興業(yè)證券：五輪國企行情如何演繹？

引言：今年以來，“中特估”當(dāng)前已成為市場一條重要的投資主線。A股歷史上，也出現(xiàn)過多輪國企改革行情。那么，對比此前，本輪中特估有何相似與不同?有哪些啟示與參考?詳見報告。

一、深度復(fù)盤：歷輪國企行情，有何共性?

通過復(fù)盤可知，自2010年以來，中證國企指數(shù)共有5次持續(xù)跑贏萬得全A，包括：1、2010年的國企重組事件催化行情(2010/7/6-2010/11/2);2、2012年，穩(wěn)增長政策落地疊加十八大召開深化改革預(yù)期，帶動國企上漲(2012/1/7-2012/5/29;2012/12/4-2013/2/5);3、2014-2015年間，國企混改啟動，疊加一帶一路行情演繹，大基建國企領(lǐng)漲(2014/2/19-2015/1/5);4、2016-2017年，國企混改試點落地，疊加供給側(cè)改革，國改重點領(lǐng)域走出結(jié)構(gòu)性行情(2016/7/27-2017/12/31)。

2022年11月，在易會滿主席在金融街發(fā)表講話，提出“中國特色估值體系”后，國企再度成為市場焦點。接下來，我們將通過復(fù)盤五輪國企超額收益行情，并總結(jié)各輪行情的共性，為2023年的“中特估”主線行情提供參考。

1.1、重組潮催化下，國企表現(xiàn)亮眼(2010/7/6-2010/11/2)

2010/7/6-2010/11/2，中證國企指數(shù)和萬得全A漲幅分別為41.11%和34.91%，中證國企指數(shù)跑贏大盤6.20個百分點。

本階段在大盤“深V反彈”的加持下，中證國企指數(shù)漲幅超40%。2010年7月前，受房地產(chǎn)調(diào)控升級、歐債危機蔓延、股指期貨開市等利空因素壓制，大盤呈現(xiàn)普跌態(tài)勢，國企也被帶動大幅下跌。2010/1/1-2010/7/5間，萬得全A和中證國企分別下跌25.69%和28.06%。而隨著6月歐美PMI下行疊加國內(nèi)CPI低于預(yù)期，市場開始就新一輪寬松政策刺激(全球量化寬松、國內(nèi)短期內(nèi)不再有密集的房地產(chǎn)調(diào)控政策落地)展開交易，萬得全A在7月初到11月初蓄力反彈，漲幅接近35%，也帶動中證國企指數(shù)大幅上漲，漲幅超40%。

本階段內(nèi)，受穩(wěn)增長政策落地及海外量化寬松等事件影響，順周期行業(yè)如有色金屬、煤炭、汽車、機械等行業(yè)內(nèi)的國企業(yè)績持續(xù)高增，支撐國企期間漲幅。2010年7月，決策層接連定調(diào)穩(wěn)增長[1]。在政策支持下，順周期行業(yè)如有色金屬、煤炭、汽車、機械等，業(yè)績普遍呈現(xiàn)高增態(tài)勢，且行業(yè)內(nèi)國企景氣優(yōu)于非國企，對國企漲幅形成支撐。以有色金屬板塊為例，2010Q3-2010Q4期間，國企實現(xiàn)了對非國企的業(yè)績增速的反超，國企/非國企的歸母凈利潤增速從2010Q3的26.7%/44.8%變動到35.4%/30.9%，而本階段內(nèi)有色金屬國企/非國企的漲幅中位數(shù)分別為105.8%/85.5%。

