美國(guó)成長(zhǎng)股研究和中國(guó)成長(zhǎng)股啟示

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“牛邦Ker”。

一、美國(guó)成長(zhǎng)股研究

美國(guó)成長(zhǎng)股主要分布在 IT，消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個(gè)行業(yè)，每只成長(zhǎng)股都只有一個(gè)明顯持續(xù)的快速增長(zhǎng)階段，經(jīng)過(guò)成長(zhǎng)期后，營(yíng)業(yè)收入很難再保持大于20%增速。成長(zhǎng)股的利潤(rùn)拐點(diǎn)和營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)存在明顯相關(guān)性。

滲透率是尋找成長(zhǎng)性行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)。某種產(chǎn)品的社會(huì)潛在使用群體是該行業(yè)的成長(zhǎng)空間，但只有當(dāng)其滲透率接近10%的時(shí)候才能確定該產(chǎn)品(或服務(wù))是否能成為主流。成長(zhǎng)性行業(yè)的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發(fā)展的階段。

成長(zhǎng)的方向。美國(guó)的新科技趨勢(shì)日趨明朗，3D打印和工業(yè)機(jī)器人正在改變制造業(yè)傳統(tǒng)，消費(fèi)電子正在朝著可穿戴方向發(fā)展，特斯拉正在開(kāi)啟電力動(dòng)力新時(shí)代。

(一)泡沫和破滅：新興股票的大浪淘沙之旅

新興股票泡沫是新科技從成長(zhǎng)走向成熟階段的典型特征，汽車和電腦是過(guò)去100年里最讓社會(huì)心動(dòng)的技術(shù)進(jìn)步，它們?cè)炀偷呐菽泊笾孪嗨啤?/p>

20世紀(jì)20年代的新技術(shù)泡沫是汽車產(chǎn)業(yè)和大規(guī)模制造業(yè)的泡沫，汽車是這次新技術(shù)革命的中心。在1914-1928年間，汽車在城鎮(zhèn)中的市場(chǎng)滲透率從10%上升到90%，支持它的就是大規(guī)模制造業(yè)中的裝配流水線革命。

在新科技成長(zhǎng)和走向成熟的歷程中，龍頭公司的成長(zhǎng)速度往往快于行業(yè)，投資新興科技公司時(shí)應(yīng)選擇該行業(yè)的龍頭公司。很多新興公司在行業(yè)整合的大浪淘沙中消失，特別是在技術(shù)路線上走偏的中小型新興公司。

1980年代以來(lái)的長(zhǎng)期大牛市無(wú)疑是人類歷史上歷時(shí)最久的。首先，西方國(guó)家以跨國(guó)公司的形式，為其走過(guò)成熟期的半導(dǎo)體產(chǎn)品(家電)找到了新的市場(chǎng);其次，緊接著，大型計(jì)算機(jī)在工業(yè)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用提升了生產(chǎn)效率，世界市場(chǎng)的不斷開(kāi)拓為極大豐富工業(yè)產(chǎn)能提供了基礎(chǔ);再次，是個(gè)人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點(diǎn)。

2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫無(wú)疑是這一輪大牛市中典型的“新興泡沫”，也是計(jì)算機(jī)牛市的頂點(diǎn)。2000年之后，個(gè)人電腦的生產(chǎn)國(guó)從歐美最終轉(zhuǎn)向了中國(guó)。當(dāng)中國(guó)成為世界工場(chǎng)，完成全球大部分電腦出貨量的時(shí)候，計(jì)算機(jī)牛市與2007年正式宣告結(jié)束。

(二)美國(guó)百年股市總市值結(jié)構(gòu)變遷

1932年之前美國(guó)初步完成了工業(yè)化，城市化邁過(guò)50%的分水嶺，紐交所十大行業(yè)包括公用事業(yè)、石油、通信、運(yùn)輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵，與當(dāng)時(shí)的工業(yè)化和城市化進(jìn)程基本一致。

1949年，美國(guó)的重化工業(yè)全球領(lǐng)先。新的十大行業(yè)依次是：石油、化工、零售、汽車、公用事業(yè)、鋼鐵、通信、食品、運(yùn)輸和電氣設(shè)備，體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)主導(dǎo)工業(yè)和生活方式。

1970年代的滯脹迫使美國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)。

1982年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型在股市中得到體現(xiàn)。前10大行業(yè)變化依次為：石油、金融、營(yíng)業(yè)設(shè)備、公用事業(yè)、健康、零售、通信、家庭、化工和汽車，運(yùn)輸、鋼鐵、電氣設(shè)備這三個(gè)行業(yè)大大落后。

(三)近30年美國(guó)成長(zhǎng)股的篩選條件

在當(dāng)今全球化時(shí)代，消費(fèi)者和生產(chǎn)者都已打破國(guó)界藩籬。從 1980 年至今的 30 年間，美國(guó)股市主要指數(shù)表現(xiàn)平凡，但部分成長(zhǎng)股表現(xiàn)卻遠(yuǎn)超市場(chǎng)基準(zhǔn)。美國(guó)市場(chǎng)成長(zhǎng)股的故事可以為我們尋找中國(guó)成長(zhǎng)股提供了線索。

根據(jù)成長(zhǎng)股的特征，我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營(yíng)業(yè)收入增速，構(gòu)造正增長(zhǎng)年數(shù)，增長(zhǎng)20%以上年數(shù)以及連續(xù)增長(zhǎng)20%以上年數(shù)等評(píng)價(jià)指標(biāo)，再按照這三個(gè)指標(biāo)對(duì)美國(guó)進(jìn)行評(píng)價(jià)和排序，最后剔除市值低于30億美元的股票，得到美國(guó)股市在1980-2011年時(shí)間區(qū)間內(nèi)的30只成長(zhǎng)股。

(四)成長(zhǎng)股共性特征

1、成長(zhǎng)期的特征

(1)每只成長(zhǎng)股都只有一個(gè)明顯持續(xù)的快速增長(zhǎng)階段，即只有一個(gè)成長(zhǎng)期。經(jīng)過(guò)成長(zhǎng)期后，營(yíng)業(yè)收入很難再保持大于20%的增長(zhǎng)速度。30只成長(zhǎng)股中在成長(zhǎng)期后營(yíng)業(yè)收入增速大于20%的情形最多只保持了兩年，且這種情形只出現(xiàn)了兩次。成長(zhǎng)期過(guò)后，營(yíng)業(yè)收入增速更多的是表現(xiàn)為低速持續(xù)增長(zhǎng)，或正負(fù)增長(zhǎng)交替的情形。

