“綠色中國”概念下云南水務（06839）的投資邏輯是什么？

本文來自“雪球網”的雪球號“丹書鐵券”。本文僅供投資者參考，不代表智通財經觀點。

行業(yè)處于爆發(fā)性增長

我國經過30多年高速發(fā)展，環(huán)保問題突出，特別是城市環(huán)境治理尤其緊迫。以前唯GDP論逐漸向環(huán)保讓位，政府官員考核中環(huán)保與政績掛鉤，隨著各地環(huán)保力度的提升，整個環(huán)保行業(yè)增速明顯。據統(tǒng)計2017年前三季度A股環(huán)保行業(yè)53家上市公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長29.22%，其中污水處理增長尤其明顯增長達到60%。過往3年A股環(huán)保行業(yè)復合增長超過20%。對比A股眾多上市公司，云南水務(06839)作為城市環(huán)境治理整體解商，增速更快，估值更低。

2015年全國地下水監(jiān)測點水質狀況

擴張能力強：

原云南水務與碧水源合作運營后短短5年時間，公司業(yè)務從立足云南到面向全國，將業(yè)務拓展到全國18個省份，同時在落實一帶一路走出在東南亞市場有所斬獲，目泰國、印尼業(yè)務開展順利。

公司主營業(yè)務從水務領域擴展至固廢處理、囊括污泥處理、餐廚垃圾處理、城市生活垃圾焚燒發(fā)電、醫(yī)療廢棄物和工業(yè)危險廢棄物處理以及治理工程等。

股權結構合理，實現(xiàn)混合所有制

從云南省水務通過資產出資與碧水源通過現(xiàn)金出資成立。 國企背景使公司便于獲取政府新項目，民企背景的第二大股東碧水源是國內MBR膜技術水處理龍頭，提供技術以及管理支持。

碧水源在公司成立運營后，按原始成本轉讓2.64%股份給予30名管理層作為股權激勵。

看好管理團隊的狼性文化

公用事業(yè)相對穩(wěn)定，個人認為公用事業(yè)沒有擴張就沒有暴利。不管是之前投資的國投電力，還是目前持有的白云機場。本質上都是擴張帶來的產能增長，從而帶來業(yè)績高速增長。

目前來看，云南水務杠桿率更高，小馬拉大車的資產與負債結構更加明顯。

說件小事：11月參加在香港公司高管與投資者交流會，公司管理層透露可能要向大股東定向增發(fā)(扣除永續(xù)債目前股價約0.7PB)，盡管預期增發(fā)價格比目前的價格要高30%以上，溢價發(fā)行可以增加股東的權益。老實說，當時聽說增發(fā)，心里咯噔一聲，個人認為在目前價格下的股權融資實在不太明智。

最終從前些天的融資公告來看，管理層迎難而上同時綁定自身利益，用債權融資代替股權融資方案。

技術儲備

公司目前膜工廠全部由自身提供以。目前垃圾汽化與污泥碳化技術走在行業(yè)前列。污泥處理是污水處理緊密連接的重要環(huán)節(jié)，如果處理處置不當，很容易對環(huán)境造成嚴重污染，并造成土地資源浪費。公司的污泥碳化技術儲備有望成為國家標準。

高成長低估值

2012-2016年，營收從4億到了2016年的28.8億，年化復合增長率63%。歸屬于母公司凈利潤由2012年的1.2億到2016年的3.88億，4年時間增長3.23倍。預計云南水務今年收入達到40億,凈利潤5億。分析現(xiàn)有業(yè)務架構來看，實現(xiàn)管理層預期未來三年凈利潤復合增長不低于30%可能性較大。預計到2020年公司的凈利潤達到11億(按目前匯率折合港幣13億)。相對目前股價大概不到3PE的水平。

是否便宜，其實可以另外一種算法。2011年碧水源入股時云南水務大概做價15億人民幣(一半現(xiàn)金，一半資產)，2015年香港上市大概募集的19億港幣。

2012年到2016年大概賺了10億人民幣。加今年的利潤減過去的分紅。大概50億港幣干貨。一個快速發(fā)展的行業(yè)，快速成長型公司市值7折，真的合理嗎?

市場的憂慮

1、 高負責及現(xiàn)金流問題?