在這一時期內(nèi)，國企重組整合預(yù)期也在不斷升溫，涉及重組事件的國企表現(xiàn)亮眼，進一步推升國企整體走勢。2010年，市場對國企重組提速的預(yù)期持續(xù)受到提振。而《關(guān)于中央企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項的通知》、《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》等文件下發(fā)，也為國企加速重組提供了政策支持。商貿(mào)零售、有色金屬、汽車等行業(yè)內(nèi)的國企重大重組事件數(shù)量領(lǐng)跑全A。而多只涉及重大重組事件的國企股如中航電子、中色股份、中航機電等，漲幅均超過100%，進一步點燃國企行情熱度。可以發(fā)現(xiàn)，國企景氣占優(yōu)疊加國企重大重組事件較多的行業(yè)內(nèi)，如有色金屬，國企表現(xiàn)往往領(lǐng)跑其它行業(yè)。

1.2、政策寬松刺激疊加十八大召開，國企兩度跑贏大盤(2012/1/7-2012/5/29;2012/12/4-2013/2/5)

在2012年至2013年初之間，經(jīng)濟刺激政策疊加下半年十八大影響，共同催化國企上漲，并使中證國企指數(shù)兩度錄得超額收益。進入2012年，隨著經(jīng)濟增速下行，政府采取多種刺激政策，國企市值占比高的順周期行業(yè)從中受益，進而支撐國企行情。2012/1/7-2012/5/29間，中證國企指數(shù)/萬得全A漲幅分別為17.97%/12.25%，中證國企指數(shù)跑贏大盤5.72個百分點。而臨近2012年底，隨著十八大勝利召開，中央經(jīng)濟工作會議對經(jīng)濟工作進行部署，持續(xù)強化市場對國企改革的預(yù)期，2012/12/4-2013/2/5間，中證國企指數(shù)/萬得全A漲幅分別為28.62%/25.00%，中證國企指數(shù)再度獲得超額收益。

在2012/1/7-2012/5/29間，穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，基建地產(chǎn)鏈中的房地產(chǎn)、有色金屬、煤炭等行業(yè)內(nèi)，國企業(yè)績持續(xù)高增，支撐漲幅。受海外歐債危機及前期收緊貨幣政策等因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟增速遭遇“保八”壓力，而政府也出臺了一系列“穩(wěn)增長”政策，如在2012年2月和5月兩度降準，投資項目審批提速等，而房地產(chǎn)調(diào)控政策也有所松動，萬得全A和中證國企指數(shù)分別反彈12.25%和17.97%，基建地產(chǎn)鏈中的房地產(chǎn)、有色金屬、煤炭等行業(yè)，國企業(yè)績增速整體高于非國企，市場表現(xiàn)也受到支撐，景氣依然是支撐本階段國企行情的重要因素。

2012/12/4-2013/2/5間，繼十八大勝利召開后，“改革”成為市場熱點，在提振大盤情緒的同時，也使市場對國企改革的關(guān)注度進一步提升。2012年11月，十八大召開，市場對“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的預(yù)期持續(xù)提升。進入12月后，中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議接連定調(diào)2013年經(jīng)濟工作的重大任務(wù)。隨著政策的明朗，大盤也迎來了觸底反彈，在本階段內(nèi)反彈25.00%。而十八大強調(diào)“深化國有企業(yè)改革，完善各類國有資產(chǎn)管理體制”，中央經(jīng)濟工作會議又提到“全面深化經(jīng)濟體制改革”，持續(xù)提升市場對國企改革的關(guān)注度，中證國企指數(shù)上漲28.62%。

然而，對比各行業(yè)內(nèi)國企和非國企的漲跌幅及業(yè)績可知，景氣仍然是影響本階段不同屬性企業(yè)市場表現(xiàn)的重要因素。在國防軍工、非銀行金融、煤炭、房地產(chǎn)等行業(yè)中，國企整體景氣普遍優(yōu)于非國企，以國防軍工行業(yè)為例，2012Q4-2013Q1，國防軍工行業(yè)內(nèi)國企/非國企的業(yè)績增速分別由4.6%/-21.7%變動到4.0%/-47.1%，國企景氣持續(xù)占優(yōu)且擴大領(lǐng)先優(yōu)勢，而軍工國企的整體漲幅也高于非國企。而非銀行金融、煤炭、房地產(chǎn)等板塊內(nèi)的國企，優(yōu)先受益于“新型城鎮(zhèn)化”政策落地，景氣上也保持著對非國企的優(yōu)勢，進而在行情上表現(xiàn)占優(yōu)。