(2)成長(zhǎng)股一般在上市后就開(kāi)始進(jìn)入成長(zhǎng)期(營(yíng)業(yè)收入增速持續(xù)大于20%)，本報(bào)告所篩選的30 只美國(guó)成長(zhǎng)股中有26只在上市第一年進(jìn)入成長(zhǎng)期(余下4 只股票進(jìn)入成長(zhǎng)期的時(shí)間分別為：CAPITALONE FINA 在第二年;KOHLS在第三年;BIOGEN，GILEAD在第五年)。

2、行業(yè)特征

本報(bào)告所篩選的 30 只美國(guó)成長(zhǎng)股主要分布在 IT、消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和醫(yī)療行業(yè)三個(gè)行業(yè)。

(1) IT行業(yè)：IT 股的成長(zhǎng)期可以明顯地分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段1990年到2000年，這一階段個(gè)人計(jì)算機(jī)逐漸成為人們生活和工作的消費(fèi)品，個(gè)人計(jì)算機(jī)的迅速普及催生了從計(jì)算機(jī)硬件到軟件、從單機(jī)到網(wǎng)絡(luò)的巨大市場(chǎng)需求，成就了一批以提供計(jì)算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)軟硬件設(shè)施的成長(zhǎng)股，如思科、戴爾、微軟及英特爾等。

由于新興產(chǎn)業(yè)前期的高利潤(rùn)率，以及1997年?yáng)|南亞金融風(fēng)暴后其他國(guó)家投資風(fēng)險(xiǎn)增大，美國(guó)的IT產(chǎn)業(yè)無(wú)可避免地成為其他行業(yè)和其他國(guó)家剩余資本投資的對(duì)象。借助低廉的資金成本和市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，IT股集體上揚(yáng)并在2000年前后達(dá)到峰值。

其中，個(gè)股成長(zhǎng)期漲幅驚人，思科12年成就了1059倍增長(zhǎng)，戴爾、微軟和英特爾分別成長(zhǎng)了593倍、156倍及62倍。第一階段成長(zhǎng)期的結(jié)束表面上由于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅導(dǎo)致的IT股集體跳水造成的，但其內(nèi)在原因是產(chǎn)業(yè)發(fā)展得必然結(jié)果。新興產(chǎn)業(yè)后期，由于市場(chǎng)需求趨于飽和以及行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手林立造成營(yíng)業(yè)收入增速和凈利潤(rùn)率的同時(shí)下滑，從而結(jié)束快速增長(zhǎng)的成長(zhǎng)期。

2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，市場(chǎng)歸于理性。2000年至2011年迎來(lái)了IT股的第二個(gè)成長(zhǎng)期。這一階段由于互聯(lián)網(wǎng)在全球范圍內(nèi)的普及和 Web2.0技術(shù)的成熟，無(wú)論是企業(yè)還是個(gè)人都通過(guò)網(wǎng)絡(luò)獲取或是傳送信息，并逐漸將網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)和個(gè)人生活工作中不可或缺的工具。企業(yè)和個(gè)人對(duì)網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的個(gè)性化需求成就了新一批IT成長(zhǎng)股：如提供企業(yè)解決方案的高特公司，提供客戶關(guān)系管理軟件的Salesforce公司，提供互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)的谷歌和提供企業(yè)數(shù)據(jù)中心服務(wù)的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

這五家 IT 公司的成長(zhǎng)期持續(xù)至今，營(yíng)業(yè)收入從上市至今一直保持正增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。提供個(gè)性化軟件服務(wù)的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續(xù)成長(zhǎng)可能得益于個(gè)性化服務(wù)和差別定價(jià)所形成寡頭壟斷的市場(chǎng)勢(shì)力，從而延長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進(jìn)程。谷歌、Equinix公司和Digital Realty Trust公司則得益于其植根于網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的商業(yè)模式，網(wǎng)絡(luò)的存量規(guī)模越大，它們所提供服務(wù)的市場(chǎng)需求就越大。因此，除非新技術(shù)或新商業(yè)模式的“創(chuàng)造性毀滅”，否則這些公司將會(huì)繼續(xù)成長(zhǎng)。

(2)消費(fèi)性服務(wù)業(yè)：得益于美國(guó)的消費(fèi)文化和高收入水平，共有9只消費(fèi)類股票入選本報(bào)告的美國(guó)成長(zhǎng)股。這9 只消費(fèi)類股票的成長(zhǎng)期沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)律，所在階段、跨度不盡相同，但不同業(yè)態(tài)的連鎖商城的成長(zhǎng)期存在明顯的演進(jìn)過(guò)程。

消費(fèi)類成長(zhǎng)股主要集中在連鎖商城行業(yè)，包括家得寶、沃爾瑪、史泰博、柯?tīng)柊儇浐腿f(wàn)能衛(wèi)浴寢具等五家傳統(tǒng)商城，以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網(wǎng)絡(luò)商城。連鎖商城業(yè)態(tài)的遞進(jìn)演化十分明顯：新興商業(yè)模型的成長(zhǎng)期穩(wěn)定的滯后于先前商業(yè)模式的成長(zhǎng)期，并且有著共同的成長(zhǎng)期區(qū)間。例如，主題商城成長(zhǎng)期的起始時(shí)間和結(jié)束時(shí)間滯后于綜合百貨，而網(wǎng)絡(luò)商城成長(zhǎng)期的起始時(shí)間和結(jié)束時(shí)間滯后于主題商城。

(3)醫(yī)藥行業(yè)：美國(guó)對(duì)醫(yī)療部門的巨額投資和開(kāi)支是美國(guó)醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)股的重要推動(dòng)因素。美國(guó)政府對(duì)醫(yī)療部門的經(jīng)費(fèi)投入不管在絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)比重上都是其他國(guó)家所望塵莫及的，美國(guó)的軍費(fèi)開(kāi)支比起其醫(yī)療開(kāi)支來(lái)更是“小巫見(jiàn)大巫”。以2007年為例，美國(guó)當(dāng)年的醫(yī)療衛(wèi)生開(kāi)支高達(dá)22412 億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的16.2%，人均支出達(dá)到7421美元，排名世界第一。

醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)期沒(méi)有明顯的規(guī)律，但成長(zhǎng)股的普遍特征是科技含量高，特別具有高度商業(yè)價(jià)值的專利技術(shù)。

