白云山(00874)，東風(fēng)在哪?

本文來自“雪球網(wǎng)”，作者為“楊飯”。

2017可謂是醫(yī)改重磅政策頻出的一年，比如說醫(yī)保目錄調(diào)整、藥品二次議價(jià)、醫(yī)藥藥品加成取消、醫(yī)藥流通兩票制等等。政策的連續(xù)出臺(tái)，不少都被市場解讀為利空，反應(yīng)到醫(yī)藥板塊的股價(jià)自然多數(shù)是下坡路了，除了逆天的恒瑞、云南白藥等這種具有金鐘罩鐵布衫護(hù)身的公司。而港股的眾多醫(yī)藥，即使是一線的醫(yī)藥公司，也是跌的鼻青臉腫，媽(投資者)都不認(rèn)識(shí)了。

但是，凡事都有兩面性，泥沙俱下的情形下，是否可能有一些被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)公司呢?

白云山(HK:00874)(A股代碼600332)就是這個(gè)投資邏輯背景下的一個(gè)潛在的選擇。

分析白云山相當(dāng)不容易，主要問題在于業(yè)務(wù)板塊眾多，既有醫(yī)藥產(chǎn)品制造與銷售這樣的專業(yè)性，又有王老吉這種普通大眾消費(fèi)品，還有醫(yī)藥流通零售及醫(yī)事服務(wù)等領(lǐng)域。由于醫(yī)藥方面過于專業(yè)，所以我們可能需要擴(kuò)展下思維，有沒有可能從其它比較淺顯的角度來理解這個(gè)公司呢?

我覺得可以從一般投資共性的角度來分析。

多數(shù)時(shí)候，投資一個(gè)公司的核心要么是看中它的價(jià)值(內(nèi)在價(jià)值高于市場估值)、要么看中它的成長，或者兩者兼而有之。

價(jià)值的體現(xiàn)實(shí)際比成長相對(duì)容易量化些，例如我們可以看看它的資產(chǎn)負(fù)債表，再看看它占有的各種資源(品牌、專利、專營權(quán)等)，挖掘下有沒有隱蔽的資產(chǎn)等就比較容易看出一個(gè)公司在一個(gè)階段能值多少錢。而成長性的判斷，這個(gè)需要投資者具備深刻的洞察力，并不容易做到，可能很多時(shí)候是蒙的。因此各位看官要注意本人對(duì)白云山未來業(yè)務(wù)的增長也不排除蒙的因素在內(nèi)。

16年增發(fā)后的白云山總股本16.26億股，其中港股流通2.2億;按目前19.64港幣股價(jià)，市值大約320億港幣市值。這個(gè)市值貴不貴呢?我們就結(jié)合價(jià)值與成長來看看白云山的投資潛力。

分析一家公司，我們一般首先從財(cái)務(wù)報(bào)表開始;來簡單看看2017年1季度白云山的最新合并財(cái)務(wù)報(bào)表，看看能有什么有價(jià)值的東西。

簡單的幾點(diǎn)結(jié)論：

1)營收增幅不給力，但利潤增速較快(主要是控費(fèi)及少數(shù)主導(dǎo)產(chǎn)品盈利提升);

2)貨幣資金高達(dá)134億，而有息負(fù)債不過5千萬，直白說就是錢很多還沒什么欠款;(一些應(yīng)付賬款之類的負(fù)債相信應(yīng)收及存貨之類的足以抵消，就是說這些錢沒有，公司也能持續(xù)運(yùn)營)

接著在看看白云山現(xiàn)在的業(yè)務(wù)，大體可劃分為幾個(gè)板塊：

1-大南藥板塊(醫(yī)藥制造業(yè)務(wù))

共有25家醫(yī)藥制造企業(yè)與機(jī)構(gòu)，從事中西成藥、化學(xué)原料藥、化學(xué)原料藥中間體、生物醫(yī)藥和天然藥物等的研發(fā)與制造。擁有中一藥業(yè)、陳李濟(jì)藥廠、奇星藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)等12家中華老字號(hào)藥企

西藥部分擁有從原料藥到制劑的抗生素完整產(chǎn)業(yè)鏈，化學(xué)藥產(chǎn)品包括頭孢硫脒、頭孢克肟、阿莫西林、枸櫞酸西地那非等。

2-大健康板塊

主要為飲料、食品、保健品、藥妝等產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，主要產(chǎn)品包括王老吉涼茶、靈芝孢子油膠囊、潤喉糖、龜苓膏等。

3-大商業(yè)板塊(醫(yī)藥流通業(yè)務(wù))

經(jīng)營醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，包括醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療器械、保健品等的批發(fā)、零售與進(jìn)出口業(yè)務(wù)。

