中信建投：目前保險(xiǎn)板塊估值仍處于歷史低位且機(jī)構(gòu)嚴(yán)重低配 后續(xù)向上彈性充足

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報(bào)告稱，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，其認(rèn)為后續(xù)保險(xiǎn)板塊負(fù)債端仍將持續(xù)受益于“后資管新規(guī)”時(shí)代短期風(fēng)險(xiǎn)偏好回落和居民超額儲(chǔ)蓄釋放，而得益于穩(wěn)健投資風(fēng)格下的較高配置比例資產(chǎn)端亦有望受益于“中特估”邏輯下高股息高分紅低估值資產(chǎn)的價(jià)值重估和長期利率“易上難下”的高勝率低賠率機(jī)遇。目前保險(xiǎn)板塊估值仍處于歷史低位且機(jī)構(gòu)嚴(yán)重低配，后續(xù)向上彈性充足。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

簡評(píng)

上市險(xiǎn)企披露2023年第一季度業(yè)績，保險(xiǎn)板塊漲幅明顯

2023年4月25日~27日，上市險(xiǎn)企密集披露2023年一季度業(yè)績，業(yè)績整體表現(xiàn)亮眼。在一季度優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)和轉(zhuǎn)型預(yù)期的催化下保險(xiǎn)板塊漲幅明顯，中信保險(xiǎn)II指數(shù)4月26日~28日漲幅達(dá)10.10%，大幅跑贏中信非銀指數(shù)的5.03%和滬深300指數(shù)的1.68%。

事件

上市險(xiǎn)企一季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼，凈利潤同比高增

2023年第一季度，在新口徑下中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險(xiǎn)/中國人保營業(yè)收入同比分別+18.4/30.8/19.4/17.4/8.0%，歸母凈利潤同比分別+78.0/48.9/27.4/114.8/230.0%。

NBV至暗時(shí)刻或已過去，渠道轉(zhuǎn)型成效加速兌現(xiàn)

過去三年受疫情及渠道轉(zhuǎn)型影響，保險(xiǎn)板塊深度承壓;而隨著疫情影響的逐漸出清和居民儲(chǔ)蓄和保障需求的持續(xù)高漲，險(xiǎn)企渠道轉(zhuǎn)型的成效正在加速兌現(xiàn)，新業(yè)務(wù)價(jià)值(NBV)至暗時(shí)刻或已過去。從2023年第一季度披露新業(yè)務(wù)價(jià)值的幾家公司情況來看，(1)中國平安用來計(jì)算NBV的首年保費(fèi)同比+27.9%，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)NBV同比+8.8%，其中代理人渠道和銀保渠道NBV均實(shí)現(xiàn)正增長。(2)中國人壽NBV同比+7.7%，個(gè)險(xiǎn)銷售人力同比-0.9%，企穩(wěn)跡象明顯。(3)中國太保NBV同比+16.6%，連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長，長航轉(zhuǎn)型持續(xù)深化顯現(xiàn)成效。

COR繼續(xù)優(yōu)化，充足準(zhǔn)備金儲(chǔ)備無懼賠付上行

2023年第一季度上市險(xiǎn)企COR繼續(xù)優(yōu)化，在新口徑下中國太保和中國人保(中國財(cái)險(xiǎn))財(cái)險(xiǎn)COR同比分別下降1.2pct和0.9pct至98.4%和95.7%;而主因保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)拖累中國平安COR同比上升1.9pct至98.7%。2022年主要上市險(xiǎn)企均已充分計(jì)提了超額準(zhǔn)備金儲(chǔ)備以消除疫情防控帶來的一次性影響并對(duì)沖未來可能的賠付率上行，中國財(cái)險(xiǎn)/太保產(chǎn)險(xiǎn)/平安財(cái)險(xiǎn)的未決賠款準(zhǔn)備金充足率分別為44.3/43.3/45.6%，同比分別+9.7/3.9/4.4pct，未來有望逐步釋放從而平滑業(yè)績。