快捷藥方是醫(yī)療福利管理公司，北美最大的藥房福利管理公司之一。通過(guò)在美國(guó)和加拿大的設(shè)施，公司服務(wù)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的客戶集團(tuán)，包括管理護(hù)理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)商、第三方管理者、雇主和工會(huì)主辦的福利計(jì)劃。公司主要提供保健管理和經(jīng)營(yíng)服務(wù)。其服務(wù)主要包括健身組織、健康保險(xiǎn)、第三方管理者、雇員和由協(xié)會(huì)資助的福利計(jì)劃。

(五)成長(zhǎng)股拐點(diǎn)特征

整體而言，美國(guó)成長(zhǎng)股的利潤(rùn)拐點(diǎn)和營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)存在明顯的相關(guān)性，如果出現(xiàn)其中一個(gè)拐點(diǎn)，則另一個(gè)拐點(diǎn)一般會(huì)在兩年內(nèi)出現(xiàn)，而兩者具體的先后關(guān)系依行業(yè)，公司的不同有不同的體現(xiàn)。IT行業(yè)利潤(rùn)拐點(diǎn)和營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)的先后次序并不明顯，不過(guò)利潤(rùn)拐點(diǎn)先到的情形較為常見(jiàn);消費(fèi)類服務(wù)業(yè)的利潤(rùn)拐點(diǎn)則明顯要早于營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)到來(lái);而醫(yī)藥行業(yè)則恰恰相反，營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)先到的情形相當(dāng)普遍。其他行業(yè)中利潤(rùn)拐點(diǎn)明顯滯后于營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)。但是其他行業(yè)成長(zhǎng)股較少，不能形成一般判斷。

相對(duì)于利潤(rùn)拐點(diǎn)，股價(jià)拐點(diǎn)與營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)較為相關(guān)，并且大多數(shù)成長(zhǎng)股的股價(jià)拐點(diǎn)滯后于營(yíng)業(yè)收入拐點(diǎn)。股價(jià)拐點(diǎn)同時(shí)也受大盤周期影響，其中IT股尤為明顯。IT行業(yè)的第一批成長(zhǎng)股均在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅前后達(dá)到股價(jià)拐點(diǎn)，第二批成長(zhǎng)股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前達(dá)到峰值。

(六)成長(zhǎng)股的大浪淘沙：納斯達(dá)克市場(chǎng)僅3%能成長(zhǎng)為新藍(lán)籌

從納斯達(dá)克市場(chǎng)(不含跨市場(chǎng))的市值分布來(lái)看，34%的公司市值小于1億美元;68%的公司市值小于5億美元;80%的公司總市值小于10億美元;市值大于100億美元的大藍(lán)籌僅占3%的比重。

如果考慮跨市場(chǎng)的股票，納斯達(dá)克當(dāng)前的市值構(gòu)成稍有變化，跨市場(chǎng)股票的加入使得大市值個(gè)股的比重較大。即便如此，大多數(shù)公司市值處于1億美元至5億美元之間，占比約為26.3%;其次是10億美元至50億美元之間的，占比約為19.9%。在這些比例中，不包括退市的公司。

如果考察納斯達(dá)克的估值分布可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。從靜態(tài)市盈率來(lái)看，僅12%的公司市盈率超過(guò)30倍;僅8%的公司市盈率估值超過(guò)40倍;超過(guò)50倍市盈率的公司僅占6%。相比之下，中國(guó)的中小型公司當(dāng)前的靜態(tài)估值偏高。如果盈利增長(zhǎng)預(yù)期下滑，則向下調(diào)整的空間較大。

新興公司還是小公司的時(shí)候，我們并不知道他的產(chǎn)業(yè)是否能夠成為未來(lái)的主流，也不知道該公司能否在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中勝出。這些公司的未來(lái)大概有四種情況：

(1)成長(zhǎng)為新藍(lán)籌；

(2)并未體現(xiàn)出高成長(zhǎng)性，與大盤指數(shù)變化相當(dāng)；

(3)業(yè)務(wù)在發(fā)展中被淘汰，規(guī)模難以變大乃至越來(lái)越?。?/p>

(4)消失。

二、中國(guó)成長(zhǎng)股投資邏輯

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下，中國(guó)成長(zhǎng)股的發(fā)展空間巨大，投資邏輯也應(yīng)突破傳統(tǒng)。未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既需供給角度的全要素生產(chǎn)率提升，也要需求角度的消費(fèi)貢獻(xiàn)增加，這是驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)股投資的兩個(gè)重要因素。根據(jù)驅(qū)動(dòng)因素不同，可將成長(zhǎng)股分為兩類，技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股在成長(zhǎng)初期可能并無(wú)穩(wěn)定的盈利，價(jià)值全部體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，因此傳統(tǒng)估值體系失效，需要找尋新的估值方法。需求升級(jí)型成長(zhǎng)股通常具有相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力和有效的估值指標(biāo)，相對(duì)估值可以作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，需要探尋相對(duì)估值的合理區(qū)間。

技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股的估值方法探討。美國(guó)是技術(shù)創(chuàng)新的主要領(lǐng)導(dǎo)者，而中國(guó)與日韓更為相似，是技術(shù)創(chuàng)新的追隨和發(fā)展者。通過(guò)對(duì)美國(guó)、日本和韓國(guó)技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股共性和特性的分析，總結(jié)出中國(guó)技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股的估值方法：

1)在企業(yè)生命周期的萌芽和擴(kuò)張階段，投資的主要參考指標(biāo)是營(yíng)收增長(zhǎng)以及以美國(guó)為主的全球創(chuàng)新型技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和尖端公司的股價(jià)表現(xiàn)，更為精準(zhǔn)的方法是采用情景假設(shè)方式按DCF 折現(xiàn)法對(duì)個(gè)股估值;

2)在生命周期的高速發(fā)展階段，公司利潤(rùn)轉(zhuǎn)正并增長(zhǎng)較快，估值指標(biāo)中應(yīng)能體現(xiàn)高增長(zhǎng)，因此投資的主要參考指標(biāo)是PEG。

需求升級(jí)型成長(zhǎng)股的合理估值探尋。在美國(guó)、日本和韓國(guó)消費(fèi)率快速提升的階段，需求升級(jí)型行業(yè)由于其較高的行業(yè)景氣度，在股市表現(xiàn)中排名居前，相對(duì)大盤享有一定的估值溢價(jià)，但也存在一定的溢價(jià)上限。美國(guó)在1981~2003 年間，需求升級(jí)型行業(yè)相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)的高位基本處于2 倍左右的水平;日本在70、80年代時(shí)期有2~3 倍;韓國(guó)在80 年代中后期有3~6 倍。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段與當(dāng)時(shí)的日韓比較接近，需求升級(jí)型行業(yè)市值占比位于日韓之間，因此日韓經(jīng)驗(yàn)的借鑒意義更大。

