(xiàn)超出市場預(yù)期，具體而言，2023年Q1基金重倉股中有將近50%的個(gè)股實(shí)現(xiàn)了業(yè)績超預(yù)期，明顯高于全A和主要寬基指數(shù)。

從行業(yè)視角來看，美容護(hù)理的業(yè)績兌現(xiàn)度與超預(yù)期占比均處于所有行業(yè)第一，在板塊需求尚未明顯修復(fù)的情況下(體現(xiàn)在2023年Q1營收邊際下滑)，利潤改善力度顯著超出市場預(yù)期。此外社服、傳媒、非銀金融的業(yè)績兌現(xiàn)度同樣高于60%，業(yè)績兌現(xiàn)能力相對較強(qiáng)。邊際視角來看，共有10個(gè)行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)度和超預(yù)期比例均超過2022年Q4和2022年Q3均值，主要集中于下游消費(fèi)板塊(美容護(hù)理、社會服務(wù)、食品飲料、汽車、家用電器)，這一定程度上也意味著其疫后業(yè)績復(fù)蘇的斜率超出市場預(yù)期。

此外，在一季度備受市場關(guān)注的TMT板塊之中，業(yè)績兌現(xiàn)能力出現(xiàn)了一定分化：其中電子、通信板塊在2023年Q1業(yè)績兌現(xiàn)度僅為47.5%、38.1%，在所有一級行業(yè)中排名相對靠后，且相較于2022年Q4出現(xiàn)明顯下滑;相較之下傳媒、計(jì)算機(jī)則排名相對靠前，且超預(yù)期比例相較于過往兩個(gè)季度大幅抬升;同樣的分化也發(fā)生在上游資源品中，石油石化的業(yè)績兌現(xiàn)度(55.6%)與超預(yù)期比例(44.4%)均顯著高于煤炭(44.4%，22.2%)，而對于有色金屬而言，盡管業(yè)績兌現(xiàn)度邊際上有所下滑，然而超預(yù)期比例卻實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)季度抬升。

而從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，在傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，業(yè)績兌現(xiàn)度較2022年Q4和2022年Q3有所抬升的細(xì)分領(lǐng)域并不多，僅有的10個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中4個(gè)集中于化工板塊，且抬升幅度最大的兩個(gè)領(lǐng)域(化學(xué)纖維和橡膠)也屬于基礎(chǔ)化工大類中，可見板塊業(yè)績的下滑已在大量投資者的預(yù)期之內(nèi)。而相較之下，造紙、包裝印刷、化學(xué)制品的業(yè)績兌現(xiàn)度僅為0%/10%/31.8%，景氣下滑程度超出投資者預(yù)期。

而對于數(shù)字經(jīng)濟(jì)而言，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化內(nèi)部計(jì)算機(jī)設(shè)備盡管在2023年Q1的業(yè)績表現(xiàn)相對并不出色，然而在業(yè)績兌現(xiàn)度上較過去兩期均有所增加，一季度有80%的個(gè)股符合預(yù)期或超預(yù)期;此外，游戲、消費(fèi)電子、電子化學(xué)品同樣表現(xiàn)不俗，2023年Q1業(yè)績兌現(xiàn)度分別為63.6%/56.3%/47.4%，其中游戲、電子化學(xué)品業(yè)績兌現(xiàn)能力逐期穩(wěn)定提升，消費(fèi)電子則在需求低迷的環(huán)境下表現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績兌現(xiàn)韌性。然而在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域中，互聯(lián)網(wǎng)電商盡管業(yè)績有所改善，然而修復(fù)程度依然不及投資者預(yù)想，2023年Q1所有個(gè)股均未達(dá)業(yè)績預(yù)期;而在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，自動化設(shè)備中的工控設(shè)備、機(jī)器人和其他自動化設(shè)備的業(yè)績兌現(xiàn)度大幅下滑，分別較過去兩期均值下滑-25%/41.7%/33.9%，表現(xiàn)同樣普遍不及預(yù)期。

而在高端制造板塊，鋰電及新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中，與產(chǎn)業(yè)鏈利潤向下游分配的趨勢一致，上游的稀土、鎢、鋰和電池化學(xué)品在業(yè)績兌現(xiàn)能力的絕對水平和邊際變化上同樣不及下游的乘用車、汽車零部件，也略遜于中游的鋰電池和鋰電設(shè)備。具體而言，一季度稀土、鎢、鋰和電池化學(xué)品的業(yè)績兌現(xiàn)度分別下滑16.7%/66.7%/32.3%/27.6%，下滑至0%/0%/40%18.2%。相較之下，乘用車業(yè)績兌現(xiàn)能力上升38.3%至66.7%，鋰電專用設(shè)備則上升23.1%至60%。

而在新型能源系統(tǒng)建設(shè)板塊中，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，電池組件、輔材、硅料硅片的業(yè)績兌現(xiàn)度均有所抬升，其中硅料硅片環(huán)節(jié)盡管業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)下滑，然而業(yè)績兌現(xiàn)個(gè)股占比較2022年Q4的0%快速修復(fù)至2023年Q1的66.7%，電池組件則是近三期保持75%以上的業(yè)績兌現(xiàn)能力，為光伏鏈中業(yè)績兌現(xiàn)能力最強(qiáng)的環(huán)節(jié)。相較之下，利潤增長相對較慢的光伏加工設(shè)備業(yè)績兌現(xiàn)度也大幅下滑;而逆變器雖然實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增，但與市場更高的預(yù)期之間存在著越來越大的差距。風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中，整機(jī)和零部件的業(yè)績兌現(xiàn)能力均實(shí)現(xiàn)快速提升，一季度較過去兩期均值分別提高41.7%和19.5%。相較之下，玻纖制造板塊的業(yè)績兌現(xiàn)度已較過去兩期下降33.3%至16.7%。

