平安證券：對美國消費韌性的三點思考

核心觀點

美國一季度GDP數(shù)據(jù)不弱。2023年一季度美國GDP環(huán)比折年率為1.1%，雖然低于前值2.6%，但并不算弱。和年初主流預(yù)期相比，美國一季度經(jīng)濟(jì)是好于預(yù)期的。美國咨商會在今年2月曾預(yù)測一季度GDP環(huán)比萎縮0.6%。從環(huán)比拉動看：1)私人消費是最大貢獻(xiàn)(2.5個百分點)。其中耐用品消費在連續(xù)四個季度下降后首次回升。2)政府支出是次要貢獻(xiàn)(0.8個百分點)，但未來可能受收入減少和債務(wù)上限掣肘。3)私人投資是最大拖累(-2.3個百分點)，主因私人存貨變化，固定資產(chǎn)投資相對平穩(wěn)。4)凈出口的貢獻(xiàn)較小(0.1個百分點)，因出口和進(jìn)口同時增長。GDP數(shù)據(jù)公布后，疊加同日公布數(shù)據(jù)顯示，美國一季度核心PCE超預(yù)期上行、初請失業(yè)人數(shù)超預(yù)期下降、以及科技巨頭季報向好等，市場并未積極交易“衰退”：美股高開高走，美債利率和美元指數(shù)一度上行。

對美國消費韌性的三點思考。美國居民消費的支撐主要來自尚未耗盡的超額儲蓄、勞動收入增長和家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康等，這些已基本成為市場共識。在此基礎(chǔ)上，該行認(rèn)為或有額外三個因素加持居民消費能力和意愿：一是，收入和財富分配的改善。收入分配方面，一系列數(shù)據(jù)顯示美國工資分配正在向收入較低、邊際消費傾向較高的人群傾斜。財富分配方面，財富水平后50%的人群擁有的財富占比大幅上升。二是，財產(chǎn)性利息收入的上升。美國居民持有的超額儲蓄還可能通過存款和理財轉(zhuǎn)化為財產(chǎn)性收益，加持超額儲蓄對收入和消費的正向拉動。美聯(lián)儲加息后，利息收益上升，部分沖銷了銀行存款的下滑。該行判斷，本輪中小銀行危機(jī)后，存款“轉(zhuǎn)移”不會明顯阻礙居民財產(chǎn)性收入的增長。三是，通脹回落帶來的實際收入上升與消費預(yù)期回暖。美國通脹自2022年下半年以來保持回落。從而，一方面，年初居民實際可支配收入同比增長已經(jīng)轉(zhuǎn)正;另一方面，通脹預(yù)期回落，邊際提振居民消費信心，密歇根消費信心指數(shù)回升至2021年底水平。機(jī)動車等耐用品消費回暖，正是受到汽車價格回落的利好。

美國消費韌性對市場的啟示。首先，對于美國經(jīng)濟(jì)韌性或需適當(dāng)上修。展望后續(xù)，超額儲蓄、工資增長等消費驅(qū)動力會逐漸減弱，但是收入和財富分配改善已經(jīng)發(fā)生，居民利息收入在高利率環(huán)境下有望維持增長，通脹逐步回落，這些對消費的利好可能繼續(xù)釋放。其次，對美聯(lián)儲“放鷹”保持警惕。該行認(rèn)為，美聯(lián)儲5月會議不僅會加息，措辭也難偏鴿，且不能排除6月繼續(xù)加息的可能性。最后，對于“衰退交易”需要更多耐心。短期市場風(fēng)格可能還會在“緊縮”與“衰退”之間搖擺，美債利率下行、美元指數(shù)走弱、以及美股估值壓力緩解，可能需要更長時間的等待。

風(fēng)險提示：美國金融風(fēng)險超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，美國通脹回落超預(yù)期，非美經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險超預(yù)期等。

美國2023年一季度GDP環(huán)比維持正增長，并不算弱，尤其私人消費環(huán)比明顯上升。美國居民消費的支撐主要來自尚未耗盡的超額儲蓄、勞動收入增長和家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康等。但該行在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提示三個額外驅(qū)動因素——居民收入和財富分配的改善，財產(chǎn)性利息收入的上升，以及通脹回落帶來的實際收入上升與消費預(yù)期回暖。據(jù)此，該行建議對美國經(jīng)濟(jì)韌性適當(dāng)上修，對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向和“衰退交易”的推遲提高警惕。