毫無疑問，公司的高負債是投資者的擔憂的問題，也是是壓制股價的主要原因。個人認為這種擔憂主要在于對業(yè)務模式的理解不盡相同。我們知道不管是供水、污水、還是固廢處理都具有區(qū)域壟斷性。項目建設完成后具有25~30年穩(wěn)定現(xiàn)金流，一般特許經營合同里都會規(guī)定項目的保底處理量和處理費，這塊保底的收入是作為建設收入的保障。而運營收入和財政收入的部分則用期內處理費的收入減去保底量的收入的結果來確認。因此按照國際會計準則BOT模式現(xiàn)金流看起來并不健康。但是按現(xiàn)有生意模式來理解，個人覺得現(xiàn)金流情況不是大問題。

2、 擴張快，作為國企背景的企業(yè)，能否有效整合現(xiàn)有項目?

盡管云南水務是國企出身，但業(yè)務管理崗位上主要負責人來自碧水源。在投資者交流與實地調研的觀察來看，從高管到中層管理人員，個人判斷是一批能干事、干實事的人。我們做投資的經常天馬行空，同時也希望投資的公司能夠踏踏實實做事，目前看管理層符合，留待日后驗證。

3、 管理能力，擴張能力與利潤能否匹配?

目前收購項目大多來自2015、16年，收購項目有些已經開始運營，更多還在建設階段，以今年4月完成并表的凱發(fā)新城(GNS)為例，收購前虧損兩億，按執(zhí)行總經理的說法，今年肯定扭虧為盈。目前部分水廠已經提高單價。還有投資較大的海寧、醫(yī)廢等眾多項目在建設中資本以及利息在支付，因此，整體利潤的匹配還需要時間。

利潤提升亮點在哪里?

利用率的提升與單價的提升。以污水價格和利用率為例：2015年利用率69.2%、2016年增加到71.7%;平均單價1.17元，到今年中報利用率達到74%，平均單價1.24元/噸。利用率提高跟高速公路車流量的增加是一個道理，隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，水處理利用率會逐漸提高。與高速公路不同的是根據合同約定水處理價格每2到3年有那個調整的磋商機制。

管理的提升，以泰國普吉島發(fā)電項目為例：收購前利潤不到2000萬，4.4億收購價格，市場一片嘩然，經過中國管理團隊業(yè)務提升，去年利潤3500萬，今年預計達到5000萬，目前來看確實是個不錯的生意。

新環(huán)保法實施后，執(zhí)法形勢更加嚴峻，逐步從“誰污染誰治理”轉變?yōu)椤罢l污染誰付費”轉變，目前公司所服務的貴州茅臺污水處理費達到每噸26元。就屬于誰污染誰付費的情況。

建造項目以及PPP是否有持續(xù)性問題

長遠來看，建設總歸有完畢的那天，可喜的是預計3年后建造利潤占比大概在30%以下，從行業(yè)特性來說建造利潤有其合理性，實際上沒有建造就不用支出本金等財務費用，擴張完畢后可以用折舊歸還負責，提高分紅比例。另外，我國污水處理處于快速發(fā)展的階段，在設施建設及改造、技術的研發(fā)和應用等方面，仍有較大的提升空間，國內污水處理向高標準階段發(fā)展將經歷長期過程。為公司環(huán)境污染治理提供發(fā)展的黃金機會。

作為小股東的一點希望：

一、信息盡量公開，比如機場，每個月公布運營情況。公司是否可以借鑒每月公布水處理，新簽合同等運營情況?做一個透明的公眾公司對追求穩(wěn)健的投資者吸引非常大。二、公司在快速擴張的過程，是否能用好外部便宜的租金，比如pe基金?三、云水從幾十億到目前幾百億的資產，已經到了耐心找好項目的時候。一般的項目，特別是人口流出城市項目盡量多評估。四、分紅還得繼續(xù)，每年稍微提高畢竟是一種姿態(tài)。

一個快速發(fā)展的行業(yè)，

一個快速成長的公司，

一個有技術有能力的管理團隊。

干貨7折，真的合理嗎?

利益披露，本人持有云南水務。據說港股抗多，準備好長期。(編輯：王夢艷)

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