值得注意的是，在本階段的部分產(chǎn)業(yè)內(nèi)，即使國企景氣并無明顯占優(yōu)，但隨著相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策落地，國企或被市場看作是優(yōu)先受益的對象，推升漲幅。在國企漲幅整體高于非國企的行業(yè)中，也有部分行業(yè)的國企景氣并不占優(yōu)，如建材、汽車、機械、計算機、電子等。一定程度上，這些行業(yè)內(nèi)的國企股上漲動力，或來自市場對于政策的預(yù)期，如新型城鎮(zhèn)化對建材行業(yè)，《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》對于汽車、機械、計算機、電子等新興產(chǎn)業(yè)等，市場預(yù)期國企或優(yōu)先受益于產(chǎn)業(yè)支持政策，一定程度上推升了板塊內(nèi)的國企行情，進而使國企跑贏非國企。

在景氣與政策合力作用下，國防軍工行業(yè)國企表現(xiàn)居前，成為本輪國企行情的代表。從上文分析可知，景氣與政策均為支撐該階段行情的重要因素，而本輪行情表現(xiàn)居前的國防軍工國企股，則是景氣與政策合力推升行情的代表。一方面，由上梳理可知，在本階段內(nèi)國防軍工國企業(yè)績整體高于非國企;另一方面，十八大后軍工國企改革提速，資產(chǎn)證券化及重組加速，而釣魚島、南海沖突等地緣政治擾動進一步強化市場對軍工改革的預(yù)期，進而支撐國防軍工板塊內(nèi)的國企漲幅。

1.3、混改啟動疊加一帶一路戰(zhàn)略發(fā)力，國企演繹“改革?！?2014/2/19-2015/1/5)

2014/2/19-2015/1/5間，中證國企和萬得全A分別上漲60.92%和48.59%，中證國企指數(shù)跑贏萬得全A 12.33個百分點。

2014年2月起，國企“改革?！辈粩嘈盍?。2013年11月，十八屆三中全會召開，發(fā)布《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，市場對國企改革的預(yù)期不斷升溫。2014年2月，中石化對汽油銷售業(yè)務(wù)發(fā)起重組，宣布引入民資，實行混合所有制，這一舉措被看作是“混改第一槍”。此后，進入2014年下半年后，國企改革舉措密集落地，如國資委首批四項改革名單落地、《中央管理企業(yè)負責(zé)人薪酬制度改革方案》審議通過、國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組成立等，進一步點燃市場對國企改革相關(guān)板塊的熱情。

進入2014年下半年，“一帶一路”成為資本市場的投資重點，疊加穩(wěn)增長舉措，國企行情乘風(fēng)而起。2014年11月4日，習(xí)近平主席主持召開中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第八次會議，研究絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路規(guī)劃、發(fā)起建立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和絲路基金。一帶一路頂層設(shè)計的落地，助推中國與沿線國家進行基建合作，疊加2014年11月央行超預(yù)期降息等穩(wěn)增長舉措落地，非銀金融、建筑、房地產(chǎn)、銀行、鋼鐵等基建地產(chǎn)相關(guān)鏈條的行業(yè)情緒進一步被提振，推動國企整體大漲。

