中信建投：Q1市場(chǎng)聚焦哪三大問題？下半年科創(chuàng)板盈利趨勢(shì)表現(xiàn)預(yù)計(jì)將優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板

核心觀點(diǎn)

一季度經(jīng)濟(jì)及企業(yè)景氣相較22Q4回升，但需求改善仍偏弱。23Q1全A/全A(非金融兩油)歸母凈利潤(rùn)同比分別為1.42%/-6.48%，相較2022年累計(jì)同比變動(dòng)+0.53/-5.16pct，一定程度上受價(jià)層面PPI同比下滑拖累;全A(非金融兩油)ROE(TTM)較22Q4下行0.53pct至7.65%，產(chǎn)能利用率及銷售凈利率均有下滑。一季度盈利增速大概率為全年底部，低基數(shù)下預(yù)計(jì)23Q2將明顯改善，下半年伴隨去庫(kù)深化修復(fù)斜率有望加快。結(jié)構(gòu)上，23Q1創(chuàng)業(yè)板盈利增速小幅回落;因半導(dǎo)體、醫(yī)療器械及電池中上游拖累科創(chuàng)板大幅下滑，但考慮到半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率雖偏低迷但有爬升趨勢(shì)，下半年景氣有望改善，科創(chuàng)板盈利趨勢(shì)表現(xiàn)預(yù)計(jì)將優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板。

一季度市場(chǎng)聚焦的三大問題：1)科技風(fēng)格的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度如何?計(jì)算機(jī)/通信/傳媒三者凈利潤(rùn)加總后同比增速達(dá)13.6%，較22年大幅改善22.9pct。細(xì)分行業(yè)看，當(dāng)前高盈利主要集中在IT服務(wù)、廣告營(yíng)銷+影視院線，AI產(chǎn)業(yè)上少部分算力硬件/海外業(yè)務(wù)占比較高的應(yīng)用企業(yè)看到增量，整體風(fēng)格的業(yè)績(jī)體現(xiàn)尚不明顯。未來半年科技風(fēng)格盈利具備較強(qiáng)向上支撐，起初預(yù)計(jì)點(diǎn)狀爆發(fā)為主：2)地產(chǎn)鏈對(duì)A股基本面拖累：23Q1地產(chǎn)鏈歸母凈利潤(rùn)(TTM)同比增速-47.1%，竣工后周期裝修建材、家居、家電等板塊一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于開工端水泥、鋼鐵等。往后看，地產(chǎn)鏈盈利占比有望率先在竣工后周期商品景氣復(fù)蘇下迎來環(huán)比提升，但銷售、開工端的弱彈性影響下，預(yù)計(jì)復(fù)蘇斜率有限。3)“中特估”潛在分紅率能否提升?盈利穩(wěn)定性和現(xiàn)金流改善度是需要著重關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)。從一季報(bào)情況看，23Q1央企在盈利穩(wěn)定性及現(xiàn)金流情況兩方面均占優(yōu)勢(shì)，為進(jìn)一步提升分紅率創(chuàng)造基礎(chǔ)。

行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，消費(fèi)/光儲(chǔ)亮眼，科技改善，能源拖累。周期方面，資源品高基數(shù)下同比偏弱，中游受累于需求疲弱大幅負(fù)增，火電業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn);金融地產(chǎn)方面，非銀低基數(shù)高增長(zhǎng)，基建央企穩(wěn)健，銀行環(huán)比回落，地產(chǎn)降幅收窄;制造方面，電池上中游承壓，光/儲(chǔ)景氣依舊，軍工主機(jī)廠穩(wěn)健。傳統(tǒng)制造表現(xiàn)平平，地產(chǎn)竣工鏈表現(xiàn)好于開工;消費(fèi)方面，出行/餐飲鏈疫后率先實(shí)現(xiàn)景氣修復(fù)，醫(yī)藥整體負(fù)增內(nèi)部分化，中藥成亮眼業(yè)績(jī)主線;科技方面，電子景氣低迷，AI產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)目前點(diǎn)狀為主。對(duì)23Q1單季利潤(rùn)同比三檔分類，展望后期，值得關(guān)注的業(yè)績(jī)景氣方向1)第一梯隊(duì)中將維持高增的細(xì)分：IT服務(wù)、券商、中藥、儲(chǔ)能/風(fēng)電/光伏(分環(huán)節(jié))、火電、出行鏈、預(yù)制菜;2)第二、三梯隊(duì)中景氣趨勢(shì)向上且可能實(shí)現(xiàn)躍升的板塊：通信設(shè)備(光模塊)、游戲、半導(dǎo)體、軟件、啤酒、竣工鏈、黃金、基建、醫(yī)療服務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)

一、A股22年年報(bào)及23年一季報(bào)業(yè)績(jī)概覽

23Q1全A(非金融)利潤(rùn)同比負(fù)增，科創(chuàng)板受半導(dǎo)體拖累盈利大幅下滑

截至4月29日上午10時(shí)，A股上市公司2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)基本披露完畢。23Q1全A、全A(非金融石油石化)營(yíng)收同比增速分別為3.83%、3.90%，相較2022年全年同比分別下行2.79pct、2.72pct;歸母凈利潤(rùn)同比分別錄得1.42%、-6.48%的增速，相較2022年全年同比+0.53pct、-5.16pct，全A(非金融)、全A(非金融石油石化)盈利延續(xù)21Q2以來下行趨勢(shì)。一季度經(jīng)濟(jì)及企業(yè)景氣相較22Q4回升，但需求的改善仍偏弱，23Q1工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比-0.5%，2月中旬起開工率快速提升、消費(fèi)/地產(chǎn)需求集中式回補(bǔ)后，3月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重回平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。價(jià)的層面，需求不足、基數(shù)高企，PPI同比仍處于下滑中后期，至23年3月同比負(fù)增-2.5%。一季度盈利增速大概率為全年底部，低基數(shù)下預(yù)計(jì)23Q2將明顯改善，下半年伴隨去庫(kù)深化修復(fù)斜率有望加快，預(yù)計(jì)全年全A(非金融石油石化)有望實(shí)現(xiàn)約10%左右增速。

