菲利普·費(fèi)雪最經(jīng)典的選股原則

本文來(lái)自“新浪博客”，作者為“菲利普·費(fèi)雪”。

菲利普·A·費(fèi)雪是長(zhǎng)期持有成長(zhǎng)股投資理念的倡導(dǎo)者，同樣屬于價(jià)值投資者，費(fèi)雪更偏重于研究企業(yè)的成長(zhǎng)性，號(hào)稱所謂的“成長(zhǎng)型價(jià)值投資之父”。另外，費(fèi)雪的重要貢獻(xiàn)，就是提出研究分析企業(yè)不能僅停留在財(cái)務(wù)數(shù)字上，而應(yīng)該從實(shí)際對(duì)企業(yè)的訪談中觀察企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理。他對(duì)巴菲特的投資理念形成具有重大意義，正是在投資西斯糖果時(shí)接近3倍的凈資產(chǎn)收購(gòu)溢價(jià)使得巴菲特勇敢的跨出了格雷厄姆投資理念的框架。巴菲特曾說(shuō)：“當(dāng)我讀過(guò)《怎樣選擇成長(zhǎng)股》后我找到費(fèi)雪，這個(gè)人和他的理念給我留下深刻印象。通過(guò)對(duì)公司業(yè)務(wù)深入了解，使用費(fèi)雪的技巧，可以做出聰明的投資決策?！?/p>

作為長(zhǎng)期的投資大師，費(fèi)雪在1928年-1999年超過(guò)71年的投資生涯中，獲得了巨大的成功。他在2004年去世，和紐伯格、鄧普頓等大師一樣，費(fèi)雪也是一位極其長(zhǎng)壽的投資者。如下是他最經(jīng)典的選股原則：

1、投資最重要的原則

費(fèi)雪通過(guò)研究自己和他人的長(zhǎng)期投資記錄后認(rèn)為，投資想賺大錢，必須有耐性。換句話說(shuō)，預(yù)測(cè)股價(jià)會(huì)達(dá)到什么水準(zhǔn)，往往比預(yù)測(cè)多久才會(huì)達(dá)到那種水準(zhǔn)容易。而另一件重要的事就是股票市場(chǎng)本質(zhì)上具有欺騙投資人的特性，跟隨其他每個(gè)人當(dāng)時(shí)在做的事去做，或者自己內(nèi)心不可抗拒的吶喊去做，事后往往證明是錯(cuò)的。

2、投資賺錢的邏輯

費(fèi)雪認(rèn)為，買股票的最終目的是為了利潤(rùn)。因此，投資者應(yīng)該回顧一下美國(guó)的股票市場(chǎng)史，看看人們累計(jì)財(cái)富的方法。費(fèi)雪指出：有一種人，即便在早年，找到真正杰出的公司，抱牢它們的股票，度過(guò)市場(chǎng)的波動(dòng)起伏，不為所動(dòng)，也遠(yuǎn)比買低賣高的做法賺得多。因此，大部分投資人終其一生，依靠有限的幾支股票，長(zhǎng)時(shí)間的持有，就為自己或子女奠下成為巨富的基礎(chǔ)。這些機(jī)會(huì)不見(jiàn)得必須在大恐慌底部的某一天買股票。這些公司股價(jià)年復(fù)一年都能讓人賺到很高的利潤(rùn)，投資者需要的能力，是能區(qū)辯提供絕佳投資機(jī)會(huì)的少數(shù)公司。

3、股票長(zhǎng)期投資收益優(yōu)于債券

費(fèi)雪指出，在1946年-1956年的10年間，全球貨幣貶值情況非常嚴(yán)重，其中美元貶值了29%，每年的貶值率是3.4%。即便在利率較高的1957年，投資者購(gòu)買公債長(zhǎng)期看都仍是虧損的。通貨膨脹大幅攀升源于總體信用擴(kuò)增，而此事又是政府龐大的赤字使得信用體系的貨幣供給大增造成的。因此，正常經(jīng)濟(jì)周期下，企業(yè)營(yíng)運(yùn)保持不錯(cuò)，股票表現(xiàn)優(yōu)于債券。如果是經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，債券表現(xiàn)也許短期優(yōu)于股票，但接下來(lái)政府大幅制造赤字的行動(dòng)，必將導(dǎo)致債券投資真正的購(gòu)買力再度大跌。經(jīng)濟(jì)蕭條幾乎肯定會(huì)制造另一次通貨膨脹的急升，這樣的情況下，股票的吸引力又會(huì)超過(guò)債券。所以，綜合長(zhǎng)期來(lái)看，股票投資仍是最佳的選擇。

4、“幸運(yùn)且能干”和“能干所以幸運(yùn)”

費(fèi)雪認(rèn)為分析一家成長(zhǎng)型企業(yè)，不應(yīng)拿某一年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，因?yàn)榧词棺畛錾某砷L(zhǎng)型公司，也不能期望每年的營(yíng)業(yè)額都高于前一年。因此應(yīng)以好幾年為單位判斷公司營(yíng)業(yè)額有無(wú)成長(zhǎng)。而這些優(yōu)秀的成長(zhǎng)企業(yè)有兩個(gè)特征：“幸運(yùn)且能干”和“能干所以幸運(yùn)”。兩者都要求管理層很能干。個(gè)人理解，后者類型的企業(yè)更令人心儀：即處在不利的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展格局之中，但仍能保持出色的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并轉(zhuǎn)化為超越行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