本階段表現(xiàn)居前的國企，仍然擁有政策與景氣的共同支撐。受國企混改啟動、一帶一路等影響，在多個板塊內(nèi)，即使國企的整體業(yè)績增速并沒有顯著優(yōu)于非國企，但國企整體漲幅仍然處于領(lǐng)先態(tài)勢。然而，本階段表現(xiàn)居前的國企，如非銀行金融、建筑等行業(yè)內(nèi)的國企，仍然擁有來自政策與景氣的共同支撐。以建筑行業(yè)為例，2014Q1-2014Q4，國企/非國企的歸母凈利潤增速分別由11.3%/19.2%變動到11.4%/6.3%，國企對非國企的景氣優(yōu)勢逐步擴大，而 “一帶一路”政策又給大基建央企帶來顯著催化，進而推動建筑行業(yè)內(nèi)的國企大幅上漲(整體漲幅中位數(shù)80.6%)，漲幅遠超行業(yè)內(nèi)的非國企(整體漲幅中位數(shù)14.5%)。

1.4、混改試點疊加供給側(cè)改革，國改重點領(lǐng)域演繹結(jié)構(gòu)性行情(2016/7/27-2017/12/31)

2016/7/27-2017/12/31間，中證國企和萬得全A分別上漲10.55%和4.95%，中證國企對萬得全A的超額收益為5.60個百分點。

2016年7月起，首批混改試點落地，并明確重點領(lǐng)域，推動相關(guān)行業(yè)內(nèi)國企上漲。隨著2014-2015年間國企改革“1+N”的頂層設(shè)計架構(gòu)搭建，混改逐步邁出實質(zhì)性步伐。2016年7月，首批混改試點名單落地，為本輪國改行情注入“催化劑”。2016年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議，更是明確指出“電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐”。隨后在2017年，七大領(lǐng)域加速落實混改，持續(xù)推動相關(guān)行業(yè)內(nèi)的國企上漲，尤其是參與到混改標(biāo)志性事件中的國企龍頭，如三大航、中航沈飛、中國聯(lián)通等。

除了混改外，供給側(cè)改革影響下，煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)中的國企龍頭顯著受益于行業(yè)格局優(yōu)化，行情伴隨景氣回暖而走強，也給國企行情帶來強支撐。在食品飲料、鋼鐵、煤炭等漲幅居前且國企走強的行業(yè)中，國企龍頭在景氣與市場表現(xiàn)上均有顯著優(yōu)勢，如食品飲料中的貴州茅臺、五糧液，鋼鐵行業(yè)中的寶鋼股份，煤炭行業(yè)中的中國神華等，實現(xiàn)“戴維斯雙擊”。除了食飲龍頭受益于消費升級外，鋼鐵、煤炭行業(yè)內(nèi)的國企龍頭更多從供給側(cè)改革帶來的行業(yè)格局優(yōu)化中獲益：一方面，國企龍頭并購重組加速，如寶鋼股份與武鋼股份合并，神華集團與國電集團實施聯(lián)合重組等;另一方面，過剩產(chǎn)能出清后，煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)價格抬升，行業(yè)步入上行周期，而行業(yè)集中度的抬升，又使國企龍頭得以實現(xiàn)“強者恒強”。

1.5、各輪國企行情，有何共性?

從上文梳理可知，歷輪國企的超額收益行情，可以總結(jié)出以下共同點：

共同點一：國企跑出超額收益的現(xiàn)象，往往出現(xiàn)在國企改革的重要節(jié)點，國企改革舉措成為行情的重要催化劑。如2010年國企重組提速，重大重組事件催生了多只漲幅超過100%的國企“牛股”;2014年混改試點啟動，孕育國企“改革?！?2016-2017年間，國企力求在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工七大領(lǐng)域獲得混改的實質(zhì)性進展。在多輪國企超額收益行情中，國企改革對國企行情起到重大催化作用。

共同點二：國家戰(zhàn)略或產(chǎn)業(yè)政策的共振，也是國企行情的重要催化劑。如2014-2015年間， “一帶一路”戰(zhàn)略，與“國企改革?！毙纬晒舱?再比如2016-2017年間，既有混改試點落地，又有供給側(cè)改革，對國企尤其是上游行業(yè)的國企，帶來雙重行情催化。