從整體市場(chǎng)看：

1)全部A股23Q1營(yíng)收同比達(dá)3.8%，22全年同比6.6%，環(huán)比下行2.8pct;23Q1歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比達(dá)1.4%，22全年同比0.9%，環(huán)比上行0.5pct;23Q1 ROE(TTM)達(dá)8.5%，22Q4為8.9%，環(huán)比下行0.4pct;

2)全部A股(非金融石油石化)23Q1營(yíng)收同比達(dá)3.9%，22全年同比6.6%，環(huán)比下行2.7pct;23Q1歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比-6.5%，22Q4同比-1.3%，環(huán)比下行5.2pct;23Q1 ROE(TTM)達(dá)7.6%，22Q4為8.2%，環(huán)比下行0.5pct;

各板塊表現(xiàn)上，23Q1科創(chuàng)板盈利增速大幅下滑，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)回落，與主板趨于收斂。23Q1科創(chuàng)板歸母凈利增速-46.8%，較22年全年大幅下滑52.4pct，創(chuàng)業(yè)板增速3.1%，較22年全年回落7.0pct，與主板業(yè)績(jī)趨于收斂?？苿?chuàng)板凈利潤(rùn)同比增速大幅下滑主因半導(dǎo)體(22全年盈利占比25%，23Q1盈利同比-58.5%)、醫(yī)療器械(占比20%，23Q1盈利同比-70.7%)及電池中上游拖累;創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速回落但仍有支撐，行業(yè)拆分看電力設(shè)備(22年全年盈利占比29%，23Q1盈利同比較22全年回落48.8pct至31.5%)增速邊際回落但整體仍偏高，醫(yī)藥生物(22年占比22%，23Q1盈利同比-27.7%)走弱。

1)主板23Q1營(yíng)收同比達(dá)3.5%，22全年同比5.7%，環(huán)比下行2.2pct;23Q1歸屬母公司凈利潤(rùn)同比達(dá)2.5%，22全年同比0.4%，環(huán)比上行2.1pct;23Q1 ROE(TTM)達(dá)8.6%，22Q4達(dá)8.9%，環(huán)比下行0.3pct;

2)創(chuàng)業(yè)板23Q1營(yíng)收同比達(dá)11.3%，22全年同比19.2%，環(huán)比下行7.9pct;23Q1歸屬母公司凈利潤(rùn)同比達(dá)3.1%，22全年同比10.1%，環(huán)比下行7.0pct;23Q1 ROE(TTM)達(dá)7.3%，22Q4達(dá)8.0%，環(huán)比下行0.7pct;

3)科創(chuàng)板23Q1營(yíng)收同比達(dá)0.3%，22全年同比29.2%，環(huán)比下行28.9pct;23Q1歸屬母公司凈利潤(rùn)同比達(dá)-46.8%，22全年同比5.6%，環(huán)比下行52.4pct;23Q1 ROE(TTM)達(dá)6.8%，22Q4達(dá)7.7%，環(huán)比下行0.9pct。

對(duì)應(yīng)到風(fēng)格及主要指數(shù)上，23Q1大盤仍優(yōu)于中小盤。23Q1各寬基指數(shù)歸母凈利潤(rùn)同比排序?yàn)椋簞?chuàng)業(yè)板指(25.7%)>滬深300(6.0%)>上證50(0.7%)>科創(chuàng)50(-7.4%)>中證500(-9.2%)> 中證1000(-23.6%)。風(fēng)格指數(shù)上，大盤價(jià)值(1.5%)>中盤價(jià)值(-4.6%)>大盤成長(zhǎng)(-10.4%)>中盤成長(zhǎng)(-21.6%)>小盤價(jià)值(-25.2%)>小盤成長(zhǎng)(-41.4%)。中小企業(yè)業(yè)績(jī)承壓明顯，而龍頭企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退末期/復(fù)蘇初期依靠較充沛的現(xiàn)金流、更優(yōu)異的成本控制維持相對(duì)韌性表現(xiàn)。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利復(fù)蘇深化，經(jīng)營(yíng)信心/盈利回暖有望從大盤企業(yè)逐步傳導(dǎo)到中小公司。

以庫(kù)存周期及PMI6個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)據(jù)展望A股盈利，目前工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比處于2010年以來56%分位附近，按歷史去庫(kù)開始到庫(kù)存周期見底所需近2年的時(shí)長(zhǎng)計(jì)，再結(jié)合目前偏弱的產(chǎn)能利用率及內(nèi)生持續(xù)性尚偏弱的信用環(huán)境，可推算未來半年需求復(fù)蘇彈性有限，去庫(kù)斜率或偏慢，至2023Q4去庫(kù)深化后復(fù)蘇強(qiáng)度有望提升。從A股庫(kù)存同比增速看，去庫(kù)情況明顯好于工業(yè)企業(yè)，疫情期間全A(非金融)庫(kù)存同比反有下行，至23Q1庫(kù)存同比反降至0%下方，推測(cè)背后的原因一方面與上市企業(yè)具備更高的產(chǎn)能利用率，大市值企業(yè)經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，另一方面或受益于近年來A股新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)擴(kuò)容的不斷加速。