5、利潤(rùn)率和邊際公司

費(fèi)雪認(rèn)為利潤(rùn)率是分析公司的好指標(biāo)，而邊際公司就是利潤(rùn)率低下的公司。投資者不應(yīng)該只考慮經(jīng)濟(jì)景氣下的利潤(rùn)率，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)向好時(shí)，邊際公司利潤(rùn)率的成長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)高于成本較低的公司，后者的利潤(rùn)率也在提升，但幅度并不會(huì)太大。因此，年景好時(shí)，體質(zhì)疲弱的公司盈余成長(zhǎng)率往往高于同行中體質(zhì)強(qiáng)健者，但也必須記住，一旦年景不好，邊際公司的盈余也會(huì)急劇下降。

費(fèi)雪的這些觀點(diǎn)在現(xiàn)代看來(lái)，似乎不足以反映真實(shí)現(xiàn)狀。例如零售業(yè)的利潤(rùn)率(凈利潤(rùn)率)是非常低的，但很多優(yōu)秀的零售企業(yè)卻往往是絕佳的投資對(duì)象。利潤(rùn)率低于對(duì)手，但卻保持強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，能夠通過(guò)薄利多銷或提供優(yōu)質(zhì)低價(jià)的產(chǎn)品爭(zhēng)取消費(fèi)者。

6、管理層是否報(bào)喜不報(bào)憂

費(fèi)雪認(rèn)為，即使是經(jīng)營(yíng)管理最好的公司，有時(shí)也會(huì)出乎意外碰到困難。最成功的企業(yè)，也無(wú)法避免這種叫人失望的事情。坦誠(chéng)面對(duì)，加上良好的判斷力，會(huì)知道它們只是最后成功的代價(jià)之一，這往往是公司強(qiáng)勢(shì)的跡象，而非弱勢(shì)的特征。

而管理層面對(duì)這些事情的態(tài)度，是投資人十分寶貴的線索。那種遇到好事侃侃而談，遇到難題則三緘其口的公司領(lǐng)導(dǎo)層，投資者應(yīng)該回避。

7、選擇大公司還是成長(zhǎng)型小企業(yè)

費(fèi)雪認(rèn)為，相對(duì)于大公司，規(guī)模較小的公司股價(jià)更容易上漲。因?yàn)槭兄狄?guī)模小，盈余的增長(zhǎng)會(huì)更快的反應(yīng)到股價(jià)當(dāng)中，因此十年內(nèi)可以上漲數(shù)十倍。但費(fèi)雪提醒投資者：投資這樣的小型成長(zhǎng)股，技巧嫻熟的人都難免偶爾犯錯(cuò)。而要是投資這樣的普通股犯錯(cuò)，丟出去的每一塊錢可能就消失了。因此，投資者應(yīng)該選擇那種歷史悠久、根基較穩(wěn)固的成長(zhǎng)型股票。

而年輕高風(fēng)險(xiǎn)公司由于自身不斷發(fā)展成熟，可能進(jìn)步到機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始購(gòu)買的地步，投資者這個(gè)時(shí)候倒可以投資這樣的公司。這種公司未來(lái)增值的潛力不似以往那么大了，但仍能取得較好的回報(bào)。

8、買進(jìn)成長(zhǎng)股的時(shí)機(jī)

費(fèi)雪并不主張投資者一定要在市場(chǎng)崩潰后尋找買入時(shí)機(jī)，他認(rèn)為在1929年股市崩潰后的兩年內(nèi)有勇氣買入并持有幾支股票的投資者收益率固然可觀，但在50年代以合理的價(jià)格買入成長(zhǎng)股的投資者也獲得了驚人的回報(bào)。

他堅(jiān)決反對(duì)投資者去預(yù)測(cè)所謂經(jīng)濟(jì)景氣高點(diǎn)和低點(diǎn)，以作為買入或賣出的根據(jù)。他辛辣諷刺說(shuō)，如果投資者有耐心查詢下每年在商業(yè)周刊上刊登的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們成功的概率極低。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們花費(fèi)在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上的時(shí)間如果拿去思考如何提升生產(chǎn)力可能對(duì)人類的貢獻(xiàn)更大。

幾乎所有投資大師，都對(duì)依賴經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)測(cè)作為投資判斷的觀點(diǎn)嗤之以鼻，彼得林奇說(shuō)：美國(guó)有6萬(wàn)名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，卻沒(méi)有一個(gè)人預(yù)測(cè)到1987年的股市災(zāi)難。巴菲特也說(shuō)華爾街的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都睡大覺(jué)，可能是投資者的好消息。

這一點(diǎn)應(yīng)該是可以驗(yàn)證的，在2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣高點(diǎn)時(shí)，幾乎沒(méi)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)未來(lái)抱有悲觀觀點(diǎn)，狂熱樂(lè)觀的倒是太多。

