邱國(guó)鷺：成長(zhǎng)股的十種死法

本文來自微信公眾號(hào)“獨(dú)角獸智庫(kù)”，作者為邱國(guó)鷺。

估值過高

最常見的成長(zhǎng)陷阱是過高估值(Overpay)--高估值的背后是高預(yù)期。對(duì)未來預(yù)期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。

統(tǒng)計(jì)表明，高估值股票業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的比率遠(yuǎn)高于低估值股票(中小板/創(chuàng)業(yè)板就是例證)。一旦成長(zhǎng)故事不能實(shí)現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈。

技術(shù)路徑踏空

成長(zhǎng)股經(jīng)常處于新興產(chǎn)業(yè)中，而這些產(chǎn)業(yè)(例如太陽(yáng)能、汽車電池、手機(jī)支付等)常有不同技術(shù)路徑之爭(zhēng)。即使是業(yè)內(nèi)專家，也很難事前預(yù)見最終哪一種標(biāo)準(zhǔn)會(huì)勝出。

這種技術(shù)路徑之爭(zhēng)往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長(zhǎng)陷阱。

無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)

上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫，Profitless Growth大行其道，燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)(例如C2C、QQ)，在發(fā)展初期通過犧牲利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略;

如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)(例如B2C電商)，讓利所帶來的無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)往往不可持續(xù)。

成長(zhǎng)性破產(chǎn)

即使是有利可圖的業(yè)務(wù)，快速擴(kuò)張時(shí)在固定資產(chǎn)、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負(fù)。

增長(zhǎng)的越快，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)成長(zhǎng)性破產(chǎn)(Growing Broke)，例如拿地過多的地產(chǎn)商和開店過快的直營(yíng)連鎖(特別是未上市的)。

盲目多元化

有些成長(zhǎng)股為了達(dá)到資本市場(chǎng)預(yù)期的高增長(zhǎng)率，什么賺錢做什么，隨意進(jìn)入新領(lǐng)域而陷入盲目多元化的陷阱。

因此成長(zhǎng)投資要警惕主業(yè)不清晰、為了短期業(yè)績(jī)偏離長(zhǎng)期目標(biāo)的公司。當(dāng)然互補(bǔ)多元化(例如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)/和記黃埔)和相關(guān)多元化(橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈)另當(dāng)別論。

樹大招風(fēng)

要區(qū)別兩種行業(yè)，一種是有門檻、有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的，Success begets more success(成功導(dǎo)致更大的成功);另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的，Success begets more competition(成功招致更多的競(jìng)爭(zhēng))。

在后一種行業(yè)，成長(zhǎng)企業(yè)失敗的原因往往就是因?yàn)樘晒α?，樹大招風(fēng)，招來太多競(jìng)爭(zhēng)，蜂擁而至的新進(jìn)入者使創(chuàng)新者剛開始享受成功就必須面對(duì)無(wú)盡跟風(fēng)和山寨。

例如團(tuán)購(gòu)，稍有一兩家成功，由于門檻低，一年內(nèi)中國(guó)就有3000家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站出現(xiàn)，誰(shuí)也賺不到錢。

即使是有門檻的行業(yè)，一旦動(dòng)了行業(yè)老大的奶酪引來反擊，一樣死無(wú)葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器(Netscape)的巨大成功，樹大招風(fēng)，引來微軟的反擊，最后下場(chǎng)凄涼。

新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)

成長(zhǎng)股要成長(zhǎng)，就必須不斷推陳出新，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的，而收益卻是不確定的。

強(qiáng)大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭。穩(wěn)健的消費(fèi)股尚且如此，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉。

科技股的悲哀是費(fèi)了九牛二虎之力開發(fā)出來的新產(chǎn)品常常不被市場(chǎng)認(rèn)可，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無(wú)比漫長(zhǎng)、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預(yù)。

寄生式增長(zhǎng)

有些小企業(yè)的快速增長(zhǎng)靠的是“傍大款”，例如，有的是為蘋果間接提供零部件，有的是為中移動(dòng)提供服務(wù)，在2010年的“中小盤結(jié)構(gòu)性行情”中都雞犬升天，在2011又跌回原形。

其實(shí)，寄生式增長(zhǎng)往往不具持續(xù)性，因?yàn)槠涿}掌握在“大款”手中，自身缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)。

有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到寡頭壟斷地位讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點(diǎn)”(如英特爾)，事實(shí)上自己已經(jīng)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)、成為“大款”的，另當(dāng)別論。

強(qiáng)弩之末

許多所謂的成長(zhǎng)股其實(shí)已經(jīng)過了其成長(zhǎng)的黃金時(shí)期，卻依然享有高估值，因?yàn)槿藗兺噶诉^度外推(Over-extrapolation)的錯(cuò)誤，誤以為過去的高成長(zhǎng)在未來仍可持續(xù)。

因此，買成長(zhǎng)股時(shí)，對(duì)行業(yè)成長(zhǎng)空間把握不當(dāng)、對(duì)滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長(zhǎng)陷阱而支付過高估值。

會(huì)計(jì)造假

價(jià)值股也有這個(gè)陷阱，但是成長(zhǎng)股中這個(gè)問題更普遍。一個(gè)是市場(chǎng)期望50%增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，另一個(gè)是市場(chǎng)期望10%增長(zhǎng)的價(jià)值股，哪個(gè)更難做到?

做不到時(shí)，為避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長(zhǎng)股和10倍PE的價(jià)值股，哪一個(gè)更有動(dòng)力去“動(dòng)用一切手段”來達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期?

各類價(jià)值陷阱的共性是利潤(rùn)的不可持續(xù)性，各類成長(zhǎng)陷阱的共性是成長(zhǎng)的不可持續(xù)性。

成長(zhǎng)是個(gè)好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價(jià)格抬高了，而人性又總把未來想象得太美，預(yù)期太高，再好的東西被過度拔高后就容易失望，失望之后就變成陷阱了。

成長(zhǎng)本身并不是陷阱，但人性的弱點(diǎn)中對(duì)未來成長(zhǎng)習(xí)慣性的過高預(yù)期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。（編輯：肖順蘭）