大類結(jié)構(gòu)上，高基數(shù)下上游資源盈利同比增速收窄明顯，原材料因海內(nèi)外實(shí)體需求偏弱同比大幅負(fù)增;必選消費(fèi)維持韌性，可選消費(fèi)、地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)品類環(huán)比上行，但整體彈性有限，其中出行服務(wù)明顯修復(fù)，而汽車/耐用消費(fèi)品則偏弱復(fù)蘇;公用事業(yè)周期反轉(zhuǎn)驗(yàn)證，成本回落下23Q1盈利反轉(zhuǎn);醫(yī)藥衛(wèi)生、信息技術(shù)板塊整體低迷，全球半導(dǎo)體下行周期延續(xù)，拖累電子板塊盈利;金融板塊中，非銀金融表現(xiàn)尤為亮眼。

全A(非金融兩油)盈利能力仍有下滑，費(fèi)用投放低迷，擴(kuò)產(chǎn)意愿不佳

需求端低迷且周轉(zhuǎn)速度偏慢背景下，全A(非金融兩油)銷售毛利率環(huán)比22Q4仍有下滑，凈利率有所上行但未超季節(jié)性。23Q1全A(非金融石油石化)銷售毛利率達(dá)17.33%，相較22Q4下行0.31pct，同比下滑0.63pct，仍位于05年以來的較低位水平;銷售凈利率達(dá)6.11%，相較22Q4上行0.76pct，同比下滑0.38pct，22Q4費(fèi)用集中攤銷后23Q1凈利率有所上行，但仍低于季節(jié)性。全A(非金融兩油)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，為較積極的信號(hào);但費(fèi)用投放意愿仍低迷，剔除基數(shù)影響資本開支意愿偏謹(jǐn)慎。23Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比轉(zhuǎn)正，達(dá)131.04%;目前企業(yè)控費(fèi)用投放意愿仍低迷，管理費(fèi)用同比仍在下滑且處歷史低位，銷售費(fèi)用同比環(huán)比繼續(xù)回落。擴(kuò)產(chǎn)意愿偏謹(jǐn)慎，低基數(shù)下23Q1資本開支同比增速達(dá)+10.36%，剔除基數(shù)影響后23Q1資本開支2年復(fù)合增速+5.21%，環(huán)比回落3.8pct。

二、市場(chǎng)核心問題聚集：科技業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度、地產(chǎn)鏈拖累幅度、“中特估”央國(guó)企現(xiàn)金流能力

科技風(fēng)格的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度如何?

一季度科技風(fēng)格大幅跑出相對(duì)收益，計(jì)算機(jī)/傳媒/通信/電子一季度區(qū)間漲跌幅分別達(dá)46.0%/41.7%/36.3%/27.8%，排名在各個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中最為靠前。加總這四個(gè)板塊代表科技風(fēng)格并計(jì)算盈利表現(xiàn)可得，23Q1科技風(fēng)格整體凈利潤(rùn)同比達(dá)-20.6%，仍處于底部震蕩;但若剔除電子后同比則達(dá)13.6%，相較22年大幅改善22.9pct，已明顯跑贏全A盈利同比。細(xì)分行業(yè)看，當(dāng)前盈利增速較高的細(xì)分主要集中在IT服務(wù)(受益低基數(shù)+信創(chuàng)增量+下游行業(yè)景氣回暖)、廣告營(yíng)銷+影視院線(疫后修復(fù)品種，同時(shí)受益于低基數(shù))，對(duì)于一季度市場(chǎng)主要追隨的AI產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)而言，少部分算力硬件、以及海外業(yè)務(wù)占比較高的應(yīng)用企業(yè)已看到AI帶來的業(yè)務(wù)增量，但在整體風(fēng)格/行業(yè)上的業(yè)績(jī)體現(xiàn)尚不明顯。

展望未來半年科技風(fēng)格盈利增速依然具備較強(qiáng)的向上支撐，但預(yù)計(jì)以點(diǎn)狀爆發(fā)為主，目前可以期待的增量主要包括：1)AI產(chǎn)業(yè)新趨勢(shì)，業(yè)績(jī)?cè)隽繉⒙氏妊刂?dāng)前鏈條由國(guó)內(nèi)算力硬件、海外業(yè)務(wù)占比較高的應(yīng)用環(huán)節(jié)鋪開但其余環(huán)節(jié)還需進(jìn)一步政策、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、商業(yè)模式落地的推動(dòng)與驗(yàn)證;2)數(shù)字經(jīng)濟(jì)支持下，信創(chuàng)、數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈有望迎進(jìn)一步的增量表現(xiàn);3)游戲環(huán)節(jié)同時(shí)受益于去年以來政策回暖帶來的供給修復(fù);4)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有望在23H1前后迎來盈利底，下半年起受益消費(fèi)電子弱復(fù)蘇+后續(xù)AI增量需求拉動(dòng)有望開啟新一輪庫(kù)存周期。

地產(chǎn)鏈對(duì)整體A股基本面的拖累如何?