費(fèi)雪主張投資者應(yīng)選擇在非常能干的管理層領(lǐng)導(dǎo)下的公司，他們偶爾也會(huì)遭遇到始料不及的問(wèn)題，之后才能否極泰來(lái)。投資者應(yīng)該知曉這些問(wèn)題都屬于暫時(shí)性質(zhì)，不會(huì)永遠(yuǎn)存在。如果這些問(wèn)題引發(fā)股價(jià)重挫，但可望在幾個(gè)月內(nèi)解決問(wèn)題，而不是拖上好幾年，那么此時(shí)買入股票可能相當(dāng)安全。

但這并不代表投資者完全不理會(huì)經(jīng)濟(jì)蕭條帶來(lái)的問(wèn)題。但諸如1929年那樣的投機(jī)極度炙熱導(dǎo)致的股價(jià)崩盤和后續(xù)經(jīng)濟(jì)大蕭條外，投資者并不應(yīng)該對(duì)股價(jià)的大幅下跌感到驚慌失措。當(dāng)確定某家公司值得投資，放手去投資就是，因?yàn)橥茰y(cè)產(chǎn)生的恐懼或者希望不應(yīng)該令投資者卻步。

9、賣出以及何時(shí)賣出

費(fèi)雪認(rèn)為，賣出的三個(gè)理由之一，就是當(dāng)初買進(jìn)行為犯下錯(cuò)誤，某特定公司的實(shí)際狀況顯著不如原先設(shè)想那么美好。在某種程度上，要看投資者能否坦誠(chéng)面對(duì)自己。另外，就是當(dāng)成長(zhǎng)股成長(zhǎng)潛力消耗殆盡，股票與持有原則嚴(yán)重脫節(jié)時(shí)，就應(yīng)該賣出。最后一個(gè)理由就是有更加前景遠(yuǎn)大的成長(zhǎng)股可以選擇。

費(fèi)雪認(rèn)為投資者不應(yīng)該因?yàn)榭疹^市場(chǎng)的擔(dān)憂而賣出股票(恐懼熊市的到來(lái))。他認(rèn)為這樣做無(wú)異于要求投資者知道空頭市場(chǎng)何時(shí)出現(xiàn)，以及何時(shí)結(jié)束(在空頭市場(chǎng)底部買回股票)。但通常情況是投資者賣出后，空頭市場(chǎng)并未出現(xiàn)，市場(chǎng)繼續(xù)上揚(yáng)。等到空頭市場(chǎng)真的來(lái)臨時(shí)，卻從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)比賣出價(jià)格更低的位置買回相同股票的投資者。通常的情況是，股價(jià)并沒(méi)有跌回賣出價(jià)，但投資者仍苦苦等待，或者股價(jià)真的一路下挫跌過(guò)賣出價(jià)，他們卻又憂慮別的事情而不敢買回。

費(fèi)雪提醒投資者，不應(yīng)該因?yàn)槭稚系墓善睗q幅過(guò)大就賣出股票。因?yàn)?，“漲幅過(guò)大”、“估值過(guò)高”，都是非常模糊的概念。沒(méi)有證據(jù)表明多高的估值或者漲幅才是最高。

他進(jìn)而推論出這個(gè)觀點(diǎn)：如果當(dāng)初買進(jìn)普通股時(shí)，事情做得很正確，則賣出時(shí)機(jī)是——幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)到來(lái)。

當(dāng)然，閱讀費(fèi)雪的此書(shū)，必須考慮到所處的美國(guó)50年代，正是美國(guó)國(guó)力蒸蒸日上成為全球霸主的時(shí)期。美國(guó)股市經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的萎靡(1932年-1947年)正好處于恢復(fù)上升周期，百業(yè)興旺。而今的美國(guó)已經(jīng)大不如昔了。例如如果你上市就買入花旗銀行，并長(zhǎng)期持有至今，收益率非?？蓱z，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通貨膨脹。盡管花旗銀行長(zhǎng)期被認(rèn)為是美國(guó)繁榮的標(biāo)志，是全球銀行業(yè)的冠軍。

10、投資者的“五不原則”

原則一：不買處于創(chuàng)業(yè)階段的公司。

費(fèi)雪認(rèn)為創(chuàng)業(yè)階段的公司，投資者只能看到它的運(yùn)作藍(lán)圖，并猜測(cè)它可能出現(xiàn)什么問(wèn)題或可能擁有什么優(yōu)點(diǎn)，這事做起來(lái)困難的多，做出錯(cuò)誤結(jié)論的幾率也高出很多。投資者應(yīng)該堅(jiān)守原則，絕不買進(jìn)創(chuàng)業(yè)階段的公司，不管它看起來(lái)多有魅力。而老公司里面多的是絕佳投資機(jī)會(huì)。

原則二：不要因?yàn)橐恢Ш霉善痹凇暗觐^市場(chǎng)”交易就棄之不顧。(這個(gè)原則沒(méi)有太大借鑒意義)

原則三：不要因?yàn)槟阆矚g某公司年報(bào)的“格調(diào)”就去買該公司股票。

原則四：不要以為一公司的本益比高，便表示未來(lái)的盈余成長(zhǎng)已大致反映在價(jià)格上。

費(fèi)雪認(rèn)為，真正優(yōu)秀的成長(zhǎng)企業(yè)能不斷開(kāi)發(fā)新的盈利來(lái)源，而且所處行業(yè)具有相近的成長(zhǎng)動(dòng)力，那5-10年后的本益比肯定高于一般普通股票。這種股票的本益比(PE)反映未來(lái)的程度，往往遠(yuǎn)低于許多投資者所相信的。