中國(guó)成長(zhǎng)股仍具投資價(jià)值。創(chuàng)業(yè)板的高估值讓人卻步，但是創(chuàng)業(yè)板不等于成長(zhǎng)股，而且評(píng)估的時(shí)候應(yīng)從技術(shù)創(chuàng)新和需求升級(jí)兩個(gè)角度區(qū)別對(duì)待。

1)對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股，我們將前文總結(jié)的投資邏輯應(yīng)用于該類股票比較集中的創(chuàng)業(yè)板，篩選出生命周期中萌芽擴(kuò)張期和高速成長(zhǎng)期兩個(gè)組合，作為找尋中國(guó)超級(jí)成長(zhǎng)明星股的起步。對(duì)于處于萌芽和擴(kuò)張期的個(gè)股，估值高是個(gè)偽命題，投資重點(diǎn)應(yīng)放在新產(chǎn)品動(dòng)態(tài)上，應(yīng)關(guān)注近期新能源汽車、3D 打印、大數(shù)據(jù)等技術(shù)前沿領(lǐng)域的動(dòng)向以及超級(jí)電視等創(chuàng)新商業(yè)模式的可持續(xù)性;對(duì)于處于成長(zhǎng)期的個(gè)股，以篩選結(jié)果為例，PEG 均值還不到1，仍在合理的估值區(qū)間。

2)對(duì)于需求升級(jí)型成長(zhǎng)股，中國(guó)相關(guān)行業(yè)的市盈率溢價(jià)跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間，包括醫(yī)藥、餐飲旅游、日化、食品飲料、家電汽車等。中金行業(yè)組提出的MEET China 中長(zhǎng)期主題，基本涵蓋了中國(guó)成長(zhǎng)股的投資領(lǐng)域，與我們提出的投資邏輯共同構(gòu)成了中國(guó)成長(zhǎng)股的投資框架。

(一)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)是市場(chǎng)關(guān)注成長(zhǎng)股的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素

從供給角度而言，可以把一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)解構(gòu)為三個(gè)基本部分：勞動(dòng)力的增長(zhǎng)、資本的增長(zhǎng)和全要素生產(chǎn)率的提高。歷史上中國(guó)經(jīng)濟(jì)三次明顯加速的主要貢獻(xiàn)因素是全要素生產(chǎn)率的提高(圖表1)。總的來(lái)說(shuō)，投資增速較難維持過(guò)去高增長(zhǎng)的狀態(tài);勞動(dòng)力增速會(huì)隨著人口老齡化而逐漸降低;但是科技創(chuàng)新可以對(duì)全要素生產(chǎn)率提升起正面作用，從而有望對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支持。

從需求角度來(lái)看，拉動(dòng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大需求包括資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口以及最終消費(fèi)支出，也是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三架馬車。通過(guò)分析歷史上這三大需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，顯示出口和投資是驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要的兩架馬車，而消費(fèi)貢獻(xiàn)持續(xù)下降，這也普遍被認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不平衡的一個(gè)重要方面。目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，居民消費(fèi)有望成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

驅(qū)動(dòng)中國(guó)成長(zhǎng)股的內(nèi)在邏輯也隱含在以上兩方面。

技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造差異化，從供給端創(chuàng)造新的需求，提升公司的定價(jià)能力和利潤(rùn)率;歷史表明，任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)動(dòng)力均來(lái)自于供給端的革命性突破，而絕非現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的總需求管理。200 年前人們對(duì)一匹更快的馬的需求或許是有限的，殊不知汽車的誕生又能夠創(chuàng)造多少交通運(yùn)輸?shù)男滦枨?。在喬布斯?chuàng)造了風(fēng)靡全球的蘋果手機(jī)之前，這個(gè)世界對(duì)此類電子產(chǎn)品的需求原本是不存在的。

技術(shù)創(chuàng)新可以幫助企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得產(chǎn)品差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。主要的應(yīng)用包括1)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展，從而獲得不可動(dòng)搖的先發(fā)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)與技術(shù)創(chuàng)新壁壘(如蘋果);2)創(chuàng)新商業(yè)模式，即通過(guò)產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新為商業(yè)模式創(chuàng)新提供支撐(如樂(lè)視網(wǎng)、QQ、淘寶);3)打造完整產(chǎn)業(yè)鏈，全產(chǎn)業(yè)鏈布局需要技術(shù)創(chuàng)新的支持(如動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈);4)突破核心技術(shù)(如格力)。

需求升級(jí)則從需求端創(chuàng)造增量需求，拉動(dòng)公司收入快速增長(zhǎng)。

在中國(guó)，勞動(dòng)者收入偏低、占比下降一直是遏制消費(fèi)的重要因素。人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)正在發(fā)生，隨著勞動(dòng)力供應(yīng)的逐漸緊張，勞動(dòng)者報(bào)酬也有望改善，有助于需求的轉(zhuǎn)型升級(jí)。需求轉(zhuǎn)型升級(jí)使得增長(zhǎng)點(diǎn)由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，由低端轉(zhuǎn)向高端，由產(chǎn)品轉(zhuǎn)向服務(wù)，醫(yī)療保健、消費(fèi)服務(wù)、文化教育娛樂(lè)板塊則有望受益，需求轉(zhuǎn)型升級(jí)將從收入端拉動(dòng)這些行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司快速成長(zhǎng)。

(二)成長(zhǎng)股估值需考慮結(jié)構(gòu)性特征

驅(qū)動(dòng)邏輯決定市場(chǎng)的投資邏輯：技術(shù)創(chuàng)新型和需求升級(jí)型成長(zhǎng)股應(yīng)區(qū)別對(duì)待每一個(gè)成長(zhǎng)股背后都有一個(gè)令人期待的高成長(zhǎng)故事，但考慮到成長(zhǎng)階段的公司具有諸多不確定性，簡(jiǎn)單用相對(duì)估值方法或傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來(lái)評(píng)估成長(zhǎng)股，顯然是不合適的。理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設(shè)方式按DCF 折現(xiàn)法對(duì)個(gè)股估值，也就是說(shuō)對(duì)不同的成長(zhǎng)情景一個(gè)概率化的權(quán)重，該權(quán)重必須符合公司或所在行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)的歷史證據(jù)。但這種方法是個(gè)性化的，需要用到很多的假設(shè)前提。