“后資管新規(guī)”時(shí)代保險(xiǎn)板塊再迎發(fā)展機(jī)遇，資負(fù)兩端共振有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績明顯改善

負(fù)債端：稀缺“剛兌”屬性產(chǎn)品，有望承接更多居民儲(chǔ)蓄類需求。

從需求端來看，受疫情防控和宏觀經(jīng)濟(jì)承壓等多重因素影響，居民預(yù)期收入明顯降低，疊加在“房住不炒”的政策影響下房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫、資本市場(chǎng)波動(dòng)和理財(cái)產(chǎn)品大面積破凈導(dǎo)致居民財(cái)富縮水，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好短期回落，消費(fèi)者信心明顯不足。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年4月以來消費(fèi)者信心指數(shù)長期維持在90以下的較低水平;2023年以來雖有所回升但仍低于100。在此背景下居民儲(chǔ)蓄需求持續(xù)高漲，超額儲(chǔ)蓄金額高企。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2022 年第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告》顯示，22Q4傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比達(dá)61.8%，為有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來最高值。受此影響2022年我國居民部門新增存款達(dá)17.84萬億，同比大幅增長80.2%;截至2022年末我國金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款余額為120.34萬億，同比+17.4%。

而從供給端來看，“后資管新規(guī)時(shí)代”下資管產(chǎn)品紛紛開始凈值化轉(zhuǎn)型，原來承接居民財(cái)富管理需求的信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品等紛紛打破剛兌。尤其是2022年在地緣政治沖突加劇、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期、宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩等多重因素疊加下，產(chǎn)品波動(dòng)性明顯加劇。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2022年有超過22.6%的凈值型銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率為負(fù)，低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的配置意愿大幅下降。根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告(2022年)》，截至2022年底銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為27.65萬億元，同比-4.66%。

綜上所述，隨著居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的短期回落和儲(chǔ)蓄需求的高漲，在“后資管新規(guī)時(shí)代”儲(chǔ)蓄險(xiǎn)產(chǎn)品將作為當(dāng)前市場(chǎng)上稀缺的具有“保本剛兌”特征的產(chǎn)品從而承接更多居民儲(chǔ)蓄類需求。2022年，中國人壽、中國平安、新華保險(xiǎn)、中國人保保費(fèi)收入最高的前五大產(chǎn)品中儲(chǔ)蓄型的年金險(xiǎn)和增額終身壽產(chǎn)品占比較高。預(yù)計(jì)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的熱銷將推動(dòng)險(xiǎn)企負(fù)債端持續(xù)增長。

資產(chǎn)端：受益于資本市場(chǎng)復(fù)蘇和低估值資產(chǎn)價(jià)值重塑，保險(xiǎn)公司投資業(yè)績有望持續(xù)上行。

在“后資管新規(guī)時(shí)代”隨著“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的持續(xù)推進(jìn)，原來具有確定性現(xiàn)金流的非標(biāo)資產(chǎn)逐漸退出，市場(chǎng)對(duì)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)偏好度明顯抬升。同時(shí)在“中國特色估值體系”行情的持續(xù)演繹下，大量具有高股息、高分紅、低估值特征的公司股票價(jià)值得到重塑，估值大幅上漲。同時(shí)目前長端利率處于低位，未來“易上難下”，賠率有限勝率明顯，或?qū)碛休^大向上空間。而為了滿足負(fù)債端對(duì)賠付現(xiàn)金流的剛性需求，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置策略本身就較為強(qiáng)調(diào)資金的安全性和現(xiàn)金收益，因此其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中具有固定收益特征的債券類資產(chǎn)以及具有高股息、高分紅特征的公司股票占比較高。后續(xù)隨著資本市場(chǎng)的逐漸復(fù)蘇和低估值資產(chǎn)價(jià)值重塑，保險(xiǎn)公司投資業(yè)績有望持續(xù)上行，從而推動(dòng)公司業(yè)績的快速增長。