23Q1地產(chǎn)鏈(地產(chǎn)開發(fā)、建材、家居、白電、廚電、裝修裝飾、普鋼)歸母凈利潤(rùn)(TTM)同比增速環(huán)比22Q4下降1.1pct至-47.1%，盈利占全A比重為3.5%(18年占比曾高達(dá)近12%)，目前仍處于磨底過程中，指標(biāo)與08年底水平相當(dāng)。23Q1盈利占比出現(xiàn)小幅回暖，政策支持、居民收入預(yù)期逐步穩(wěn)定疊加疫后需求回補(bǔ)，2-3月地產(chǎn)銷售回暖明顯，3月銷售面積累計(jì)同比-1.8%，呈企穩(wěn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。更亮眼的則是竣工的表現(xiàn)，保交付等政策持續(xù)推進(jìn)，前期滯留項(xiàng)目加速開工，3月竣工面積同比增速32.0%，較前值繼續(xù)大幅上行24pct，帶動(dòng)后周期鏈條景氣的企穩(wěn)回升。目前看，裝修建材、家居、家電等板塊一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于開工端的水泥、鋼鐵等，前兩者可有約10%的正增長(zhǎng)，而后者基本大幅負(fù)增。往后看，地產(chǎn)鏈盈利占比有望率先在竣工后周期商品景氣復(fù)蘇下迎來環(huán)比提升，對(duì)A股盈利的拖累預(yù)計(jì)將逐步減弱，但銷售、開工端的弱彈性影響下，預(yù)計(jì)復(fù)蘇斜率有限。

中特估線索——潛在分紅率能否提升?

中特估提出以來，市場(chǎng)對(duì)于央企的盈利彈性包括后續(xù)實(shí)現(xiàn)估值提升的路徑抱有疑慮，該行認(rèn)為盈利穩(wěn)定性和現(xiàn)金流改善度是需要著重關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)。從一季報(bào)情況看，盈利方面， 23Q1中央國(guó)企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)ROE(TTM)分別為9.0%、8.2%、6.9%，較22Q4分別下滑0.4、0.5、0.7pct，歸母凈利增速同比分別為3.3%、-0.3%、-8.3%，分別較22全年下滑0.7、7.0、9.9pct。整體來看，近年尤其是疫情沖擊以來央企盈利增速具備更強(qiáng)韌性和支撐，逐漸成為宏觀經(jīng)濟(jì)壓艙石;現(xiàn)金流方面， 23Q1中央國(guó)企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比重分別為44.3%、5.3%、8.2%，與去年同期相比分別上行17.5、8.5、2.5pct，相對(duì)改善趨勢(shì)明顯。業(yè)績(jī)穩(wěn)定性具備支撐疊加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比出現(xiàn)上升趨勢(shì)，為央企進(jìn)一步提升分紅率創(chuàng)造了一定基礎(chǔ)。

三、ROE(TTM)：全A(非金融兩油)下滑，產(chǎn)能利用率拖累

全A/全A(非金融石油石化)ROE(TTM)23Q1明顯下行，分別達(dá)8.47%、7.65%，相比22Q4分別變動(dòng)-0.39pct、-0.53pct，分別處于十年7.6%、12.8%分位。23Q1全A(非金融石油石化)ROE(TTM)下行主因產(chǎn)能利用率下滑且銷售凈利率小幅回落拖累：

全部A股22Q4 ROE(TTM)達(dá)8.86%，23Q1達(dá)8.47%，環(huán)比下行0.39pct;其中銷售凈利率22Q4達(dá)7.87%，23Q1達(dá)7.89%，環(huán)比上行0.02 pct;22Q4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)19.42%，23Q1達(dá)18.69%，環(huán)比下行0.73pct，維持高位水平;22Q4權(quán)益乘數(shù)(杠桿率)達(dá)6.46，23Q1達(dá)6.56，環(huán)比上行0.1;

全A(非金融石油石化)22Q4 ROE(TTM)達(dá)8.18%，23Q1達(dá)7.65%，環(huán)比下行0.53 pct;其中銷售凈利率22Q4達(dá)5.34%，23Q1達(dá)5.22%，環(huán)比下行0.12 pct;22Q4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)63.0%，23Q1達(dá)61.5%，環(huán)比下行1.47 pct;22Q4權(quán)益乘數(shù)(杠桿率)達(dá)2.84，23Q1達(dá)2.83，環(huán)比下行0.01。

分板塊看，創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板均明顯回落，23Q1 ROE(TTM)分別達(dá)7.35%/6.77%，相比22Q4環(huán)比分別下行0.69 /0.94pct，分別位于十年48.7%分位/成立以來0.0%分位，創(chuàng)業(yè)板回落主因量?jī)r(jià)均有下行，科創(chuàng)板盈利能力下行主因銷售凈利率拖累嚴(yán)重：

22Q4創(chuàng)業(yè)板ROE(TTM)達(dá)8.03%，23Q1達(dá)7.35%，環(huán)比下行0.69pct;其中銷售凈利率22Q4達(dá)7.03%，23Q1達(dá)6.91%，環(huán)比下行0.12pct;22Q4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)60.79%，23Q1達(dá)60.27%，環(huán)比下行0.52pct;22Q4權(quán)益乘數(shù)(杠桿率)達(dá)1.95，23Q1達(dá)1.92，環(huán)比下行0.03;

22Q4科創(chuàng)板ROE(TTM)達(dá)7.71%，23Q1達(dá)6.77%，環(huán)比下行0.94pct;其中銷售凈利率22Q4達(dá)9.73%，23Q1達(dá)8.96%，環(huán)比下行0.77pct;22Q4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)51.16%，23Q1達(dá)52.54%，環(huán)比上行1.37pct;22Q4權(quán)益乘數(shù)(杠桿率)達(dá)1.68，23Q1達(dá)1.63，環(huán)比下行0.05。