當(dāng)然，費(fèi)雪和格雷厄姆相比，在邏輯和推理上是顯得不足的，費(fèi)雪更加相信自己選擇優(yōu)秀成長(zhǎng)企業(yè)的能力，而格雷厄姆懷疑任何人具有對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的能力，并且對(duì)任何高出平均水平的價(jià)格敬而遠(yuǎn)之。兩者各有側(cè)重，只有后面巴菲特集兩者長(zhǎng)處于一體后，才取得了兩人所遠(yuǎn)不能及的驚人成就。但歸根到底，巴菲特是以格雷厄姆安全邊際理論為根基的，費(fèi)雪的成長(zhǎng)股長(zhǎng)期投資理論開(kāi)闊了他的眼界(還有查理芒格的協(xié)助)。

原則五：不要錙銖必較。

費(fèi)雪是指投資者不必為了中意股票的些許價(jià)格差異而錯(cuò)過(guò)了投資時(shí)機(jī)。

11、投資者的“另五不原則”

原則一：不要過(guò)度強(qiáng)調(diào)分散投資

費(fèi)雪認(rèn)為，投資者如果過(guò)分強(qiáng)調(diào)分散投資，那么將可能對(duì)手中持有的大量股票無(wú)暇顧及，最終效果反而不好。費(fèi)雪將公司類型分為三類，A類公司是歷史悠久、根基穩(wěn)固的大公司，B類公司是剛剛步入成熟的公司，c類則是中小型公司，如果經(jīng)營(yíng)成功則獲利豐厚，但一旦失敗則血本無(wú)歸。投資者應(yīng)該在ABC三類公司中進(jìn)行分散投資，并且注意不要在同一行業(yè)類過(guò)度集中。而投資者對(duì)于C類公司，必須注意千萬(wàn)不要把賠不起的錢拿去投資。另一個(gè)極端就是過(guò)分集中，但投資者必須警惕，任何人都可能犯錯(cuò)，而且有可能一蹶不振。因此，分散的原則就是投資者對(duì)自己的投資清單的公司，具有時(shí)刻把握的能力。

原則二：不要擔(dān)心在戰(zhàn)爭(zhēng)陰影籠罩下買進(jìn)股票

費(fèi)雪認(rèn)為，20世紀(jì)發(fā)生了10次大的戰(zhàn)爭(zhēng)，每一次都是在戰(zhàn)爭(zhēng)正式爆發(fā)前股市下跌，但一旦戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，則股市開(kāi)始走穩(wěn)，戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后即開(kāi)始狂飆。究其原因，就是戰(zhàn)爭(zhēng)使得政府巨額開(kāi)支，從而攤薄了貨幣的購(gòu)買力，也就是導(dǎo)致通貨膨脹。因此，在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后持有現(xiàn)金是最不明智的做法。正確的做法是在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前小心的逐步購(gòu)買，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后馬上加快購(gòu)買速度。而如果戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致本國(guó)失敗，那本國(guó)的貨幣也將變得一文不值，而投資者不管是持有股票，還是抱有現(xiàn)金，結(jié)果都一樣。

原則三：不要忘了你的吉爾伯托和沙利文(兩人是諷刺喜劇作家，費(fèi)雪的意思是不要被股票過(guò)去的數(shù)據(jù)記錄所影響，特別是注意不要以為買入那些過(guò)往股價(jià)沒(méi)有上漲的股票就是安全的方法。影響股價(jià)的主要因素是未來(lái)而不是過(guò)去)

原則四：買進(jìn)真正優(yōu)秀的成長(zhǎng)股時(shí)，除了考慮價(jià)格，不要忘了時(shí)機(jī)因素。(跟前面不要因?yàn)楝F(xiàn)在是熊市，擔(dān)憂市場(chǎng)賣出并不茅盾)

費(fèi)雪認(rèn)為，很多投資者期待在某個(gè)價(jià)位買入成長(zhǎng)股股票，但時(shí)機(jī)較難掌握。因此，有一種投資路徑可以參考：就是不在特定的價(jià)格購(gòu)買，而是在特定的時(shí)期買進(jìn)。

這就是所謂“定投”的投資策略，而個(gè)人認(rèn)為，在經(jīng)過(guò)認(rèn)真謹(jǐn)慎分析后的估值安全區(qū)間以下，是可以進(jìn)行定期定額投資的。特別是在一些比較極端蕭條的時(shí)期。

原則五：不要隨波逐流

費(fèi)雪認(rèn)為金融圈在不同的時(shí)間，對(duì)相同事實(shí)的評(píng)估方式大異其趣的現(xiàn)象，絕不限于整體股市，也存在于某些特定行業(yè)和這些行業(yè)中的個(gè)別公司。金融圈的喜惡不斷變動(dòng)，原因往往出在時(shí)移勢(shì)轉(zhuǎn)，相同的事實(shí)卻有不一樣的解讀方式。