因此，我們想通過(guò)分析美國(guó)、日本以及韓國(guó)等海外市場(chǎng)成熟經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)的特性，總結(jié)出適合中國(guó)成長(zhǎng)股的投資邏輯。從驅(qū)動(dòng)因素上，技術(shù)創(chuàng)新是全球化的，其估值會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，但成長(zhǎng)性應(yīng)該是穿越周期的。需求升級(jí)是市場(chǎng)化的，其成長(zhǎng)性是跟當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)周期，人口結(jié)構(gòu)、財(cái)富水平、消費(fèi)習(xí)慣密切相關(guān)的。驅(qū)動(dòng)因素不同決定了這兩種類型成長(zhǎng)股的投資邏輯差異：

1) 技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股在成長(zhǎng)初期可能并無(wú)穩(wěn)定的盈利，價(jià)值全部體現(xiàn)在對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，因此傳統(tǒng)估值體系失效，需要找尋新的估值方法。技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)沒(méi)有利潤(rùn)、沒(méi)有可測(cè)度的資產(chǎn)、沒(méi)有財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)、缺乏可比較的公司，原因是由于這些公司處于生命周期的初級(jí)階段，距離它們形成市場(chǎng)、通過(guò)產(chǎn)品有效貢獻(xiàn)利潤(rùn)還有較長(zhǎng)的一段時(shí)間。這些企業(yè)往往具有一個(gè)有趣的并且似乎能夠商業(yè)化的發(fā)展道路，但尚未經(jīng)過(guò)時(shí)間的驗(yàn)證，很多只是概念上的描述，價(jià)值在于未來(lái)的成長(zhǎng)性。

2) 需求升級(jí)型成長(zhǎng)股通常具有相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力和有效的估值指標(biāo)，相對(duì)估值可以作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，需要探尋相對(duì)估值的合理區(qū)間。由于需求升級(jí)型公司的業(yè)務(wù)順應(yīng)了消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)，隨著需求的釋放，收入快速增長(zhǎng)。由于其相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力，具有可比的公司和有效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)于這種類型的成長(zhǎng)股，我們認(rèn)為可直接使用相對(duì)于大盤估值的溢價(jià)來(lái)作為衡量其估值是否合理的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

三、技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股的估值方法探討

我們分別從美國(guó)和日韓市場(chǎng)探討技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股的合理估值方法。

美國(guó)：技術(shù)創(chuàng)新的主要領(lǐng)導(dǎo)者。

開(kāi)放的社會(huì)環(huán)境和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)使得美國(guó)成為第三次產(chǎn)業(yè)革命的發(fā)源地和主戰(zhàn)場(chǎng)。無(wú)論是20 世紀(jì)40 年代開(kāi)始的電子計(jì)算機(jī)、原子能及航天空間技術(shù);70 年代興起的微電子、生物工程和新型材料技術(shù);還是目前市場(chǎng)熱議的新能源、3D 打印、大數(shù)據(jù)以及量子計(jì)算等概念。美國(guó)均以一個(gè)技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的身份引領(lǐng)市場(chǎng)。因此從研究技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)生命周期的角度，美國(guó)擁有眾多具備比較完整生命周期的技術(shù)型公司?？梢詮闹袣w納出技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的財(cái)務(wù)特征并用其指導(dǎo)估值。

(一)萌芽及擴(kuò)張期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)萌芽及擴(kuò)張期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)特征包括：

1)爆發(fā)式的營(yíng)收增速;

2)并不穩(wěn)定的利潤(rùn)增速;

3)較高但無(wú)意義的相對(duì)估值。公司價(jià)值取決于未來(lái)業(yè)績(jī)的回報(bào)預(yù)期。

我們以目前市場(chǎng)上的熱點(diǎn)公司Tesla(新能源汽車)、Splunk(大數(shù)據(jù))以及時(shí)間軸稍遠(yuǎn)的Google(網(wǎng)絡(luò)搜索)和亞馬遜(網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物)為例來(lái)闡述其階段的共性。Tesla 創(chuàng)立于2003 年，是一家以美國(guó)硅谷為基地，在納斯達(dá)克上市的電動(dòng)車生產(chǎn)及設(shè)計(jì)公司;Splunk同樣成立于2003 年，是一家領(lǐng)先的提供大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)和分析服務(wù)的軟件提供商，也是大數(shù)據(jù)行業(yè)中的第一家上市公司;Google 和亞馬遜目前已為人熟知，Google成立于1998 年，以設(shè)計(jì)和管理互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎為主業(yè);亞馬遜則成立于1995 年，是網(wǎng)絡(luò)上最早開(kāi)始經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)的公司之一。

我以這些公司的成立時(shí)間及上市時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)篩選所需要的財(cái)務(wù)年份數(shù)據(jù)，Tesla(2008-2012)、Splunk(2008-2012)、Google(2000-2004)、亞馬遜(1996-2000)。可以看到這些技術(shù)創(chuàng)新型公司雖然在經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和核心產(chǎn)品上都有巨大的差異，但在最初的萌芽和擴(kuò)張期卻都存在一些共性的特征：

1)爆發(fā)式的營(yíng)收增速，這是投資初始階段的技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股最重要的參考指標(biāo)。受益于融資帶來(lái)的充裕資金，這四家公司初期的營(yíng)業(yè)收入均有爆發(fā)式的增長(zhǎng)，如Google 在前五年的營(yíng)收增速均超過(guò)100%，5 年?duì)I收增速均值最低的Splunk能達(dá)到85.8%。

我們認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入的高增長(zhǎng)既是技術(shù)創(chuàng)新型公司的特征，也是一個(gè)重要的投資依據(jù)，因?yàn)槠潆[含了兩個(gè)重要的因素：

一是隱含了公司成立初期市場(chǎng)投資者對(duì)該公司的持續(xù)投資熱情。技術(shù)創(chuàng)新型公司在成立初期絕對(duì)是一個(gè)新興事物，很難有現(xiàn)成的參照物存在，投資者的參與全部基于對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，初期的融資規(guī)模和資金追捧程度越高，參與時(shí)間越長(zhǎng)，也就意味著該公司越具備投資潛力。這在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)匱乏時(shí)是一個(gè)很重要的參考標(biāo)準(zhǔn)。即使這其中可能有一定的羊群效應(yīng)和非理性投機(jī)因素的存在。