此前提出，在創(chuàng)業(yè)板中盈利占比高達(dá)20%的電池板塊對(duì)于后續(xù)板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的支撐力度將會(huì)逐步減弱，同時(shí)歷經(jīng)前期1-2年的產(chǎn)能建設(shè)和資本開支，23年電池產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)供需格局將得到較好的緩解。從一季度來看，多數(shù)電池化學(xué)品開工率偏低，業(yè)績(jī)同比負(fù)增明顯。后續(xù)創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率恐難以有明顯表現(xiàn)。但另一方面，科創(chuàng)板受此影響預(yù)計(jì)較輕，目前盈利占比最高的半導(dǎo)體處于去庫(kù)期，產(chǎn)能利用率雖偏低迷但有逐步爬升的趨勢(shì)，下半年產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存、盈利情況及產(chǎn)能利用率均有望得到改善，其盈利趨勢(shì)表現(xiàn)預(yù)計(jì)將優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板。

四、行業(yè)業(yè)績(jī)：消費(fèi)/光儲(chǔ)亮眼，科技改善，能源拖累

盈利同比絕對(duì)值維度，從申萬一級(jí)行業(yè)看：盈利同比居前的板塊主要包括社會(huì)服務(wù)(23Q1歸母凈利同比+139.8%)、農(nóng)林牧漁(+70.8%)、非銀金融(+64.7%)、計(jì)算機(jī)(+53.7%);負(fù)增幅度居前的板塊主要包括鋼鐵(23Q1歸母凈利同比-69.7%)、建筑材料(-64.5%)、電子(-58.5%)、基礎(chǔ)化工(-47.0%)。

環(huán)比變化維度，23Q1業(yè)績(jī)同比為正且環(huán)比22年仍有進(jìn)一步上行的包括需求明顯修復(fù)的社會(huì)服務(wù)/交通運(yùn)輸/美容護(hù)理/房地產(chǎn)，以及非銀金融/計(jì)算機(jī)/傳媒板塊;相比22年同比增速下行幅度居前的板塊則主要包括有色/煤炭/石化等上游周期品，以及處于盈利下行周期的電子/農(nóng)林牧漁/電力設(shè)備。

ROE(TTM)維度，23Q1提升幅度居前的行業(yè)主要為農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)、非銀金融，而下行幅度居前的行業(yè)則主要為煤炭、鋼鐵、有色金屬、基礎(chǔ)化工、電子。

結(jié)合行業(yè)ROE(TTM)、營(yíng)收同比增速及凈利潤(rùn)率看，可拆解為四個(gè)維度：

1) 產(chǎn)能利用率上行、利潤(rùn)率提升：煤炭、電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)

2) 產(chǎn)能利用率上行、利潤(rùn)率降低：電子、國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、輕工制造、醫(yī)藥生物、建筑材料

3) 產(chǎn)能利用率下行、利潤(rùn)率提升：汽車、傳媒、家用電器、食品飲料、公用事業(yè)、通信

4) 產(chǎn)能利用率下行、利潤(rùn)率降低：基礎(chǔ)化工、鋼鐵、有色金屬、紡織服飾

進(jìn)一步以23Q1單季度利潤(rùn)同比增速計(jì)，將申萬二/三級(jí)行業(yè)按業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩瓦M(jìn)行三大分檔歸類：

1)第一梯隊(duì)(業(yè)績(jī)?cè)鏊?gt;30%)：

出行鏈(旅游景區(qū)/航空機(jī)場(chǎng)/鐵路運(yùn)輸/酒店餐飲/影視院線)、光/儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈(組件/逆變器/光伏加工設(shè)備)、IT服務(wù)、電力電網(wǎng)(火電/電網(wǎng)設(shè)備)、券商、新能源乘用車/電池下游、半導(dǎo)體設(shè)備、中藥/藥店、家電零部件(受益業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型)、機(jī)床、風(fēng)電零部件、預(yù)制菜;

2)第二梯隊(duì)(10%<業(yè)績(jī)<30%)：

中高端消費(fèi)品(品牌化妝品/醫(yī)美耗材)、餐飲鏈(啤酒/白酒/休閑食品/食品加工)、醫(yī)療服務(wù)/CXO、竣工鏈(消費(fèi)建材/白電/家居用品)、航空裝備、計(jì)算機(jī)設(shè)備、城農(nóng)商行/基建、黃金;

3)第三梯隊(duì)(業(yè)績(jī)<10%)：

電池化學(xué)品、資源品(煤炭/銅/鋰/小金屬)、傳統(tǒng)乘用車、調(diào)味品、通信設(shè)備、股份行/國(guó)有行、游戲、工程機(jī)械、免稅、部分軍工(地面兵裝/軍工電子)、地產(chǎn)、風(fēng)電整機(jī)、中游加工周期品(鋼鐵/化肥/聚氨酯/焦炭/化纖/玻璃/水泥)、航運(yùn)港口、消費(fèi)電子/元件/光電子、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)/材料/封測(cè)、軟件開發(fā)、部分醫(yī)藥(醫(yī)療器械/體外診斷)

展望后期，值得關(guān)注的業(yè)績(jī)景氣方向是：1)第一梯隊(duì)中將維持高增的細(xì)分：IT服務(wù)、儲(chǔ)能/風(fēng)電/光伏(分環(huán)節(jié))、火電、出行鏈、券商、中藥、預(yù)制菜;2)第二、三梯隊(duì)中景氣趨勢(shì)向上且可能實(shí)現(xiàn)躍升的板塊：通信設(shè)備(光模塊)、游戲、半導(dǎo)體、軟件、啤酒、竣工鏈、黃金、基建、醫(yī)療服務(wù)。

