市場(chǎng)已重置預(yù)期，是時(shí)候重新關(guān)注理文(02314)了?

銀河國(guó)際發(fā)表研究報(bào)告稱(chēng)，理文造紙(02314)及玖龍紙業(yè)(02689)等造紙商的平均售價(jià)自2017年11月初起大幅調(diào)整，股價(jià)持續(xù)受壓。行業(yè)消息顯示，終端需求疲弱以及廢紙價(jià)格下降，均是紙價(jià)下跌的原因。由于市場(chǎng)一直視廢紙價(jià)格為股價(jià)催化劇，紙價(jià)下降將對(duì)造紙商短期內(nèi)的股價(jià)構(gòu)成影響。然而，目前包裝紙的價(jià)格仍高于2017年上半年及2016年第四季的平均水平，因此廠(chǎng)商仍將受惠于較高的平均售價(jià)。

中期來(lái)看，銀河國(guó)際相信越趨嚴(yán)格的環(huán)保管制及對(duì)廢紙入口較高的要求，將能部分抵銷(xiāo)2018年開(kāi)始增加新產(chǎn)能所帶來(lái)的影響。公司方面，銀河國(guó)際重申紙巾業(yè)務(wù)是理文造紙其中一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)，其產(chǎn)能將由2017年中的46.5萬(wàn)噸增加至2018年中的79.5萬(wàn)噸。該行認(rèn)為理文造紙的基本投資概念依然成立，近日的股價(jià)下挫為投資者提供重新考慮的機(jī)會(huì)。個(gè)股目前股價(jià)相當(dāng)于9.6倍的2017年市盈率，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)及10.42港元的目標(biāo)價(jià) (相當(dāng)于11.3倍的2017年市盈率，與公司歷史市盈率均值相若，低于其上市同業(yè)的平均值)。

包裝紙價(jià)格下滑。自2017年11月初以來(lái)，理文造紙和玖龍紙業(yè)等包裝紙生產(chǎn)商均下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格。由10月底至今，華北、華東和華南的包裝紙價(jià)格分別下調(diào)10.8%、8.5%和8.0%。業(yè)內(nèi)消息顯示，包裝紙生產(chǎn)商降低平均售價(jià)，主要是由于終端需求疲弱和廢紙價(jià)格下滑所致。由于中國(guó)的廢紙價(jià)格自2017年9月以來(lái)已調(diào)整超過(guò)25%，紙張價(jià)格下跌并不付令人意外，因?yàn)閺U紙是造紙商的主要成本。

對(duì)于終端需求疲弱，銀河國(guó)際想指出：a)雙十一有前期需求;b)由于預(yù)期紙價(jià)上漲(部分是由于廢紙價(jià)格上漲)，紙箱生產(chǎn)商在7月至9月增加了包裝紙的庫(kù)存，這影響了短期供需形勢(shì)?？紤]到廢紙價(jià)格的下降以及供應(yīng)鏈的去庫(kù)存進(jìn)程，包裝紙生產(chǎn)商進(jìn)一步削減平均售價(jià)并不令人意外。由于市場(chǎng)將平均售價(jià)視為行業(yè)催化劑，造紙商的股票可能會(huì)繼續(xù)受壓。但是，情況可能并不如想象般差。即使近期造紙商降價(jià)，但目前平均售價(jià)仍高于今年上半年及2016年第四季的平均售價(jià)。理文造紙方面，其截至2017年11月10日的產(chǎn)品平均售價(jià)較2017年上半年平均水平高23-30%。造紙廠(chǎng)的每噸凈利潤(rùn)的收窄幅度或不如平均售價(jià)般顯著。來(lái)自海外的行業(yè)消息顯示，行業(yè)供應(yīng)(尤其是美國(guó)市場(chǎng))偏緊，而全球供需形勢(shì)偏向健康，這對(duì)中國(guó)造紙企業(yè)也屬于正面。

紙巾業(yè)務(wù)仍是增長(zhǎng)動(dòng)力。與包裝紙同業(yè)相比，理文造紙的紙巾業(yè)務(wù)有助公司捕捉消費(fèi)行業(yè)相關(guān)需求，也使其產(chǎn)品組合更多樣化。理文造紙的紙巾產(chǎn)能將從2017年中期的46.5萬(wàn)噸增加到2018年中期的79.5萬(wàn)噸。銀河國(guó)際認(rèn)為，理文造紙的紙巾業(yè)務(wù)的盈利能力良好，是由于公司的營(yíng)銷(xiāo)策略有效：a)銷(xiāo)售自有品牌產(chǎn)品;b)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)渠道推廣產(chǎn)品。該行亦認(rèn)為，到2017年年底，公司的紙巾業(yè)務(wù)將擁有三年的經(jīng)營(yíng)歷史，該公司將可選擇將紙巾業(yè)務(wù)分拆。銀河國(guó)際仍然相信紙巾業(yè)務(wù)是公司的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。

至于箱板紙價(jià)格，銀河國(guó)際預(yù)計(jì)未來(lái)將由于中國(guó)持續(xù)控制污染而受到支持。由于預(yù)計(jì)中國(guó)政府將不會(huì)放松對(duì)造紙等高耗能行業(yè)的排放標(biāo)準(zhǔn)。自2017年初以來(lái)，中國(guó)政府也提高了進(jìn)口廢紙的標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)計(jì)2018年的廢紙進(jìn)口量將保持緊張。這些政策很有機(jī)會(huì)限制行業(yè)的新增產(chǎn)能。