二是能夠體現(xiàn)公司將投資資金轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)展速度的能力，也就是“燒錢”的能力。最初的資金可能會(huì)用于拓展市場(chǎng)渠道(如亞馬遜)、用于升級(jí)技術(shù)(如Tesla)。這個(gè)打破傳統(tǒng)的過(guò)程可能不會(huì)反映到利潤(rùn)中，但是會(huì)反映到產(chǎn)品的銷售上。雖然由于基數(shù)或初期資金逐步使用的原因，其營(yíng)收增速會(huì)出現(xiàn)較明顯的下降，不過(guò)仍須看到有一個(gè)較高的絕對(duì)水平。Tesla 在2010 年度的營(yíng)收增速只有4.3%，其股價(jià)在2011 全年僅微漲了7.25%，遠(yuǎn)小于上市以來(lái)110%的年平均漲幅，充分反映了投資者對(duì)其“燒錢”能力的擔(dān)憂。

2)并不穩(wěn)定的利潤(rùn)增速，這表明業(yè)績(jī)不能成為評(píng)判初期階段技術(shù)創(chuàng)新型公司優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。這4 家公司在萌芽和擴(kuò)張期時(shí)的盈利十分不穩(wěn)定，除了Google 的盈利增速稍好之外，另外3 家的5 年盈利增速均值都為負(fù)值，尤以亞馬遜為例，1996-2000年期間亞馬遜的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃繛樨?fù)。但這些事實(shí)上并不妨礙這些公司在此期間的股價(jià)表現(xiàn)，4 家公司的股價(jià)年化收益率均超過(guò)了100%，漲幅最低的Splunk 上市以來(lái)的年化收益也有146.1%。

這說(shuō)明在技術(shù)創(chuàng)新型公司的初期階段，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不能成為其考量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樵诖穗A段，公司的創(chuàng)新型產(chǎn)品或銷售模式為了打破傳統(tǒng)規(guī)則，往往需要付出巨額的成本。長(zhǎng)期市場(chǎng)份額的重要性高于短期利潤(rùn)，既是這一階段公司管理層的信念，也是投資者追捧的原因。以亞馬遜為例，為同巴諾和博德斯為首的傳統(tǒng)書(shū)店競(jìng)爭(zhēng)，亞馬遜的自由現(xiàn)金流從1995年凈流出18 萬(wàn)美元上升到1997年的凈流出691 萬(wàn)美元，1999 年亞馬遜的自由現(xiàn)金流凈流出規(guī)模高達(dá)3.78 億美元，僅固定資本支出一項(xiàng)就高達(dá)2.87 億美元。

而這些都要反映在成本之中，因此技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在初期業(yè)績(jī)不佳是正常的現(xiàn)象，如果以此來(lái)評(píng)判該階段公司的優(yōu)劣可能會(huì)錯(cuò)過(guò)一些具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的公司。

3)技術(shù)創(chuàng)新型公司在發(fā)展的初期階段均有較高的相對(duì)估值，但事實(shí)上這是一個(gè)偽命題，因?yàn)槿狈φ嬲齾⒄瘴?。PE、PS 以及PB 這些指標(biāo)在此階段均不適用。PE 和PB 是市場(chǎng)投資者最看重的兩個(gè)估值指標(biāo)，但如果以此來(lái)衡量初級(jí)階段的技術(shù)創(chuàng)新型公司，結(jié)果可能慘不忍睹。由于創(chuàng)新技術(shù)型企業(yè)在發(fā)展初期其資本主要為難以估量的。

通過(guò)以上分析我們可以得知，在科技創(chuàng)新型公司的萌芽期和擴(kuò)張期，最有意義的財(cái)務(wù)指標(biāo)是營(yíng)收增速，而且是營(yíng)收增速的值而非趨勢(shì)(因?yàn)橼厔?shì)一般都是下降的)。在此階段公司的投資價(jià)值等于投資者對(duì)于未來(lái)的回報(bào)預(yù)期的折現(xiàn)。

(二)高速發(fā)展期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)

高速發(fā)展期技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)特征包括：1)較高且持續(xù)的營(yíng)收增速;2)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正并維持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。此時(shí)PEG 指標(biāo)較為適用。在此階段我們繼續(xù)觀Google(2005-2012)和亞馬遜(2003-2010)的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)情況，并加入時(shí)間軸稍遠(yuǎn)的微軟(1988-1998)思科(1992-2000)為例來(lái)闡述其階段共性。在高速發(fā)展期，我們看到這些公司具備以下一些特性：

1)較高且持續(xù)的營(yíng)收增速。技術(shù)創(chuàng)新型公司在經(jīng)歷初期發(fā)展后，核心產(chǎn)品的價(jià)值逐漸體現(xiàn)，市場(chǎng)逐步放開(kāi)，需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，體現(xiàn)在收入上可以看到逐年穩(wěn)定的增長(zhǎng)。如圖表7 所示，在高速發(fā)展期這4 家公司的年均營(yíng)收增速均在30%以上，其中思科在1992 至2000的9 年間營(yíng)收增速高達(dá)68.8%。

2)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正并維持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。到了發(fā)展期，產(chǎn)品帶來(lái)的收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)邊際成本也有明顯的下降，利潤(rùn)開(kāi)始轉(zhuǎn)正并隨著市場(chǎng)需求的增加保持穩(wěn)定的盈利增速。如圖表8 所示，4 家公司在高速發(fā)展期均保持了較為穩(wěn)定的利潤(rùn)增速(亞馬遜的情況稍特殊，其在2005 年和2006 年的凈利潤(rùn)增速為負(fù)主因是2004 年的高基數(shù)原因?qū)е碌?。

由于技術(shù)創(chuàng)新型公司在高成長(zhǎng)期已經(jīng)具有較高的盈利增速和同行業(yè)中具備吸引力的利潤(rùn)率，因此這一階段已經(jīng)可以用相對(duì)估值指標(biāo)來(lái)衡量公司的投資價(jià)值。由于投資者更為關(guān)注成長(zhǎng)性公司的未來(lái)增速，因此用PEG 來(lái)衡量此階段的技術(shù)創(chuàng)新型公司是比較合理的選擇。

日韓：技術(shù)創(chuàng)新的追隨和發(fā)展者從日韓經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，受市場(chǎng)差異及技術(shù)追隨因素的影響，同類型技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展初期的營(yíng)收增速一般低于美國(guó)的龍頭企業(yè)，但有利的一面是核心產(chǎn)品具有了海外參照物，降低了發(fā)展的不確定性。以韓國(guó)的NHN 公司為例，NHN 擁有韓國(guó)排名第一的檢索門戶網(wǎng)站Naver 和最大網(wǎng)絡(luò)游戲門戶網(wǎng)站Hangame，在韓國(guó)IT 行業(yè)排名調(diào)查中穩(wěn)居第一位。