周期/資源品

23Q1資源/周期品拖累全A盈利表現(xiàn)，資源品(有色/煤炭/石油)高基數(shù)下同比偏弱(-20%~5%)，中游加工制造受累于需求疲弱普遍大幅負(fù)增(<-40%)，火電/航空/高鐵扭虧表現(xiàn)亮眼。從申萬二級(jí)細(xì)分看，23Q1歸母凈利潤(rùn)高增的領(lǐng)域主要包括航空機(jī)場(chǎng)(69.5%)、鐵路公路(53.3%)、非金屬材料(46.5%)、電力(41.9%)。1)資源品方面，22Q1多數(shù)資源品如鋁、石油、煤炭等因俄烏沖突影響供給收縮、價(jià)格高企，23Q1海外衰退壓力下石油、銅價(jià)格環(huán)比明顯下行，電煤供給充足、庫(kù)存高位而需求疲弱，價(jià)格表現(xiàn)持續(xù)低迷，整體資源品高基數(shù)弱現(xiàn)實(shí)下同比負(fù)增，黃金為少數(shù)實(shí)現(xiàn)較佳盈利表現(xiàn)的細(xì)分;能源金屬方面，受需求前置、部分政策刺激退出和價(jià)格戰(zhàn)影響，一季度動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)低迷，鋰等能源金屬價(jià)格持續(xù)下行，目前已降至20萬元/噸以下，二級(jí)細(xì)分子行業(yè)看23Q1歸母凈利潤(rùn)同比負(fù)增21.9%;2)中游制造加工品方面，地產(chǎn)開工回暖并不顯著，一季度整體經(jīng)濟(jì)需求依舊偏弱，鋼鐵及化工品價(jià)格先上后下，利潤(rùn)低迷，尤其鋼鐵行業(yè)整體利潤(rùn)同比達(dá)-69.7%，延續(xù)自21Q4以來的單季度同比大幅負(fù)增趨勢(shì)。3)公用事業(yè)/交運(yùn)方面，火電盈利反轉(zhuǎn)再度驗(yàn)證，23Q1單季度同比高達(dá)459.6%，主因長(zhǎng)協(xié)煤保供力度加大、發(fā)電量同比修復(fù)所致;疫情影響漸退，23Q1鐵路/航空/機(jī)場(chǎng)同比分別增長(zhǎng)115.0%/68.8%/89.9%，從3-4月最新景氣數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)出行客流量基本恢復(fù)至19年同期90%以上;海外衰退壓力下出口低迷，航運(yùn)、港口等板塊盈利負(fù)增。

展望未來半年，海外加息尾聲、衰退壓力下貴金屬盈利同比有望繼續(xù)上行，而煤炭、國(guó)際定價(jià)的油/銅，以及能源金屬等資源品同比增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)承壓;化工、鋼鐵等偏中游加工品能有復(fù)蘇，但仍需等待更為明確的經(jīng)濟(jì)修復(fù)信號(hào)，目前需求預(yù)期仍偏弱;火電、出行鏈(航空機(jī)場(chǎng)/鐵路等)盈利修復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)。

金融/地產(chǎn)/基建

23Q1非銀金融表現(xiàn)低基數(shù)下同比亮眼，基建央企維持穩(wěn)健，銀行因凈息差下行盈利增速環(huán)比回落，地產(chǎn)凈利潤(rùn)同比降幅收窄。1)金融方面，23Q1銀行板塊實(shí)現(xiàn)2.4%的小幅正增長(zhǎng)，其中城/農(nóng)商行等更受益基建/制造業(yè)信貸需求、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)域維持相對(duì)穩(wěn)健，23Q1實(shí)現(xiàn)約11%的增速表現(xiàn);一季度市場(chǎng)交易情緒明顯回暖，保險(xiǎn)負(fù)債端發(fā)生積極變化，一季度非銀板塊低基數(shù)下增速亮眼，從兩年復(fù)合增速看證券/保險(xiǎn)業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)。2)地產(chǎn)方面，政策支持及前期積壓需求釋放，23Q1新房銷售回暖，但整體仍不及21年同期水平。房企現(xiàn)金流及經(jīng)營(yíng)壓力有所緩解，但回血進(jìn)程較為緩慢;3)基建方面，央企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)23Q1盈利增速明顯分化，其中央企整體實(shí)現(xiàn)了12.12%的凈利潤(rùn)同比增速，而民營(yíng)/地方國(guó)企分別為-2.38%、43.26%，三者相較22年累計(jì)同比值分別變動(dòng)0.21、7.60、58.32pct。一季度資金、政策及旺季開工支持下國(guó)內(nèi)建筑業(yè)PMI景氣向好，部分央國(guó)企受益海外工程訂單增量;而裝修裝飾業(yè)務(wù)占比較高的民營(yíng)建筑企業(yè)依舊受到地產(chǎn)開工偏弱拖累。

展望未來半年，非銀低基數(shù)、高景氣下預(yù)計(jì)能有持續(xù)亮眼業(yè)績(jī)表現(xiàn);地產(chǎn)周期底部已現(xiàn)，但新房銷售彈性預(yù)計(jì)不強(qiáng)，房企資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)尚需時(shí)日，資金流預(yù)計(jì)優(yōu)先保障竣工端;在專項(xiàng)債資金及前期訂單支持下，部分基建央企及城商行仍有望維持較穩(wěn)定的景氣表現(xiàn)，尤其海外工程訂單業(yè)務(wù)將為國(guó)內(nèi)基建央企帶來新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