他舉例1950年的制藥股普遍認(rèn)為和工業(yè)化學(xué)一樣，卓越的研究成果帶來(lái)無(wú)止盡的成長(zhǎng)潛力，加上生活水準(zhǔn)穩(wěn)定提高，因此制藥股本益比和最好的化學(xué)工業(yè)股一樣高。但后來(lái)不久，某家制藥商以前銷售很好的產(chǎn)品出了問(wèn)題，金融圈馬上聞風(fēng)色變，重新評(píng)估該行業(yè)，并且只愿意給予較低的本益比水平。但到了1958年，經(jīng)濟(jì)不景氣下，制藥股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，金融圈馬上又重新充滿了憧憬，從而大幅提升了本益比。

費(fèi)雪認(rèn)為，聰明的投資者如能獨(dú)立思考，在絕大部分人的意見(jiàn)偏向另一邊時(shí)，提出自己的正確答案，將獲益匪淺。初出茅廬的投資者應(yīng)該首先練習(xí)的最簡(jiǎn)單方法，就是千萬(wàn)不要隨波逐流，人云亦云。

12、費(fèi)雪談耐心和自律精神

費(fèi)雪認(rèn)為，知道投資的準(zhǔn)則和了解常犯的錯(cuò)誤，并不能幫助那些沒(méi)有什么耐心和自律精神的人。他說(shuō)：“我認(rèn)識(shí)一位能力非常強(qiáng)的投資專家，幾年前告訴我：在股票市場(chǎng)，強(qiáng)健的神經(jīng)系統(tǒng)比聰明的頭腦還重要?！?/p>

莎士比亞可能無(wú)意中總結(jié)了投資成功的歷程：“凡人經(jīng)歷狂風(fēng)巨浪才有財(cái)富?！?/p>

13、尋找具有“競(jìng)爭(zhēng)壁壘”的企業(yè)

費(fèi)雪指出，投資者應(yīng)該尋找那些成本同比行業(yè)更低，但利潤(rùn)率卻高于同行的企業(yè)。這些公司并不只依靠技術(shù)開(kāi)發(fā)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面。還要依靠，首先是公司必須在其提供的產(chǎn)品(或服務(wù))品質(zhì)和可靠性上建立起聲譽(yù)?？蛻舾鼡Q公司，節(jié)省的成本并不太多，但找到不知名供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)更大。其次，公司必須有某種產(chǎn)品(或服務(wù))，提供給許多小客戶，而不只是賣給少數(shù)大客戶。以至于它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，必須去爭(zhēng)取眾多的客戶，才有可能取代這家公司的地位。

這樣的企業(yè)，具有高于平均水平的利潤(rùn)率，或投資回報(bào)率。但不必——實(shí)際上不應(yīng)該高出業(yè)界平均水平好幾倍。實(shí)際上利潤(rùn)或回報(bào)率太高，反而可能成為危險(xiǎn)之源，引來(lái)眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一爭(zhēng)長(zhǎng)短。

也就是說(shuō)，公司具有特殊的性質(zhì)，具有某些內(nèi)在經(jīng)濟(jì)因素，使得高于平均水平的利潤(rùn)率并不是短期現(xiàn)象。投資者可以問(wèn)問(wèn)自己：這家公司能做些什么事，而其他公司卻沒(méi)辦法做得那么好?

費(fèi)雪這些觀點(diǎn)，無(wú)疑是與巴菲特口中所說(shuō)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)(或林奇口中的利基)相一致的。巴菲特投資的企業(yè)，大多維持了較高的股東權(quán)益回報(bào)率，且長(zhǎng)達(dá)幾十年的時(shí)間保持住了這樣高效的回報(bào)。他投資的企業(yè)ROE最低也超過(guò)15%。例如可口可樂(lè)曾維持50%的ROE水平。

費(fèi)雪的觀點(diǎn)提煉出來(lái)就是：具有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的公司能以低于業(yè)界水平的價(jià)格供給(或服務(wù))廣大普通客戶，廣大客戶信賴公司和公司產(chǎn)品服務(wù)，他們更換公司產(chǎn)品的代價(jià)更高，意愿更低。低成本和高效率運(yùn)作保證了公司長(zhǎng)時(shí)間能維持略高出業(yè)界水平的利潤(rùn)率。

個(gè)人認(rèn)為費(fèi)雪和認(rèn)識(shí)和巴菲特的實(shí)踐是一致的，巴菲特選擇的企業(yè)，其產(chǎn)品和服務(wù)都是面向普通百姓的，與他們的生活息息相關(guān)。長(zhǎng)期的品牌塑造和公眾對(duì)其產(chǎn)品服務(wù)的信賴，使得更換顯得概率極低。他們的產(chǎn)品并不是高高在上的，而是較低價(jià)格出售，滿足普通公眾日常的生活需要。例如食品飲料：箭牌口香糖、可口可樂(lè)飲料、寶潔的洗發(fā)水、吉列的剃須刀、蓋克的汽車保險(xiǎn)、富國(guó)銀行的零售服務(wù)、甚至于中石油的加油業(yè)務(wù)。巴菲特幾乎很少投資那種客戶集中化的企業(yè)。