Naver 是韓國(guó)使用率最高的搜索引擎，在韓國(guó)的地位相當(dāng)于國(guó)內(nèi)的百度和美國(guó)的Google。由于在互聯(lián)網(wǎng)搜索技術(shù)上，NHN 屬于技術(shù)創(chuàng)新的追隨者，同時(shí)無(wú)論從所處的資本市場(chǎng)環(huán)境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)說(shuō)，韓國(guó)市場(chǎng)與美國(guó)市場(chǎng)均具有較大的差距。因此無(wú)論從收入的絕對(duì)規(guī)模還是收入增速上，NHN 與Google 的發(fā)展趨勢(shì)雖保持一致，但絕對(duì)值與相對(duì)值均明顯弱于Google。

國(guó)內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股投資的啟示

由于中國(guó)的發(fā)展與日韓十分相似，同屬東亞發(fā)展模式。在技術(shù)創(chuàng)新中，也與日韓一樣同屬于技術(shù)追隨型國(guó)家。因此日韓經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)更具指導(dǎo)意義。我們認(rèn)為中國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新類股票應(yīng)該具備以下幾個(gè)特征：

在企業(yè)生命周期的萌芽和擴(kuò)張階段，投資的主要參考目標(biāo)是營(yíng)收增長(zhǎng)以及以美國(guó)為主的全球創(chuàng)新型技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和技術(shù)尖端公司的股價(jià)表現(xiàn)。

在企業(yè)生命周期的高速發(fā)展階段，業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒅饾u穩(wěn)定，這時(shí)主要參考的估值指標(biāo)是PEG。

四、需求升級(jí)型成長(zhǎng)股的合理估值探尋

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，社會(huì)形態(tài)和人民生活都發(fā)生了變化，啟發(fā)了多元化的消費(fèi)模式。受益于需求升級(jí)的行業(yè)隨著行業(yè)景氣度的上升，在股市表現(xiàn)中排名居前，享有一定的估值溢價(jià)，但也存在一定的溢價(jià)上限。下面我們將重點(diǎn)分析美國(guó)、日本和韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，受益于需求轉(zhuǎn)型升級(jí)趨勢(shì)的行業(yè)相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)，從而探尋中國(guó)需求升級(jí)型成長(zhǎng)股估值溢價(jià)的參考上限。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型通常帶來(lái)消費(fèi)率的大幅提升。

美國(guó)歷史上消費(fèi)率(居民消費(fèi)/GDP)大幅提升主要有三次，第一次是1920~1932 年;第二次是1944~1949 年，消費(fèi)率從49.4%提升至66.8%;第三次是從1981~2003年，消費(fèi)率從62%提升至70%。而居民儲(chǔ)蓄率也在上述三個(gè)時(shí)間段出現(xiàn)了大幅的下行。由于數(shù)據(jù)限制，本文將重點(diǎn)研究第三階段。服務(wù)類消費(fèi)和耐用消費(fèi)品增速較快)。

從個(gè)人消費(fèi)支出細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，在美國(guó)消費(fèi)率快速提升的第三階段，服務(wù)類消費(fèi)和耐用消費(fèi)品增速較快，包括娛樂(lè)設(shè)備及服務(wù)、通訊設(shè)備及服務(wù)、醫(yī)藥及醫(yī)療器械、汽車、家具家電等，而非耐用消費(fèi)品增速較慢，包括食品飲料、紡織服裝，以及家庭經(jīng)營(yíng)相關(guān)的消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)股市中的行業(yè)表現(xiàn)和估值變動(dòng)也有明顯的作用，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)較好，也享有一定的估值溢價(jià)。從美國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)市值占比、指數(shù)表現(xiàn)、估值變動(dòng)以及盈利能力比較來(lái)看：

在 1981~1990 期間，需求升級(jí)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)表現(xiàn)較好。期初市值排名第一的能源行業(yè)市值占比從23%降至9%，而醫(yī)療行業(yè)占比從10%大幅提升至21%，成為新的市值排名第一的行業(yè)。在這一階段中，醫(yī)療、食品飲料，以及個(gè)人和家庭用品行業(yè)ROE上行，行業(yè)景氣度上升，指數(shù)表現(xiàn)好于大盤;而傳統(tǒng)的能源、化工、基本資源、建筑材料、工業(yè)品等行業(yè)ROE 下行，行業(yè)景氣度下降，股價(jià)跑輸大盤。

在 1991~2000 期間，科技板塊大幅跑贏。市值排名第一的醫(yī)療行業(yè)市值占比從21%降至14%，科技行業(yè)一躍成為市值占比最大的行業(yè)，占比從6%大幅提升至27%。在這一階段中，科技、金融服務(wù)、媒體、零售等行業(yè)跑贏大盤，其中科技和金融服務(wù)行業(yè)ROE提升幅度較大。美國(guó)需求升級(jí)型行業(yè)相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)并不高，高位基本在2 倍左右。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的第三階段來(lái)看，需求升級(jí)型行業(yè)相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)并不高，我們認(rèn)為一個(gè)主要原因是美國(guó)早在1950 年之時(shí)就已經(jīng)發(fā)展成為消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，因此第三階段的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要是科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的，從而激發(fā)了居民新的需求，因此科技創(chuàng)新型成長(zhǎng)股享有較高的估值溢價(jià)，但是受此驅(qū)動(dòng)的需求升級(jí)型行業(yè)的估值溢價(jià)則相對(duì)較低。

日本

日本在1970 年代也經(jīng)歷了一段轉(zhuǎn)型期，消費(fèi)率同樣大幅提升。從1970 年至1983 年，日本家庭消費(fèi)占GDP 的比率從50%上升至近60%。相比美國(guó)，日本70 年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與居民消費(fèi)水平與目前的中國(guó)比較相似，例如服務(wù)業(yè)占比約40%~50%，食品支出占總支出的比例(恩格爾系數(shù))在40%左右，因此日本70 年代的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的借鑒意義更大。交通通信、醫(yī)療保健、教育以及教養(yǎng)娛樂(lè)方面的支出增長(zhǎng)最快。在日本70年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)率大幅提升的時(shí)期，居民消費(fèi)在交通通信、醫(yī)療保健、教育以及教養(yǎng)娛樂(lè)方面的支出快速增長(zhǎng)，而衣著、食品以及家具和家事用品方面的支出增長(zhǎng)較慢。