中游制造

23Q1高端制造盈利維持韌性但內(nèi)部分化，電池上中游業(yè)績(jī)承壓，光/儲(chǔ)以及相關(guān)上游設(shè)備依舊是A股盈利表現(xiàn)靠前的細(xì)分領(lǐng)域;軍工各環(huán)節(jié)分化，主機(jī)廠維持穩(wěn)健。傳統(tǒng)制造表現(xiàn)平平，地產(chǎn)竣工鏈表現(xiàn)好于開工端。從申萬二級(jí)細(xì)分看，23Q1歸母凈利潤(rùn)同比高增的領(lǐng)域主要包括光伏(62.0%)、電池(55.7%)、電網(wǎng)設(shè)備(52.4%)。1)23Q1電力設(shè)備盈利優(yōu)勢(shì)弱化，相較22年環(huán)比下行48.8pct至31.5%，主要受上游硅料、電池材料的拖累，風(fēng)電業(yè)績(jī)雖因淡季開工仍偏低迷但下行趨勢(shì)已有企穩(wěn);光伏組件、儲(chǔ)能/逆變器及電池下游盈利依舊維持亮眼表現(xiàn)，23Q1單季度及兩年復(fù)合整體維持100%+增速，在A股各細(xì)分板塊中表現(xiàn)依舊居前;2)軍工23Q1增速-4.8%，航空裝備中部分中上游領(lǐng)域因產(chǎn)能投放業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比下行(如碳纖維)，主機(jī)廠維持穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn);3)傳統(tǒng)地產(chǎn)鏈上，建材、輕工23Q1業(yè)績(jī)分別負(fù)增64.5%/27.7%，竣工鏈表現(xiàn)好于開工端，家居用品、裝修建材同比分別實(shí)現(xiàn)11.2%/18.9%的增速、景氣企穩(wěn)回暖，但整體盈利水平尚未回到21年同期;而水泥、裝修裝飾因需求疲弱依舊大幅負(fù)增。4)傳統(tǒng)制造業(yè)方面，通用設(shè)備、工程機(jī)械業(yè)績(jī)小幅負(fù)增(-10%~0%)，新能源車維持量層面高增但環(huán)比下行，傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)一季度業(yè)績(jī)承壓。

展望未來半年，儲(chǔ)能高增確定、風(fēng)電反轉(zhuǎn)可期，光伏景氣依舊但隨基數(shù)提升同比恐有邊際下滑;新能源車/電池業(yè)績(jī)?cè)鏊俑唿c(diǎn)已過，后續(xù)注重智能汽車方向及海外市場(chǎng)延展帶來的α機(jī)會(huì);軍工結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域業(yè)績(jī)或有下滑，整體訂單增速平穩(wěn);傳統(tǒng)制造鏈需求與經(jīng)濟(jì)周期一致性較強(qiáng)，大概率將弱復(fù)蘇。

消費(fèi)

23Q1出行/餐飲鏈疫后率先實(shí)現(xiàn)景氣修復(fù);醫(yī)藥整體負(fù)增，內(nèi)部分化，中藥成亮眼業(yè)績(jī)主線。從申萬二/三級(jí)細(xì)分看，23Q1歸母凈利潤(rùn)同比高增的領(lǐng)域主要包括專業(yè)連鎖(+642.8%)、酒店餐飲(139.6%)、旅游及景區(qū)(125.7%)。1)社會(huì)服務(wù)改善明顯，同比高增139.8%，酒店入住率/旅游景區(qū)客流一季度已恢復(fù)至19年同期，且受前期供給收縮影響酒店量?jī)r(jià)齊升;2)食品飲料/家電業(yè)績(jī)維持穩(wěn)健，食品飲料方面，部分地方酒受益返鄉(xiāng)潮業(yè)績(jī)?cè)鏊倭裂?，高端白酒穩(wěn)健而部分次高端略承壓，餐飲鏈上預(yù)制菜表現(xiàn)亮眼、啤酒延續(xù)向好(+29.8%);家電方面，庫(kù)存低位、零售回暖下白電一季度排產(chǎn)積極，竣工端廚電回暖但目前彈性有限(+5.6%)，掃地機(jī)器人及海外占比相對(duì)較高的小家電企業(yè)則表現(xiàn)偏弱;3)醫(yī)藥整體負(fù)增(-27.7%)，中藥取代CXO為主要業(yè)績(jī)拉動(dòng)(中藥增速+55.9%)，醫(yī)療器械承壓(-70.7%)，醫(yī)療細(xì)分需求回暖的拉動(dòng)有限。4)化妝品及醫(yī)美龍頭業(yè)績(jī)略超預(yù)期，細(xì)分行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)39.4%/36.1%的同比增速表現(xiàn);免稅方面業(yè)績(jī)平淡;5)生豬養(yǎng)殖企業(yè)一季度普遍虧損，因去年一季度景氣同樣低迷，同比增速反倒實(shí)現(xiàn)較好表現(xiàn)。