投資建議：行業(yè)至暗時(shí)刻或已過去，目前估值仍處于低位，建議關(guān)注低基數(shù)下的高增長機(jī)會(huì)

保險(xiǎn)公司一季報(bào)整體表現(xiàn)亮眼，壽險(xiǎn)方面渠道轉(zhuǎn)型成效已得到充分驗(yàn)證，NBV或已走出至暗時(shí)刻;財(cái)險(xiǎn)方面綜合成本率進(jìn)一步優(yōu)化，豐厚的超額準(zhǔn)備金有望在未來逐步釋放從而平滑業(yè)績，全年來看保險(xiǎn)行業(yè)整體“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯已得到確認(rèn)。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為在“后資管新規(guī)時(shí)代”，從負(fù)債端來看保險(xiǎn)產(chǎn)品作為市場(chǎng)上唯一的具有“保本剛兌”特征的產(chǎn)品將承接更多居民儲(chǔ)蓄類需求，年金險(xiǎn)和增額終身壽險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品有望推動(dòng)險(xiǎn)企保費(fèi)收入持續(xù)增長;而得益于公司代理人轉(zhuǎn)型成效的釋放和對(duì)銀保渠道價(jià)值率的重視，未來NBVM有望迎來回暖。從資產(chǎn)端來看隨著“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的持續(xù)推進(jìn)和“中國特色估值體系”行情的持續(xù)演繹，保險(xiǎn)公司持有的大量具有固定收益特征的債券類資產(chǎn)以及具有高股息、高分紅特征的公司股票估值將有望上漲，在資本市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇之下險(xiǎn)企投資業(yè)績有望持續(xù)上行。

在經(jīng)歷了一輪上漲之后目前保險(xiǎn)板塊估值有所修復(fù)，但拉長時(shí)間周期來看仍然處于低位，安全邊際較高。且由于過去三年受疫情及渠道轉(zhuǎn)型影響保險(xiǎn)板塊深度承壓帶來的低基數(shù)，在資產(chǎn)負(fù)債兩端的雙輪驅(qū)動(dòng)下保險(xiǎn)行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)較高增速，向上彈性仍然充足，我們維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”的行業(yè)評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)分析

壽險(xiǎn)負(fù)債端改革不及預(yù)期：當(dāng)前壽險(xiǎn)行業(yè)持續(xù)深化轉(zhuǎn)型，若壽險(xiǎn)公司代理人隊(duì)伍質(zhì)量提升不及預(yù)期，可能會(huì)影響到壽險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值。

長端利率超預(yù)期下行：如果長端利率出現(xiàn)超預(yù)期下行，將對(duì)公司的投資收益產(chǎn)生不利影響。

權(quán)益市場(chǎng)大幅下滑：如果權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下滑，將對(duì)公司的投資收益產(chǎn)生不利影響。

居民對(duì)保障型產(chǎn)品的需求復(fù)蘇情況持續(xù)大幅低于預(yù)期：保障型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值率一般較高，若居民對(duì)此類產(chǎn)品的需求持續(xù)低迷，可能對(duì)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長帶來負(fù)面影響。

車險(xiǎn)賠付率上升超預(yù)期：隨著疫情防控措施的調(diào)整社會(huì)活動(dòng)已逐步恢復(fù)，更高的汽車出行率可能會(huì)導(dǎo)致 車險(xiǎn)賠付率的大幅上升;雖然上市財(cái)險(xiǎn)公司已在 2022 年增提了超額準(zhǔn)備金以剔除疫情對(duì)公司業(yè)績的一次性影響并有望在 2023 年釋放從而平滑收益，但若車險(xiǎn)賠付率上升超預(yù)期則可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)險(xiǎn)公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保盈利出現(xiàn)大幅下滑。