共同點三：對比各輪各行業(yè)國企和非國企的走勢可知，景氣是導(dǎo)致國企和非國企行情分化的重要因素。總結(jié)各輪行情可知，若行業(yè)內(nèi)國企業(yè)績增速領(lǐng)先于非國企，國企行情走勢也大概率較非國企占優(yōu)，如2010年的有色金屬、2012年的房地產(chǎn)、2014年的建筑、2017年的食品飲料等，景氣是支撐這些行業(yè)內(nèi)國企行情走強的重要因素。

共同點四：表現(xiàn)居前的國企板塊，往往有政策與景氣合力的推動，在政策的扶持下，從政策中顯著受益的國企板塊景氣上行，進而支撐亮眼的行情表現(xiàn)。如2014-2015年受到“一帶一路”戰(zhàn)略推動，訂單回暖的建筑國企;又比如2016-2017年，鋼鐵、煤炭等行業(yè)中的國企受益于供給側(cè)改革，景氣上行加持下，行情走強。

共同點五：政策與景氣形成合力的背后，體現(xiàn)了國家重大戰(zhàn)略需求落實的確定性，而在國家戰(zhàn)略落實的過程中，發(fā)揮“排頭兵”作用的國企也從中受益。如2014-2015年，建筑央企“走出去”，肩負著共建“一帶一路”的戰(zhàn)略重任;2016-2017年，積極發(fā)起合并重組的鋼鐵、煤炭等行業(yè)內(nèi)國企，也承擔(dān)著“三去一降一補”的責(zé)任，以落實供給側(cè)改革。作為國民經(jīng)濟的壓艙石，國企往往承擔(dān)著落實國家戰(zhàn)略需求的重任，相應(yīng)的，隨著國家戰(zhàn)略需求體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)層面，能夠發(fā)揮“排頭兵”作用的國企股，也往往從中受益。

二、本輪“中特估”行情如何演繹?

易會滿主席金融街講話后，國企關(guān)注度再次升溫。2022年11月21日，易會滿主席在金融街講話中提出“中國特色估值體系”，并提及“國有上市公司”。此后，在中央企業(yè)負責(zé)人會議、國有企業(yè)對標(biāo)世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動動員部署會議、運營商發(fā)布分紅預(yù)案等事件影響下，市場對國企的關(guān)注度持續(xù)提升。而接下來，我們也將梳理走強國企股及其特征，看本輪“中特估”行情如何演繹。

2.1、本輪“中特估”行情中，哪些國企股脫穎而出?

我們對國企上市公司2022.11.21-2023.4.17的區(qū)間漲跌幅進行排名：國企中表現(xiàn)最好的是來自國防軍工行業(yè)的中航電測，漲幅高達345.00%，遠高于第二名的中國科傳(220.92%)。而將國企上市公司按照漲幅進行分組：漲幅30%以上、15-30%、0-15%和下跌的組別分別有136家、193家、501家和445家。

2.2、TMT板塊涌現(xiàn)出多只走強國企股

將國企上市公司按照漲幅分4類，并統(tǒng)計其行業(yè)分布，可以發(fā)現(xiàn)，2022.11.21-2023.4.17間，TMT板塊涌現(xiàn)出多只走強國企股。將國企上市公司按照漲幅分類為：漲幅30%以上、漲幅15-30%、漲幅0-15%和下跌四個組別?？梢园l(fā)現(xiàn)，漲幅30%以上的國企股共有136家，其中有51家分布在TMT大類板塊，占比達到37.5%，計算機板塊出現(xiàn)了18只漲幅超過30%的國企股(13.2%)，而傳媒(16家，11.8%)、電子(9家，6.6%)和通信(8家，5.9%)也排名居前。受數(shù)字經(jīng)濟政策密集落地影響，TMT板塊涌現(xiàn)出多只走強國企股。

2.3、漲幅居前的國企股盈利質(zhì)量占優(yōu)