以前曾思考過(guò)例如中興通訊、大族激光等企業(yè)，都是很優(yōu)秀的制造業(yè)或科技企業(yè)。但他們的特點(diǎn)都是客戶比較集中，這給分析帶來(lái)很大的困難：例如中興通訊如果拿不到聯(lián)通的設(shè)備提供合同，那就是災(zāi)難性的后果。而他們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如果拿下某一個(gè)大的客戶合同，都會(huì)給予其沉重的打擊。這讓長(zhǎng)期投資者的判斷充滿了不確定性。

14、市盈率的主觀性與投資的機(jī)會(huì)選擇

費(fèi)雪認(rèn)為，市盈率是金融圈最容易主觀判斷的指標(biāo)，他認(rèn)為，任何個(gè)別普通股相對(duì)于整體股市，價(jià)格大幅的波動(dòng)，都是因?yàn)榻鹑谌?duì)那支股票的評(píng)價(jià)發(fā)生了變化。我理解應(yīng)該不是絕對(duì)，但的確很多時(shí)候，公司經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有太大波動(dòng)，股價(jià)的大幅波動(dòng)只是大家的看法或者情緒發(fā)生了變化。格雷厄姆談及這一點(diǎn)時(shí)說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)先生有時(shí)候喜怒無(wú)常，投資者應(yīng)該善用這一點(diǎn)，而不是被其利用。

費(fèi)雪認(rèn)為，有三種情況，第一種是市場(chǎng)不看好公司，因此市盈率(本益比)較低。投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎審視，尋找公司前景與市場(chǎng)看法錯(cuò)位的投資機(jī)會(huì)，他認(rèn)為這也許是絕佳的投資機(jī)會(huì)。第二種是市場(chǎng)暫時(shí)比較看好公司，而該公司前景的確很美好，那么投資者應(yīng)該繼續(xù)持有高估的股票，容忍后面短暫的大幅下挫。第三種是市場(chǎng)非?？春霉?，而公司前景卻與市場(chǎng)普遍看法相左。投資者應(yīng)該極度警惕這樣的情況。

費(fèi)雪認(rèn)為，投資者在分析企業(yè)前景和選擇投資時(shí)機(jī)時(shí)，應(yīng)該認(rèn)真分析市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于該公司的看法。觀察這樣的看法是否比公司實(shí)際基本面有利或者不利。這樣才能確定屬于前面三種情況哪一種。

費(fèi)雪另一層含義是：如果市場(chǎng)非常不看好該公司，而投資者有確切證據(jù)和研究分析指出公司未來(lái)基本面情況比市場(chǎng)悲觀的觀點(diǎn)更好，那此時(shí)就是絕佳的投資成長(zhǎng)股的機(jī)會(huì)。實(shí)際上，格雷厄姆口中的“安全邊際”，也只能在此時(shí)得到充分的驗(yàn)證：市場(chǎng)普遍看好時(shí)，難以尋找到所謂的“安全邊際”。而巴菲特長(zhǎng)期持有股票的另一層含義是：美國(guó)僅僅只有在1974-1976年才擁有極其便宜的估值：大約6倍市盈率水平。(上一次要退到1947年，那個(gè)時(shí)候巴菲特還沒(méi)有開(kāi)始投資生涯)難怪巴菲特，在1974年撰稿說(shuō)：這是投資者唯一能以格雷厄姆式的價(jià)格，買到費(fèi)雪般的優(yōu)秀股票。按照紐伯格的觀點(diǎn)，美國(guó)股市自1974年開(kāi)始-1997年(實(shí)際上到了2000年)走了長(zhǎng)達(dá)23年的長(zhǎng)期牛市，而之前，在1937年開(kāi)始的恢復(fù)性牛市一直持續(xù)到了1973年，中間夾雜熊市，但規(guī)模都很小。1974年的大熊市，指數(shù)下跌不到50%，但主要是道瓊斯指數(shù)覆蓋較低。當(dāng)時(shí)主要藍(lán)籌股普遍從最高點(diǎn)，下跌了7成。

15、費(fèi)雪談“錨定定理”

費(fèi)雪描述了類似今天所謂的“錨定定理”。即：市場(chǎng)總是容易將一個(gè)長(zhǎng)時(shí)期維持的股價(jià)認(rèn)為是那支股票的“真實(shí)價(jià)值”，并且根深蒂固，習(xí)以為常。一旦跌破或者突破該價(jià)位，市場(chǎng)各類投資人就會(huì)蜂擁而出。而這樣的力量，是投資領(lǐng)域最危險(xiǎn)也是最微妙的。連最老練的投資者都必須時(shí)時(shí)防范。

市場(chǎng)的觀點(diǎn)有時(shí)候會(huì)錯(cuò)的離譜，但幾乎絕大多數(shù)人都陷入其中無(wú)法自拔。例如1927年市場(chǎng)開(kāi)始的對(duì)新紀(jì)元的強(qiáng)烈憧憬，連續(xù)多年(實(shí)際上長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)繁榮期)美國(guó)大部分企業(yè)盈利不斷上升，經(jīng)濟(jì)蕭條早已成為記憶中的遙遠(yuǎn)歷史(1910年曾發(fā)生過(guò))。有懷疑意見(jiàn)的投資者，都在后面不斷攀升的漲幅中消失匿跡。最終事實(shí)證明市場(chǎng)荒謬憧憬的時(shí)候，已經(jīng)是兩年之后了。