美國一季度GDP數(shù)據(jù)不弱

美國一季度GDP環(huán)比增速下降，但并不算弱，尤其私人消費環(huán)比明顯上升。4月27日公布數(shù)據(jù)顯示，美國2023年一季度實際GDP環(huán)比增長1.1%(季調(diào)折年率，下同)，低于數(shù)據(jù)公布前的路透調(diào)查預(yù)期的2%和前值的2.6%。但是，和年初主流預(yù)期相比，美國一季度經(jīng)濟(jì)是好于預(yù)期的。例如，美國咨商會在今年2月曾預(yù)測一季度GDP環(huán)比萎縮0.6%。從各分項看，個人消費環(huán)比增長3.7%，大幅高于前值1%，是自2021年三季度以來的最高值，其中商品增速明顯快于服務(wù)增速;國內(nèi)私人投資總額環(huán)比-12.5%，遠(yuǎn)低于前值4.5%，其中非住宅投資和住宅投資環(huán)比分別微增0.7%和下跌4.2%;出口和進(jìn)口雙雙增長，環(huán)比分別上漲4.8%和2.9%，增速均較前值提高約8.5個百分點;政府消費支出和投資總額環(huán)比增長4.7%，增速高于前值0.9個百分點，是自2021年一季度以來的最高值。

除GDP數(shù)據(jù)外，同日公布數(shù)據(jù)顯示，美國一季度核心PCE超預(yù)期上行、初請失業(yè)人數(shù)超預(yù)期下降、以及科技巨頭季報向好等，市場并未積極交易“衰退”：美股高開高走，道指、納指和標(biāo)普500分別上漲1.57%、2.43%和1.96%;美債收益率全線收漲，2年期和10年期美債收益率較前一日分別上漲17個和10個基點，至4.07%和3.57%;美元指數(shù)直線拉升，期間一度上漲0.35%，但隨后震蕩回吐多數(shù)漲幅。4月27日GDP數(shù)據(jù)公布后，CME FedWatch顯示5月美聯(lián)儲加息概率環(huán)比上漲15.5個百分點，至87.7%。

從環(huán)比拉動看，個人消費是主要動力，政府支出是次要動力，私人投資(庫存變化)是最大拖累。

一是，個人消費支出是最大貢獻(xiàn)(2.5個百分點)。個人消費支出對美國一季度GDP環(huán)比增速的拉動由2022年四季度的0.7%大幅提高至2.5%。其中，商品和服務(wù)對GDP環(huán)比增速的拉動分別為1.42%和1.03%，較前值分別提高1.46和0.31個百分點。值得一提的是，其中商品消費的拉動結(jié)束了此前連續(xù)四個季度的負(fù)貢獻(xiàn)。商品項中，耐用品和非耐用品的GDP環(huán)比拉動率差異較大，分別為1.32%和0.12%，最主要貢獻(xiàn)是機(jī)動車輛和零部件。

二是，政府支出是次要貢獻(xiàn)(0.8個百分點)，但未來可能受到收入減少和債務(wù)上限掣肘。政府消費支出和投資總額的拉動由上個季度的0.65%上升至0.81%。分項上，聯(lián)邦政府支出及州和地方政府支出、國防支出及非國防支出都相對均衡。但往后看，美國政府財政收入減少和債務(wù)上限可能掣肘政府支出增長。截至3月，美國聯(lián)邦政府財政收入累計同比下降4.3%，財政支出累計增長25.1%，造成財政赤字累計同比上漲133.8%。目前，美國國債總額已略超31.4萬億美元的債務(wù)法定上限。4月26日美國眾議院在議長、共和黨領(lǐng)袖麥卡錫的帶領(lǐng)下，勉強(qiáng)通過了“限制、節(jié)約、增長法案”的議案，將債務(wù)上限上調(diào)1.5萬億美元和未來合計削減4.5萬億美元政府開支捆綁。

三是，國內(nèi)私人投資是最大拖累(-2.3個百分點)，主因私人存貨變化，固定資產(chǎn)投資相對平穩(wěn)。私人投資的拉動由上個季度的0.79%大幅下跌至-2.34%。分項來看，非住宅、住宅和私人存貨變化的GDP環(huán)比拉動率分別為0.10%、-0.17%和-2.26%，其中住宅投資已連續(xù)八個季度拖累經(jīng)濟(jì)增長。