漲幅居前的國企股ROE呈現(xiàn)領(lǐng)先態(tài)勢，且資產(chǎn)負債率較低。對比各漲幅組別的ROE中位數(shù)可知，截至2022Q3，漲幅30%以上/漲幅15-30%/漲幅0-15%/下跌的ROE中位數(shù)分別為7.85%/5.26%/6.04%/4.47%。我們注意到，漲幅30%以上的組別ROE高于其它組別，我們進一步對比各組別的資產(chǎn)負債率，可以發(fā)現(xiàn)，截至2022Q3，漲幅30%以上/漲幅15-30%/漲幅0-15%/下跌的資產(chǎn)負債率中位數(shù)分別為50.77%/51.26%/51.82%/53.27%，漲幅30%以上的組別的資產(chǎn)負債率中位數(shù)低于其它組別，對“加杠桿-提升ROE”的路徑依賴度較低，盈利質(zhì)量相對較高。

三、本輪 “中特估”行情有何新變化?

在梳理了歷史上的各輪國企超額收益行情后，我們也將找出本輪“中特估”行情與歷史各輪國企行情的共性所在，并探索 “中特估”行情背后的新變化，以展望后市“中特估”行情的演繹方向。

3.1、與歷史各輪國企超額收益行情的共性

第一，回顧歷史可知，國企跑出超額收益的現(xiàn)象，往往出現(xiàn)在國企改革的重要節(jié)點，而當(dāng)前國企改革再度迎來重要轉(zhuǎn)折點。2020-2022年的國企改革三年行動勝利收官，而從2023年起，國資委將組織開展新一輪國企改革深化提升行動，為二十大之后的開局起步之年作出更大貢獻。隨著新一輪國企改革深化提升行動開展，陸續(xù)落地的國企改革舉措，也有望成為新一輪行情的重要催化劑。

第二，各輪行情中，往往有特定板塊的國企脫穎而出，與國家戰(zhàn)略需求配套的產(chǎn)業(yè)政策是這些板塊國企行情的重要支撐，當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟政策成為本輪國企行情的重要催化劑。2014-2015年間的國企行情中，“一帶一路”戰(zhàn)略重任下，政策鼓勵對外拓展基建產(chǎn)業(yè)，而建筑央企成為落實政策的“排頭兵”，在行情上也呈現(xiàn)領(lǐng)跑態(tài)勢。2016-2017年，供給側(cè)改革開展，并把鋼鐵、煤炭等作為重點行業(yè)，煤炭、鋼鐵等行業(yè)內(nèi)的國企也首當(dāng)其沖，加速重組整合，去除過剩產(chǎn)能，以落實“三去一降一補”，進而受益于行業(yè)格局優(yōu)化。而在本輪行情中，我們可以發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前發(fā)展與安全并重的政策基調(diào)下，數(shù)字經(jīng)濟的戰(zhàn)略地位顯著提升，相應(yīng)的配套政策也密集落地，而肩負著“科技創(chuàng)新國家隊”重任的國企，也從中優(yōu)先受益， TMT板塊涌現(xiàn)出諸多走強的國企股。

第三，在各輪國企行情中，景氣是導(dǎo)致國企和非國企行情分化的重要因素，本輪行情中國企景氣若占優(yōu)，漲幅也普遍領(lǐng)先同行業(yè)的非國企。以本輪行情中的計算機板塊為例，2022.11.21-2023.4.17間，計算機板塊中的國企/非國企漲跌幅中位數(shù)分別為20.1%/16.6%，國企漲幅領(lǐng)先，同時，國企/非國企的歸母凈利潤增速(2022Q3)中位數(shù)分別為3.6%/-24.6%，國企顯著領(lǐng)先，國企景氣上的優(yōu)勢對行情形成支撐。