而到了1946-1949年時(shí)，市場(chǎng)正好轉(zhuǎn)了個(gè)面。大部分美國(guó)公司盈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)，股票市盈率降到前所未有的低位。但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，這些盈利增長(zhǎng)都是暫時(shí)的現(xiàn)象，而隨之到來(lái)的經(jīng)濟(jì)大蕭條，必將摧毀這些盈利。等到市場(chǎng)最終看不到大蕭條的發(fā)生后，美國(guó)歷史上最久的牛市才逐步展開(kāi)(持續(xù)了20年)。而1972-1974年的市場(chǎng)，和當(dāng)年一樣，又在空頭市場(chǎng)籠罩下(費(fèi)雪寫此文的時(shí)間——1974年，也是該書(shū)后續(xù)修訂版本)，股票市盈率出現(xiàn)了和1946-1949年那樣的極低水平，這是這個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)股市僅有的兩次記錄。費(fèi)雪不僅驚奇：市場(chǎng)這樣的評(píng)價(jià)合理嗎?

回頭看費(fèi)雪，當(dāng)真是目光如炬。1946-1949年巴菲特并沒(méi)有遇到，但在1974年這個(gè)美國(guó)股市估值水平達(dá)到歷史最低水平時(shí)，費(fèi)雪和巴菲特幾乎發(fā)出了同樣的聲音。我們后來(lái)看，可以理解巴菲特在1974年高呼的：我回來(lái)了。以及他當(dāng)時(shí)想踢著踢踏舞上班時(shí)的愉悅心情。

但在當(dāng)時(shí)的1974年-1980年，投資者有一萬(wàn)個(gè)理由看空股市：首先是第一次和第二次石油危機(jī)，特別是1979的伊朗事件導(dǎo)致的第二次石油危機(jī)重創(chuàng)美國(guó)，1978年三大汽車公司巨虧10億美元(看起來(lái)很眼熟)，房地產(chǎn)開(kāi)工不足，年度建房到1981年僅有1972年的一半不到。鋼鐵行業(yè)處境艱難。1971年首次成為債務(wù)國(guó)。這段時(shí)間美國(guó)財(cái)長(zhǎng)被換了6位。股市指數(shù)跌了49%，大多數(shù)績(jī)優(yōu)股跌了60%-70%。中東戰(zhàn)爭(zhēng)不斷，美國(guó)等西方國(guó)家和伊朗等阿拉伯國(guó)家嚴(yán)重對(duì)峙。美國(guó)利率不斷攀升：到1980年美國(guó)銀行優(yōu)惠利率居然達(dá)到20%!(美國(guó)人說(shuō)的是耶穌誕生以來(lái)最高的利率——當(dāng)然，也有一些人投資當(dāng)時(shí)的美國(guó)國(guó)債發(fā)了大財(cái))1977年美國(guó)通脹率達(dá)到9%，美元幾年貶值了25%，失業(yè)率上升到8%。我現(xiàn)在也想不到任何在利率高達(dá)16%的時(shí)代，投資股票還有什么太大意義：華爾街有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)歷史的投資大師們，超過(guò)20年投資真實(shí)記錄的大師中，僅有兩位大師的年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)21%!一位是巴菲特，一位是巴菲特的老師格雷厄姆(20年年復(fù)利達(dá)到21%)。另外，成長(zhǎng)股投資大師麥克。普萊斯在21年中取得20.4%的成績(jī)。約翰。聶夫也非常厲害，在31年中年均投資復(fù)利達(dá)到13.7%(這個(gè)成績(jī)?nèi)赃h(yuǎn)遠(yuǎn)低于巴菲特的超級(jí)記錄)。當(dāng)你買進(jìn)即便13%的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，實(shí)際上就已經(jīng)超越了美國(guó)歷史上投資總成績(jī)排名第三的投資大師。香港的著名分析師和投資者林森池，就是依靠這個(gè)東西賺到了大錢。

實(shí)踐證明了，股市總是會(huì)回歸到平均值水平，不管經(jīng)濟(jì)看起來(lái)多么美好，或者是多么糟糕。這也許解釋了為什么經(jīng)濟(jì)學(xué)家投資普遍比較失敗的原因。

16、投資哲學(xué)的起源和形成

費(fèi)雪認(rèn)為，沒(méi)有一種投資哲學(xué)能在一天或一年發(fā)展完全，除非抄襲別人的方法。其中，一部分可能來(lái)自所謂合乎邏輯的推理，一部分來(lái)自觀察別人的成敗。但大部分來(lái)自比較痛苦的方法：就是從自己的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)。其中，當(dāng)費(fèi)雪第一次進(jìn)入華爾街的時(shí)候，幾乎就犯下了巨大的錯(cuò)誤：他在1929年經(jīng)不起誘惑，買入了一些他認(rèn)為較為合理的股票。盡管1929年6月費(fèi)雪就曾經(jīng)發(fā)表過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)將在6個(gè)月內(nèi)面臨巨大下跌風(fēng)險(xiǎn)的警示報(bào)告。(也充分說(shuō)明投資知易行難的道理，說(shuō)著容易，但實(shí)踐更難一百倍，口頭或筆頭的投資大師很多)。