4-大醫(yī)療板塊

以白云山醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)公司為主體，推進(jìn)醫(yī)療服務(wù)、健康管理、養(yǎng)生養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)投資。目前，大醫(yī)療板塊尚處于前期布局階段。

說了一大堆，其實(shí)歸結(jié)起來業(yè)務(wù)的看點(diǎn)就幾個(gè)：

1)醫(yī)藥方面，偉哥的仿制藥“金戈”持續(xù)較快增長，16年收入4億基礎(chǔ)上，加上今年新劑量的獲批，大概率進(jìn)一步增長，提升盈利不少;中藥幾乎無增長，但可以提供比較穩(wěn)定的盈利能力;抗生素部分今年有望好轉(zhuǎn);

2)健康產(chǎn)業(yè)方面王老吉涼茶，根據(jù)各券商研報(bào)，利潤率有望提升;

3)醫(yī)藥流通方面會(huì)適度增長，主要來自于合營企業(yè)(50%股權(quán)，沒有并表)的廣州醫(yī)藥公司，及零售的自然增長。

具體的業(yè)務(wù)大家不煩去看看白云山的財(cái)報(bào)，寫的還是很詳細(xì)的，雖然吹噓的成分略多了些。總體來看，白云山業(yè)績的爆發(fā)力度是比較小的，但穩(wěn)健的增長，比如10~20%之間還是比較大概率的，只需要醫(yī)藥制造板塊適度增長，王老吉利潤略微提升同時(shí)提高企業(yè)運(yùn)營效率，降低費(fèi)用率即可。

從公司價(jià)值與業(yè)務(wù)增速兩方面來看，白云山的投資亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：

1)貨幣資金占比高，同時(shí)還有一些市區(qū)好地段的工業(yè)土地待補(bǔ)償;財(cái)務(wù)安全性比較高。

2)扣除現(xiàn)金的市值占比，經(jīng)營業(yè)務(wù)方面市值實(shí)際算下來也就150億，對(duì)應(yīng)的利潤不到12倍，在整體醫(yī)藥里面算是比較低的，有回歸合理估值的潛力;

3)公司占有資源比較豐富，品牌力較強(qiáng)，這些無形資產(chǎn)對(duì)促使公司長期持續(xù)的穩(wěn)定經(jīng)營有保證;

4)經(jīng)營現(xiàn)金流方面總體不錯(cuò);

5)國企改革，股權(quán)激勵(lì)等的實(shí)施進(jìn)一步激發(fā)員工活力，提升管控效率。

其它潛在促使估值發(fā)生變化一些潛在的因素也需要及時(shí)跟蹤：

1)手上募集的這么大筆錢怎么用?

2016年以23塊多增發(fā)募集資金的資金及公司手頭原有的共高達(dá)134億的資金如何轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?

按募集說明書，資金主要用于：“大南藥”研發(fā)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、“大南藥”生產(chǎn)基地一期建設(shè)項(xiàng)目、現(xiàn)代醫(yī)藥物流服務(wù)延伸項(xiàng)目、渠道建設(shè)與品牌建設(shè)項(xiàng)目、信息:化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。這些似乎短期內(nèi)都難以見效。

2)王老吉的利潤率未來究竟如何?

在國內(nèi)飲料市場激烈競爭的背景下，國企運(yùn)營消費(fèi)品市場有幾多勝算?

3)醫(yī)藥方面，除了金戈外，還有沒有可能有重磅產(chǎn)品出來?

不過，白云山的一些缺陷也是比較明顯的，例如：

1)運(yùn)營效率低，這么多產(chǎn)品，這么多板塊，但營收居然不到5個(gè)點(diǎn)的增速，管理層也是吃屎的，年報(bào)吹牛的成分居多，有實(shí)質(zhì)性的東西少;

2)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不好，醫(yī)藥制造業(yè)以老中藥及抗生素為主，而老字號(hào)幾乎很難出爆品;除仿制藥金戈外，沒什么拿得出手的新藥，增速有限;

3)消費(fèi)品方面，國企的效率確實(shí)與民企的運(yùn)作有差距，王老吉品牌產(chǎn)品多元化可能是個(gè)坑!

春寒料峭的時(shí)節(jié)，也是萬物復(fù)蘇的季節(jié)，是金子總不會(huì)長期被埋沒。尤其在市場遍地鏟子(市場各類研究機(jī)構(gòu))的時(shí)候，相信只要有稍許的觸發(fā)點(diǎn)，有價(jià)值的東西便會(huì)閃閃發(fā)光。目前按港股價(jià)格計(jì)算的白云山約324億(折約285億人民幣)還是比較顯著的低估的，而至于估值何時(shí)回歸，提升到什么程度，則是另一個(gè)不可預(yù)知的因素了，市場先生瘋起來往往也是出人意料的。（編輯：何鈺程）