3.2、本輪 “中特估”行情背后的新變化及后市展望

往后看，在“百年未有之大變局”下，國企有望發(fā)揮國民經(jīng)濟壓艙石作用，科技、安全等高質(zhì)量發(fā)展政策，或繼續(xù)對國企經(jīng)營與行情走勢形成支撐。當(dāng)前全球正處于“百年未有之大變局”下，外部環(huán)境“逆全球化”，內(nèi)部環(huán)境“自立自強”，國企將再度發(fā)揮“壓艙石”、“排頭兵”作用。無論是2023年中央企業(yè)負責(zé)人會議，還是國資委主任張玉卓《為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步作出國資央企更大貢獻》一文，都要求“打造一批創(chuàng)新型國有企業(yè)”、“要堅決服務(wù)‘國之大者’”等。未來國企也將繼續(xù)為高質(zhì)量發(fā)展的國家戰(zhàn)略服務(wù)，而科教興國(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))、國家安全(能源安全、糧食安全等)方面的相關(guān)政策，也將繼續(xù)對國企經(jīng)營與行情走勢形成支撐。

同時，從資管新規(guī)到金融供給側(cè)改革，再到當(dāng)前的“中國特色估值體系”，資本市場有望在資源配置上發(fā)揮更大作用，并為國企直接融資提供更多支持。2009年“四萬億”之后，中國金融行業(yè)連續(xù)經(jīng)歷了以影子銀行、大資管為代表的金融自由化擴張期，但快速擴張的金融體系并未充分為實體經(jīng)濟提供支持，反而受到影子銀行快速膨脹、通道業(yè)務(wù)盛行等因素影響，資金“脫實向虛”，在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。隨著金穩(wěn)會召開、2018年資管新規(guī)下發(fā)、金融體系去杠桿、2019年金融供給側(cè)改革啟動等，金融“脫實向虛”現(xiàn)象受到遏制，并進一步回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本源。而證監(jiān)會強調(diào)“中國特色估值體系”，并將其與“更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能”緊密結(jié)合，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的作用，有望進一步加強，并有望為國有企業(yè)落實國家戰(zhàn)略需求，提供更多融資支持，正如股市成立早期，借助資本市場助力國企“脫困解難”一般。

當(dāng)前國企自身也有著較強的估值重塑需求。從估值水平看，截至2023年4月18日，中證國企市盈率為12.6倍，顯著低于萬得全A的18.6倍，具備估值重塑空間。而2022年5月27日，國資委發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出“部分中央企業(yè)內(nèi)部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱，一些央企控股上市公司創(chuàng)新發(fā)展能力不強、經(jīng)營和治理不規(guī)范、市場配置資源功能發(fā)揮不充分、價值實現(xiàn)與價值創(chuàng)造不匹配等問題仍較突出”。值得注意的是，《方案》首次提及了國企“價值實現(xiàn)與價值創(chuàng)造不匹配”問題，并要求“堅持價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)兼顧”，一定程度上說明：國企試圖兼顧內(nèi)在價值的創(chuàng)造和外在市場價值的實現(xiàn)，也在尋求估值重塑。

而實打?qū)嵉呢攧?wù)指標(biāo)改善，也將支撐國企估值重塑。在歷史各輪行情中，景氣是支撐國企行情走強的重要因素。然而，從整體來看，過去國企業(yè)績?nèi)耘c全A整體有一定的差距。然而，近年來，在國企改革的推動下，央國企基本面已在持續(xù)優(yōu)化。而2023年以來，國資委正在推動“一利五率”考核指標(biāo)落地，考核體系中業(yè)績增速、ROE、營業(yè)現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負債率等關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)的改善，又將直接助力企業(yè)絕對估值的提升。

[1] 7月5日溫家寶在長沙主持召開湖北、湖南、廣東三省經(jīng)濟形勢座談會，強調(diào)無論是解決長期存在的結(jié)構(gòu)性問題，還是針對性地解決當(dāng)前存在的突出的緊迫性問題，都必須在經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的前提下進行。隨后7月22日的政治局會議強調(diào)國際環(huán)境的復(fù)雜性以及穩(wěn)增長的必要。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。

本文選自微信公眾號：堯望后勢。作者：張啟堯、張倩婷。智通財經(jīng)編輯：張計偉。