四是，凈出口的貢獻(xiàn)較小(0.1個百分點)，因出口和進(jìn)口同時增長。商品和服務(wù)凈出口的拉動由上個季度的0.42%下滑至0.11%。分項來看，出口和進(jìn)口的GDP環(huán)比拉動率分別為0.54%和-0.43%，較前值分別提高0.98個百分點和下降1.29個百分點。出口方面，非美經(jīng)濟(jì)保持韌性，疊加實際美元指數(shù)下行，對美國出口構(gòu)成支撐。今年一季度，實際美元指數(shù)均值較上一個季度環(huán)比下行3.2%;進(jìn)口方面，進(jìn)口保持一定增長與國內(nèi)消費表現(xiàn)一致，印證美國內(nèi)需不弱。

對美國消費韌性的三點思考

美國居民消費的支撐主要來自尚未耗盡的超額儲蓄、勞動收入增長和家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康等，這些已基本成為市場共識。

超額儲蓄方面，根據(jù)美聯(lián)儲2022年10月發(fā)布的論文方法，測算截至2023年2月，美國居民仍有1.23萬億超儲，人均約3700美元;按2022年月均消耗速度推算，超儲完全耗盡需到2024年二季度。勞動收入增長方面，緊俏的就業(yè)市場和較快增長的工資，使雇員報酬成為美國居民收入增長的主要來源。2022年2月至2023年2月，美國居民收入增長1.32萬億美元，其中雇員報酬貢獻(xiàn)了0.91萬億(69%)。截至2023年2月，雇員報酬同比增長6.9%，超過居民總收入增速的6.2%，也超過同期CPI(6.0%)和PCE通脹率(5.0%)。家庭資產(chǎn)負(fù)債表方面，2020年以來至2022年四季度，美國家庭和非營利組織總資產(chǎn)累計增長18.3%，負(fù)債僅增長17.5%，繼而凈資產(chǎn)大幅增長18.5%。美國家庭凈資產(chǎn)在2022年出現(xiàn)了一定損傷，但絕對水平仍高于2009-2019年的趨勢增長水平。

在此基礎(chǔ)上，該行認(rèn)為或有額外三個因素加持美國居民消費能力和意愿：

一是，收入和財富分配的改善。美國居民收入增長強(qiáng)勁已是不爭事實，但其中收入乃至財富分配格局的改善更值得關(guān)注，這可能進(jìn)一步強(qiáng)化居民消費意愿。收入分配方面，一系列數(shù)據(jù)顯示“低收入”人群的工資增速相對高于“高收入”人群。例如，非農(nóng)非管理人員時薪同比增速自2021年下半年以來持續(xù)高于總?cè)巳旱钠骄?。截?023年3月，非管理人員時薪累計增長18.6%，高于總?cè)巳浩骄鶗r薪增速的16.2%。又如，亞特蘭大聯(lián)儲工資增長跟蹤數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月，高中學(xué)歷工資同比增速(6.8%)高于本科學(xué)歷(6.1%)，中低技能者(6.5%)高于高技能者(6.4%)，非白人(6.5%)高于白人(6.4%)等一系列指標(biāo)均顯示，美國工資分配正在向收入較低、邊際消費傾向較高的人群傾斜。財富分配方面，據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，截至2022年四季度，美國財富水平后50%的人群擁有的財富占比，由2019年四季度的1.9%大幅上升1.1個百分點至3.0%。財富水平靠后人群的財富增長明顯快于新冠疫情以前，可能原因包括：美國政府的財政再分配、居民工資收入分配的改善、以及富人財富更受到資產(chǎn)價格回落的沖擊等。

二是，財產(chǎn)性利息收入的上升。美國居民持有的超額儲蓄不僅能直接轉(zhuǎn)化為消費支出，還可能通過存款和理財轉(zhuǎn)化為財產(chǎn)性收益，加持超額儲蓄對收入和消費的正向拉動。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，新冠疫情后，商業(yè)銀行存款隨著超額儲蓄增長而顯著增長，但2022年以后存款總額的下降滯后于超額儲蓄，顯現(xiàn)較強(qiáng)韌性。一個可能的原因是，美聯(lián)儲快加息后，利息收益上升，部分沖銷了存款的下滑。在美國居民財產(chǎn)性收入中，利息收入占比略高于股息收入，截至2023年2月達(dá)到1.64萬億(折年數(shù))。從增速看，2022年以來美國居民利息收入同比增速一路高增，2023年初高達(dá)9%以上，而股息收入同比僅增長2%左右。值得一提的是，本輪中小銀行危機(jī)后，雖然居民在商業(yè)銀行的存款出現(xiàn)快速下降(3月1日至4月12日累計減少4852億美元)，但貨幣市場基金規(guī)模同步上升(同期累計增長3837億美元)?？紤]到貨幣市場基金利率略高于存款利率(FDIC 4月18日更新數(shù)據(jù)顯示，美國活期存款月率為0.37%，貨幣市場月率為0.59%)，因此存款“轉(zhuǎn)移”不會明顯阻礙居民財產(chǎn)性收入的增長。

