中信證券：維持保險(xiǎn)業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí) 重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值率有優(yōu)勢(shì)的公司

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是市場(chǎng)從大眾客戶轉(zhuǎn)向中高端客戶，目前處于供給顯著出清、高端需求持續(xù)釋放的新階段，是優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家推動(dòng)轉(zhuǎn)型的最好時(shí)間窗口。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和降低預(yù)定利率是兩個(gè)重要的估值催化劑。貝塔角度關(guān)注經(jīng)濟(jì)后周期修復(fù)力度及2023年業(yè)績(jī)彈性空間，阿爾法角度關(guān)注價(jià)值率有優(yōu)勢(shì)的公司。維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值率有優(yōu)勢(shì)的公司。壽險(xiǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于行業(yè)后周期貝塔和公司正確轉(zhuǎn)型的阿爾法。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型的本質(zhì)：從大眾客戶轉(zhuǎn)向中高端客戶，升級(jí)渠道、產(chǎn)品和服務(wù)。

1)從渠道角度看，本質(zhì)是提升觸達(dá)高端客戶能力。目前觸達(dá)高端客戶的主要渠道是銀行。銀保市場(chǎng)正在發(fā)生積極變化，有利于頭部保險(xiǎn)公司逐步提升保單價(jià)值率，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的良好局面，需要綁定優(yōu)質(zhì)銀行、提升客戶經(jīng)理行銷能力。從代理人角度看，發(fā)展隊(duì)伍需要抓住社會(huì)人力資源錯(cuò)配的機(jī)會(huì)，重點(diǎn)招募大學(xué)生和中年職場(chǎng)精英，友邦、平安、明亞、泰康等公司已經(jīng)取得一定優(yōu)勢(shì)。

2)從產(chǎn)品角度看，本質(zhì)是為高端客提戶供解決方案。順應(yīng)中高端客戶需求，保險(xiǎn)公司的轉(zhuǎn)型不再是簡(jiǎn)單賣(mài)產(chǎn)品，而是面向龐大的財(cái)富管理市場(chǎng)，提供保險(xiǎn)公司的獨(dú)特解決方案，如中長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置規(guī)劃、與養(yǎng)老醫(yī)療教育支出匹配的金融服務(wù)等。

3)從服務(wù)角度看，醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)本質(zhì)是增值服務(wù)，第一競(jìng)爭(zhēng)力仍然是隊(duì)伍。醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)是未來(lái)十年非常重要的發(fā)展機(jī)遇，其本質(zhì)是增值服務(wù)，幫助提高保險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，少數(shù)優(yōu)秀公司長(zhǎng)期來(lái)看有可能成為聚合資源和服務(wù)的垂直平臺(tái)方。

壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型的階段：處于優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家最好的時(shí)間窗口。

該行認(rèn)為，目前中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)正迎來(lái)供給顯著出清、需求同時(shí)回暖的新階段，這對(duì)于致力于堅(jiān)定轉(zhuǎn)型、著眼于未來(lái)、重構(gòu)商業(yè)模式的優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家來(lái)說(shuō)，是最好的時(shí)間窗口。具體看：

1)中小保險(xiǎn)公司加速出清，牌照價(jià)值大幅下降。在嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)下，部分激進(jìn)型中小保險(xiǎn)公司先后被接管或處理;從行業(yè)周期角度看，大量中小保險(xiǎn)公司在上一輪競(jìng)爭(zhēng)中依托銀保渠道發(fā)行高負(fù)債成本保單，2022年以來(lái)已經(jīng)明顯面臨利差下降或利差損壓力。

2)償二代二期工程2022年全面執(zhí)行，資本實(shí)力加速分化。在償二代二期工程全面執(zhí)行后，對(duì)于通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，比如高集中度持有股票、地產(chǎn)評(píng)估增值等方式都會(huì)在資本上受到一定規(guī)范。同時(shí)，如果保單價(jià)值率低、缺乏內(nèi)生盈利能力，核心資本的補(bǔ)充也將十分困難。相反，頭部公司整體資本充足，內(nèi)生盈利能力強(qiáng)，還有較強(qiáng)的外在資本補(bǔ)充能力。

3)未來(lái)本質(zhì)上是高素質(zhì)人力競(jìng)爭(zhēng)，也是服務(wù)能力等綜合實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)。從發(fā)展高質(zhì)量人力的角度看，不僅僅需要?jiǎng)?chuàng)新的人才機(jī)制，更需要堅(jiān)持奉行長(zhǎng)期主義慢慢積累，這需要保險(xiǎn)公司有存量的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)長(zhǎng)期支持公司轉(zhuǎn)型;同時(shí)，從高品質(zhì)服務(wù)資源的建設(shè)角度看，只有少數(shù)保險(xiǎn)公司有機(jī)會(huì)成為平臺(tái)方，需要充分發(fā)揮保險(xiǎn)公司客戶優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)期資金優(yōu)勢(shì)，采取自建、并購(gòu)、合作等多種方式不斷豐富。因此，未來(lái)保險(xiǎn)公司的商業(yè)模式是建立在綜合優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，更是建立在優(yōu)秀企業(yè)家的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)和公司治理機(jī)制基礎(chǔ)上。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和降幅預(yù)定利率是重要的潛在催化劑：