而在消費(fèi)板塊中，隨著線下消費(fèi)場景修復(fù)，前期受疫情沖擊最大的餐飲零售和居家出行產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績兌現(xiàn)能力大幅修復(fù)。以居家出行產(chǎn)業(yè)鏈為例，旅游及景區(qū)、酒店餐飲、影視院線三大“報(bào)復(fù)性反彈”最明顯的行業(yè)表現(xiàn)出了業(yè)績兌現(xiàn)能力的顯著抬升;而地產(chǎn)竣工鏈的修復(fù)則帶來了廚衛(wèi)電器、白色家電的明顯改善，改善幅度均超50%。相較之下，物流、飾品、小家電的業(yè)績與市場的預(yù)期差似乎仍在加大，一季度業(yè)績兌現(xiàn)度均有所下滑，分別降至41.7%/33.3%/30.8%。

而在醫(yī)藥醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中，中藥、化學(xué)制藥、醫(yī)療器械和醫(yī)藥商業(yè)2022年Q4的業(yè)績兌現(xiàn)能分別達(dá)83.3%/71.4%/66.7%/100%，而在2023年Q1符合及超預(yù)期個(gè)股占比則普遍下滑;相較之下，化妝品、醫(yī)療美容等受消費(fèi)場景修復(fù)影響更大的行業(yè)則與出行鏈業(yè)績兌現(xiàn)度變化趨勢整體一致，業(yè)績兌現(xiàn)能力較前期分別提高40.8%/100%至87.5%/100%。

4、花開絕境，危中尋機(jī)

至此我們大致完成了這份在大量投資者眼中至關(guān)重要的2023年一季報(bào)簡單梳理。如果從疫情防控放開伊始的展望預(yù)期來看，上市公司的業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是不及預(yù)期的。隨著一季度眾多相對更為高頻的宏觀與中觀數(shù)據(jù)披露后，投資者對上司公司的業(yè)績預(yù)期也逐漸進(jìn)行一定修正，然而即便如此，在有盈利預(yù)測的上市公司口徑下，依然有過半的公司表現(xiàn)不及預(yù)期。整體而言，上司公司疲軟與大量分化的業(yè)績背后，一定程度上也確定了一季度宏觀經(jīng)濟(jì)整體屬于弱復(fù)蘇的態(tài)勢，在疫后修復(fù)逐漸進(jìn)入尾聲，周期項(xiàng)將成為經(jīng)濟(jì)走勢的主導(dǎo)因素，而大量與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的板塊業(yè)績的低迷，四月PMI數(shù)據(jù)再度跌落榮枯線，似乎都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長動能的切換尚未成功。當(dāng)然考慮到金融數(shù)據(jù)往往具備一定的領(lǐng)先性，因此我們對未來也無需過于悲觀。并且一季報(bào)中總量上的平淡之下，我們也不應(yīng)當(dāng)忽視結(jié)構(gòu)上依然存在著大量可以關(guān)注的亮點(diǎn)，而這也有望是未來的希望所在。

首先是消費(fèi)復(fù)蘇的大超預(yù)期，這與宏觀社零數(shù)據(jù)的出色表現(xiàn)基本一致。尤其是出行鏈與餐飲鏈疫后復(fù)蘇進(jìn)度喜人，居民的消費(fèi)意愿出現(xiàn)明顯回升，當(dāng)然這背后也需要注意結(jié)構(gòu)上的變化，軟飲料、啤酒等中低端、縣域消費(fèi)品的高景氣似乎預(yù)示著消費(fèi)的“新大陸“也正在出現(xiàn)。

其次為成長內(nèi)部，以新能源車、光伏為代表的高端制造板塊的景氣度依然高企，且業(yè)績兌現(xiàn)能力并不弱，意味著經(jīng)濟(jì)增長新動能依然強(qiáng)勁;而在數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊中，計(jì)算機(jī)、傳媒在一季度的業(yè)績表現(xiàn)與兌現(xiàn)能力同樣不弱。

第三，即使傳統(tǒng)周期板塊整體表現(xiàn)并不出色，然而重要景氣驅(qū)動板塊房地產(chǎn)在2023年Q1表現(xiàn)整體呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，帶動部分如工程機(jī)械、家電等板塊率先復(fù)蘇。

而對于上游資源品而言，盈利能力的韌性意味著板塊供需格局并未受到破壞，在未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，海外滯脹格局形成的情景下，其業(yè)績的彈性有望再次體現(xiàn)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1)測算誤差。業(yè)績計(jì)算結(jié)果基于整體法出發(fā)，存在極端值影響板塊整體表現(xiàn)得情況，使得分析結(jié)果與現(xiàn)實(shí)存在一定誤差。

2)美聯(lián)儲超預(yù)期加息。上游時(shí)代的到來意為利潤向上游分配的格局將長期持續(xù)，依賴于未來全球經(jīng)濟(jì)有望長期處于滯脹狀態(tài)，然而如果美聯(lián)儲采用超預(yù)期加息的方式來“殺死”需求，全球經(jīng)濟(jì)快速進(jìn)入深度衰退后，上游板塊同樣會受到嚴(yán)重沖擊。

本文轉(zhuǎn)載自“ 一凌策略研究”;作者：牟一凌等;智通財(cái)經(jīng)編輯：李佛。