展望未來半年，居民收入預(yù)期回暖彈性尚不明確下消費(fèi)板塊預(yù)計(jì)弱復(fù)蘇為主，23Q1央行調(diào)查報(bào)告顯示居民“更多儲(chǔ)蓄”的占比較上季回落3.8pct，后續(xù)有望慢慢從穩(wěn)收入過渡到釋放預(yù)防性儲(chǔ)蓄。結(jié)構(gòu)上關(guān)注：1)服務(wù)消費(fèi)(出行/餐飲)的報(bào)復(fù)性回暖，預(yù)期暑期、國(guó)慶假日依舊亮眼;2)部分新興消費(fèi)/高端消費(fèi)品如醫(yī)美/預(yù)制菜等或?qū)⒕S持較強(qiáng)韌性;3)受益于政策大力支持的中藥預(yù)計(jì)將為今年醫(yī)藥的亮眼業(yè)績(jī)主線，而消費(fèi)醫(yī)療、創(chuàng)新藥融資指標(biāo)等后續(xù)也有望陸續(xù)復(fù)蘇。

TMT

23Q1半導(dǎo)體/電子景氣低迷，計(jì)算機(jī)受益低基數(shù)+信創(chuàng)增量+行業(yè)景氣回暖業(yè)績(jī)相對(duì)較佳;傳媒、通信表現(xiàn)平淡，部分海外業(yè)務(wù)占比較高的應(yīng)用企業(yè)已看到AI帶來的業(yè)務(wù)增量，但對(duì)于多數(shù)企業(yè)而言目前業(yè)績(jī)體現(xiàn)尚不明顯。從申萬二級(jí)細(xì)分看，23Q1歸母凈利潤(rùn)同比高增的領(lǐng)域主要包括IT服務(wù)(170.4%)、廣告營(yíng)銷(91.9%)、影視院線(53.8%)、計(jì)算機(jī)設(shè)備(16.2%)。1)電子方面，從下游消費(fèi)電子，到半導(dǎo)體封測(cè)/模擬芯片設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)延續(xù)低迷，三者23Q1單季度同比增速分別為-15.6%/-93%/-125%，僅后周期+受益國(guó)產(chǎn)替代的半導(dǎo)體設(shè)備板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊高增(+87.8%)。全球半導(dǎo)體仍處于下行周期，消費(fèi)電子需求低位震蕩，AI貢獻(xiàn)新動(dòng)能但占比有限。臺(tái)股營(yíng)收方面，3月IC設(shè)計(jì)/封測(cè)/制造/材料當(dāng)月同比分別達(dá)-26.9/-18.2/-19.4/+7.4%，設(shè)計(jì)同比降幅收窄;封測(cè)稼動(dòng)率連續(xù)下降4個(gè)季度，Q2有望環(huán)比增長(zhǎng);制造繼續(xù)下滑，臺(tái)積電Q1營(yíng)收低預(yù)期，并下修23年美元營(yíng)收同比指引至下降2~5%，預(yù)計(jì)IC設(shè)計(jì)廠商庫(kù)存調(diào)整到健康水平或?qū)⒀永m(xù)至23Q3;2)通信方面，運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)穩(wěn)健(~10%)，高端光模塊受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及AI服務(wù)器需求拉動(dòng)，景氣高企，相關(guān)企業(yè)已兌現(xiàn)業(yè)績(jī);3)傳媒中影視、廣告等疫后修復(fù)細(xì)分低基數(shù)下凈利潤(rùn)高增，游戲整體業(yè)績(jī)平淡(-5.4%)，但部分海外業(yè)務(wù)已融入AI大模型的企業(yè)業(yè)績(jī)已有率先兌現(xiàn);4)計(jì)算機(jī)方面，部分IT服務(wù)企業(yè)受益下游行業(yè)景氣回暖、信創(chuàng)開支提升，業(yè)績(jī)率先實(shí)現(xiàn)修復(fù)。

展望未來半年，AI產(chǎn)業(yè)新趨勢(shì)的業(yè)績(jī)?cè)隽繉⒙氏妊刂?dāng)前鏈條由國(guó)內(nèi)算力硬件、海外業(yè)務(wù)占比較高的應(yīng)用環(huán)節(jié)逐步鋪開至更多領(lǐng)域，數(shù)字經(jīng)濟(jì)支持下信創(chuàng)、數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈也有望迎來進(jìn)一步的業(yè)績(jī)?cè)隽勘憩F(xiàn);除此之外，游戲環(huán)節(jié)同時(shí)受益于去年以來政策回暖帶來的供給修復(fù)，后續(xù)持續(xù)修復(fù)可期。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有望在23H1前后迎來盈利底，下半年起受益消費(fèi)電子弱復(fù)蘇+后續(xù)AI增量需求拉動(dòng)有望開啟新一輪庫(kù)存周期，α機(jī)會(huì)上，受國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)疊加政策利好影響，國(guó)產(chǎn)替代邏輯或有進(jìn)一步增強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差：報(bào)告數(shù)據(jù)均由Wind等三方數(shù)據(jù)庫(kù)導(dǎo)出，可能存在第三方數(shù)據(jù)庫(kù)之間口徑不一致的偏差問題;且由于統(tǒng)計(jì)時(shí)間問題，數(shù)據(jù)存在波動(dòng)可能性;同時(shí)，22年報(bào)及23年一季報(bào)數(shù)據(jù)存在滯后性，因此基于歷史數(shù)據(jù)分析得到結(jié)論的指導(dǎo)意義相對(duì)有限。

2)海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前海外處于經(jīng)濟(jì)衰退周期，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣將影響部分行業(yè)需求表現(xiàn);對(duì)于2023年后續(xù)經(jīng)濟(jì)情況的判斷基于通常使用的庫(kù)存周期法，但同時(shí)也受到政策及其他不可預(yù)估事件影響。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“陳果A股策略”，作者：陳果、鄭佳雯；智通財(cái)經(jīng)編輯：劉家殷。