1)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，承保利潤(rùn)占比高的公司有望重估。保險(xiǎn)公司一季報(bào)會(huì)按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行披露，承保利潤(rùn)和投資收益在利潤(rùn)表上將十分透明。壽險(xiǎn)公司未來(lái)將和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司類似，承保利潤(rùn)率高，且承保利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)的公司，將獲得更強(qiáng)的估值信心和估值倍數(shù)，PEV估值方法更被市場(chǎng)認(rèn)可，估值水平也更有可能體現(xiàn)永續(xù)假設(shè)。反之，承保利潤(rùn)率為負(fù)，且投資收益大幅波動(dòng)的公司，將缺乏估值基準(zhǔn)，股價(jià)波動(dòng)主要反映貝塔屬性。

2)監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)降低負(fù)債成本。從目前五大行的三、五年期存款利率看，總體上在2.6-2.7%左右，且公布的利率是單利計(jì)算，明顯低于傳統(tǒng)險(xiǎn)3.5%預(yù)定利率。該行認(rèn)為銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)迎來(lái)良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，銀保期繳占比持續(xù)提高，適當(dāng)降低預(yù)定利率不會(huì)影響保險(xiǎn)的需求。即便預(yù)定利率有所下降，保單的類固收屬性沒(méi)有變，同時(shí)仍然是銀行中間收入最重要的來(lái)源。從保險(xiǎn)公司角度看，預(yù)定利率下降有利于降低行業(yè)負(fù)債成本壓力，同時(shí)也有利于行業(yè)回歸以分紅險(xiǎn)為主的產(chǎn)品形態(tài)。分紅險(xiǎn)一方面為客戶提供保本保底保證，同時(shí)也通過(guò)浮動(dòng)收益和客戶共同分享投資波動(dòng)，提升保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

投資建議：復(fù)蘇確立，機(jī)會(huì)來(lái)自行業(yè)后周期貝塔+正確轉(zhuǎn)型帶來(lái)阿爾法。

1)從行業(yè)貝塔角度看，預(yù)計(jì)未來(lái)1-3年后周期屬性釋放貝塔回報(bào)。上市公司2022年報(bào)和業(yè)績(jī)會(huì)溝通的情況表明，2022年業(yè)務(wù)和投資端等的負(fù)面影響基本已經(jīng)反映，2023年1季度有望出現(xiàn)凈利潤(rùn)和新業(yè)務(wù)價(jià)值的明顯改善，行業(yè)向上的大周期基本確立。綜合目前PMI、地產(chǎn)等相關(guān)數(shù)據(jù)，壽險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)后周期機(jī)會(huì)的概率在提高，但仍需要耐心等待。如果后周期機(jī)會(huì)出現(xiàn)，中產(chǎn)保障需求修復(fù)、利率水平提高，壽險(xiǎn)股有可能產(chǎn)生較大的向上估值彈性。

2)從公司阿爾法角度看，專注中高端客戶、提升價(jià)值率的公司創(chuàng)造阿爾法。壽險(xiǎn)行業(yè)目前處于集中度進(jìn)一步提高、且公司加大分化的新階段。優(yōu)秀公司在抓住中高端客戶方面已經(jīng)率先有了明確定位，同時(shí)通過(guò)創(chuàng)新的體制機(jī)制來(lái)匹配社會(huì)人力資源錯(cuò)位，吸引和沉淀大學(xué)生和社會(huì)中年職場(chǎng)精英，在人才競(jìng)爭(zhēng)方面走在了前面。從具體指標(biāo)上看，該行預(yù)計(jì)主要上市公司NBV都有望步入持續(xù)增長(zhǎng)周期，但價(jià)值率的提高才是超額回報(bào)的來(lái)源。具體看，代理人渠道方面目前友邦處于明顯優(yōu)勢(shì)，銀保渠道方面平安處于明顯優(yōu)勢(shì)。

3)維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)關(guān)注價(jià)值率有優(yōu)勢(shì)的公司。壽險(xiǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于行業(yè)后周期貝塔和公司正確轉(zhuǎn)型的阿爾法。

風(fēng)險(xiǎn)因素：利率趨勢(shì)下行;股市大幅下跌;保單銷售不及預(yù)期。