到80 年代初期日本逐步走向了“大眾消費(fèi)社會(huì)”。日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，在盈利和估值共同推動(dòng)下，消費(fèi)服務(wù)類板塊漲幅居前。從日本股票市場(chǎng)行業(yè)市值占比、指數(shù)表現(xiàn)、估值變動(dòng)以及盈利能力比較來(lái)看：

在 1973~1980 期間，能源行業(yè)表現(xiàn)較好，消費(fèi)服務(wù)和科技板塊表現(xiàn)次之。而能源行業(yè)表現(xiàn)最好主要是受到20 世紀(jì)70 年代兩次石油危機(jī)帶來(lái)的能源恐慌影響。

在 1981~1983 期間，科技板塊大幅跑贏，消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)漲幅居前。在這一階段中，在盈利和估值共同推動(dòng)下，與消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)相關(guān)的旅游娛樂(lè)、個(gè)人及家庭用品、醫(yī)療保健、汽車等行業(yè)漲幅居前。這段時(shí)期金融行業(yè)的收入增速也相對(duì)較快，但由于其估值中樞的不斷下行，因此行業(yè)表現(xiàn)則相對(duì)較差。消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)享受的估值溢價(jià)水平較高，相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)的高位基本處于2~3倍之間。

我們分析了70 年代日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間各個(gè)行業(yè)相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)，消費(fèi)相關(guān)行業(yè)整體相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)并不高，甚至很多時(shí)候都處于折價(jià)。但從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)享受的估值溢價(jià)水平較高，例如新型的零售商(藥妝店)，旅游及娛樂(lè)，醫(yī)療設(shè)備及服務(wù)等行業(yè)，這些行業(yè)估值溢價(jià)的高點(diǎn)基本在2~3 倍，而消費(fèi)產(chǎn)品類行業(yè)估值溢價(jià)水平較低，例如食品生產(chǎn)，飲料，汽車等行業(yè)估值溢價(jià)的高點(diǎn)基本在1~2 倍。

韓國(guó)

韓國(guó)從80 年代中后期開(kāi)始消費(fèi)率出現(xiàn)明顯提升。從1988 年至2002 年，韓國(guó)消費(fèi)率從48%提升至56%。同為亞洲國(guó)家的韓國(guó)其經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程與日本和目前的中國(guó)都是較為近似的。第三產(chǎn)業(yè)占比不到50%，食品支出占GDP 的比例達(dá)到40%，食品飲料是個(gè)人消費(fèi)支出的第一拉動(dòng)力。交通通信、教育、醫(yī)療保健等方面的支出增長(zhǎng)較快。

從韓國(guó)家庭消費(fèi)支出的細(xì)項(xiàng)來(lái)看，傳統(tǒng)的服裝、食品飲料以及家具和家事用品方面的支出增長(zhǎng)較慢，而在交通通訊、教育以及醫(yī)療保健方面的支出則增長(zhǎng)較快。這與日本70 年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)是一致的。保險(xiǎn)和消費(fèi)服務(wù)行業(yè)漲幅居前。在韓國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，保險(xiǎn)以及消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)，包括醫(yī)療保健、零售等行業(yè)漲幅居前。保險(xiǎn)行業(yè)主要是受益于當(dāng)時(shí)利率市場(chǎng)化的改革，消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)則是受益于當(dāng)時(shí)居民需求的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

另外，值得注意的是，與日本類似，韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)也相對(duì)較好，這與當(dāng)時(shí)韓國(guó)發(fā)展技術(shù)和知識(shí)密集型的產(chǎn)業(yè)政策是分不開(kāi)的。需求升級(jí)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)的高位基本處于3~6 倍之間。與美國(guó)、日本不同，在韓國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)率大幅提升時(shí)期，韓國(guó)的需求升級(jí)型行業(yè)相對(duì)于大盤的估值溢價(jià)水平較高，高位基本處于3~6 倍之間。其中一個(gè)原因是韓國(guó)需求升級(jí)型行業(yè)在整個(gè)股市中的市值占比較小，在2002 年消費(fèi)率達(dá)到階段性高點(diǎn)時(shí)，占比也只有12%，而美國(guó)和日本的市值占比超過(guò)30%，因?yàn)榭赏顿Y標(biāo)的少，估值溢價(jià)也相對(duì)較高。

對(duì)國(guó)內(nèi)需求升級(jí)型成長(zhǎng)股投資的啟示

通過(guò)分析美國(guó)、日本和韓國(guó)需求升級(jí)階段的行業(yè)特征，相關(guān)行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以得到以下啟示：

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)率大幅提升階段，居民消費(fèi)呈現(xiàn)出從低端到高端，從產(chǎn)品到服務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)。消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)和耐用消費(fèi)品行業(yè)增速較快，包括娛樂(lè)設(shè)備及服務(wù)、通訊設(shè)備及服務(wù)、醫(yī)藥及醫(yī)療器械、汽車、家具家電等;

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，受益于消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)的行業(yè)在盈利和估值的雙核驅(qū)動(dòng)下，在股市中表現(xiàn)相對(duì)較好;美國(guó)需求升級(jí)型行業(yè)相對(duì)于大盤整體的估值溢價(jià)的高點(diǎn)基本在2 倍左右，日本的高點(diǎn)在2~3 倍之間，韓國(guó)相對(duì)較高，在3~6 倍之間。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段與當(dāng)時(shí)的日韓比較接近，需求升級(jí)型行業(yè)市值占比位于日韓之間，因此日韓經(jīng)驗(yàn)借鑒意義更大。

五、中國(guó)成長(zhǎng)股仍具投資價(jià)值

結(jié)論一：1)對(duì)于處于發(fā)展初期的技術(shù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，估值高是個(gè)偽命題，投資重點(diǎn)應(yīng)放在新產(chǎn)品動(dòng)態(tài)上。需要關(guān)注近期新能源汽車、3D 打印、大數(shù)據(jù)等技術(shù)前沿領(lǐng)域的動(dòng)向以及超級(jí)電視等創(chuàng)新商業(yè)模式的可持續(xù)性;國(guó)內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)新型公司幾乎均處于生命周期中的萌芽和擴(kuò)張階段。

結(jié)論二：對(duì)于需求升級(jí)型成長(zhǎng)股，中國(guó)相關(guān)行業(yè)的相對(duì)估值溢價(jià)跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間。（編輯：胡敏）