17、費(fèi)雪談逆向投資(反向投資)

費(fèi)雪認(rèn)為，光有反向意見(jiàn)還不夠，背離一般投資思想潮流時(shí)，你必須非常肯定你自己是對(duì)的。有時(shí)候背離潮流投資者也會(huì)輸?shù)暮軕K。但如果有強(qiáng)烈跡象，顯示自己轉(zhuǎn)對(duì)方向時(shí)，往往獲得龐大的利潤(rùn)。

18、費(fèi)雪談耐心和績(jī)效

費(fèi)雪指出，買進(jìn)某樣?xùn)|西時(shí)，不要以一個(gè)月或一年期作為評(píng)估成果，必須容許有三年時(shí)間。但每一個(gè)原則也都有例外的時(shí)候，這就是說(shuō)投資者既要堅(jiān)守某些原則，但又不能失去其靈活性，這需要對(duì)自己真誠(chéng)坦然。

19、費(fèi)雪談長(zhǎng)期持有

費(fèi)雪認(rèn)為，只要認(rèn)定公司未來(lái)仍能成長(zhǎng)，并值得投資，那么就不應(yīng)該在多頭獲利的市場(chǎng)賣出股票。他說(shuō)：我寧可抱牢這些股票不放，因?yàn)樵鲋禎摿π酆竦墓竞茈y找，如能了解和運(yùn)用良好的基本原則，相信真正出色的公司和平凡的公司一定會(huì)有差異，而且準(zhǔn)確度可能高達(dá)90%。

相反，預(yù)測(cè)股票未來(lái)6個(gè)月的表現(xiàn)，則困難的多。股票短期走勢(shì)和短期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)情況、公司短期業(yè)績(jī)，還有華爾街對(duì)公司的看法，以及眾多投資者心理變化等等有關(guān)。這樣的分析預(yù)測(cè)成功概率不可能超過(guò)60%，這還是很樂(lè)觀的預(yù)計(jì)。

因此，短期價(jià)格波動(dòng)本質(zhì)上難以捉摸，不可預(yù)測(cè)，因此搶進(jìn)搶出的游戲，不可能像長(zhǎng)期抱牢正確股票那樣，一再獲得長(zhǎng)期利潤(rùn)。

20、費(fèi)雪的八大核心投資哲學(xué)

(1)買進(jìn)的公司，應(yīng)該是那種有競(jìng)爭(zhēng)壁壘(特許經(jīng)營(yíng)權(quán))的公司。

(2)集中全力買進(jìn)那些失寵的公司：也就是說(shuō)，由于整體市況或當(dāng)時(shí)市場(chǎng)誤判一家公司的真正價(jià)值，使得股價(jià)遠(yuǎn)低于真正價(jià)值時(shí)，則應(yīng)該斷然買進(jìn)。

(3)抱牢股票，直到：a、公司性質(zhì)發(fā)生根本變化;b、公司成長(zhǎng)到不再能夠高于整體經(jīng)濟(jì)。除了兩個(gè)因素外，除非有非常確鑿的證據(jù)，否則絕不輕易賣出。

(4)投資者對(duì)股利不應(yīng)持有太高的興趣，那些發(fā)放股利比例最高的公司中，難以找到理想的投資對(duì)象。

(5)要明白，投資者犯下錯(cuò)誤是不可避免的成本。重要的是盡快承認(rèn)錯(cuò)誤，并了解和從中吸取教訓(xùn)。要養(yǎng)成好的投資習(xí)慣，不要只是為了實(shí)現(xiàn)獲利就獲利了解。

(6)真正出色的公司，數(shù)量相當(dāng)少，往往也難以以低廉價(jià)格買到。因此，在某些特殊的時(shí)期，當(dāng)有利的價(jià)格出現(xiàn)時(shí)，應(yīng)充分掌握時(shí)機(jī)，資金集中在最有利的機(jī)會(huì)上。買入那些創(chuàng)業(yè)或小型公司，必須小心的進(jìn)行分散化投資?；ㄙM(fèi)數(shù)年時(shí)間，慢慢集中投資在少數(shù)幾家公司上。

(7)對(duì)持有的股票要進(jìn)行卓越的管理：基本要素是不盲從當(dāng)時(shí)金融圈的主流意見(jiàn)，也不會(huì)只是為了反其道而行，便排斥當(dāng)時(shí)主流的觀點(diǎn)。相反，投資者應(yīng)該擁有更多的知識(shí)，應(yīng)用更好的判斷力，徹底判定當(dāng)時(shí)情形，并有勇氣，在你的判斷結(jié)果告訴你，你是對(duì)的時(shí)候，學(xué)會(huì)堅(jiān)持。

(8)投資和人類其他大部分工作一樣，想要成功，必須努力工作、勤奮不懈、誠(chéng)實(shí)正直。

最終，費(fèi)雪認(rèn)為，投資也難免需要些運(yùn)氣，但長(zhǎng)期而言，好運(yùn)和壞運(yùn)會(huì)相互抵消掉。想要持續(xù)成功，必須依靠技能和繼續(xù)運(yùn)用良好的原則。相信，未來(lái)主要屬于那些能夠自律且肯付出心血的人。（編輯：肖順蘭）