三是，通脹回落帶來的實際收入上升與消費預(yù)期回暖。高通脹會侵蝕居民實際收入與消費能力，已是共識;但反過來，通脹邊際改善可能對居民消費產(chǎn)生積極影響，這點可能容易被忽視。雖然當(dāng)前美國通脹水平(用美聯(lián)儲的話)仍是“高得無法接受”，但事實上美國標(biāo)題通脹率自2022年下半年以來保持回落。一方面，隨著通脹回落，居民實際收入水平得到夯實，在2023年初的兩個月，美國個人實際可支配收入同比增長已經(jīng)轉(zhuǎn)正，達(dá)到3%左右;另一方面，標(biāo)題通脹率下降、包括通脹預(yù)期回落，也會邊際上提振居民消費信心，密歇根消費信心指數(shù)在近半年里回升至2021年底水平。在最新公布的一季度消費數(shù)據(jù)中，機(jī)動車等耐用品消費回暖，正是受到汽車價格回落的利好(年初美國CPI二手車和卡車分項同比下降超10%)。展望后續(xù)，美國通脹回落的大方向相對確定，前期因高通脹而被暫時積壓的消費能力和意愿，有望繼續(xù)釋放。這雖然難以改變美國消費走弱的趨勢，但可能延緩消費下滑的節(jié)奏。

美國消費韌性對市場的啟示

首先，對于美國經(jīng)濟(jì)韌性或需適當(dāng)上修。隨著美聯(lián)儲緊縮，疊加中小銀行危機(jī)和信貸緊縮問題的出現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)走向衰退的趨勢不變。但是，一季度超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，提示對美國經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏的判斷應(yīng)更為謹(jǐn)慎。私人消費在美國GDP中的占比高達(dá)70%，是美國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵動能。展望后續(xù)，超額儲蓄、工資增長等消費驅(qū)動力會逐漸減弱，但收入和財富分配改善已經(jīng)發(fā)生，居民利息收入在高利率環(huán)境下有望維持增長，通脹逐步回落對消費的利好也可能繼續(xù)釋放，因此對美國消費從而對美國經(jīng)濟(jì)的韌性可以高看一眼。如果消費增長不弱，那么美國經(jīng)濟(jì)至少在今年二季度仍有望顯現(xiàn)韌性。

其次，對美聯(lián)儲“放鷹”保持警惕。對貨幣政策而言，美國消費增長的韌性，意味著美聯(lián)儲遏制通脹仍然任重道遠(yuǎn)。該行認(rèn)為，美聯(lián)儲在即將召開的5月會議中不僅會繼續(xù)加息，在措辭上也不會明顯“放鴿”，仍會強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)韌性與通脹黏性，對6月的加息決策保持靈活。如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然偏強(qiáng)，6月繼續(xù)加息的可能性不能排除。再往后看，該行仍然認(rèn)為美聯(lián)儲需要“制造衰退”以遏制通脹，如果信貸緊縮的影響有限，那么美聯(lián)儲降息節(jié)點或許也不會太早。

最后，對于“衰退交易”需要更多耐心。對市場而言，美國經(jīng)濟(jì)“強(qiáng)現(xiàn)實”與“弱預(yù)期”的組合下，市場對于經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的短期走向仍有爭議，市場風(fēng)格可能還會在“緊縮”與“衰退”之間搖擺。具體而言，在美國經(jīng)濟(jì)切實走弱、美聯(lián)儲真正停止加息以前，美債利率下行、美元指數(shù)走弱、以及美股估值壓力緩解，可能需要更長時間的等待。

風(fēng)險提示：美國金融風(fēng)險超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，美國通脹回落超預(yù)期，非美經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險超預(yù)期等。

本文選編自微信公眾號“鐘正生經(jīng)濟(jì)分析”，作者：平安首經(jīng)團(tuán)隊；智通財經(jīng)編輯：劉家殷。