中泰證券：23年挖機(jī)銷量有望提前觸底 24年國內(nèi)更新需求和電動化或驅(qū)動新一輪上行周期

智通財經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)布研究報告稱，挖機(jī)銷量是工程機(jī)械行業(yè)的關(guān)鍵變量，詳細(xì)拆分并測算挖機(jī)銷量，本輪周期有望在2023年提前見底。挖機(jī)銷量數(shù)據(jù)與工程機(jī)械企業(yè)業(yè)績高度同步，且挖機(jī)銷量的持續(xù)正增長是工程機(jī)械板塊持續(xù)跑贏的必要條件，將挖機(jī)需求分為國內(nèi)新增需求、出口銷量，以及國內(nèi)更新需求進(jìn)行詳細(xì)分析，預(yù)計2023-2025年挖機(jī)總銷量24.7/30.0/38.3萬臺，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口對沖作用下2023年挖機(jī)銷量有望提前觸底，2024年國內(nèi)更新需求和電動化或驅(qū)動新一輪上行周期。

投資建議：短期推薦業(yè)績穩(wěn)健的零部件龍頭，中期推薦更具彈性的龍頭主機(jī)廠。1)23年國內(nèi)工程機(jī)械探底，恒立液壓(601100.SH)具備份額提升及非挖領(lǐng)域品類拓展的邏輯，業(yè)績望實現(xiàn)平穩(wěn)增長;2)23年工程機(jī)械增長在于出口市場，龍頭主機(jī)廠海外收入占比提升，且海外盈利能力高于國內(nèi);3)主機(jī)廠業(yè)績最差的階段已經(jīng)過去，隨著原材料和海運費價格下降，23年利潤率有望修復(fù)。

▍中泰證券主要觀點如下：

我國工程機(jī)械行業(yè)正處于第二輪下行周期的筑底階段。以挖機(jī)為代表，我國工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了成長階段和兩輪成熟的大周期，自80年代末開始的20余年是快速發(fā)展的成長階段。

①2008-2011年是第一輪上升周期，“四萬億”投資驅(qū)動行業(yè)發(fā)展，下游需求主要由地產(chǎn)和基建的“新增需求”拉動，2011年挖機(jī)銷量17.8萬臺;

②2012-2015年，行業(yè)步入長達(dá)4年的調(diào)整期，行業(yè)不斷出清洗牌，2015年挖機(jī)銷量5.6萬臺觸底;

③2016-2021年，行業(yè)進(jìn)入第二輪上升期，更新需求占據(jù)主導(dǎo)，在國標(biāo)切換、更新需求、基建逆周期調(diào)節(jié)、出口、新農(nóng)村建設(shè)、機(jī)器替人等因素推動下，2021年挖機(jī)銷量達(dá)到34.3萬臺;

④2021年5月起，受地產(chǎn)加速下行和原材料成本上行影響，挖機(jī)銷量持續(xù)下行。2022年挖機(jī)累計銷量26.1萬臺，同比下降24%。2023年1-3月共銷售挖掘機(jī)57471臺，同比下降25.5%;其中國內(nèi)28828臺，同比下降44.4%;出口28643臺，同比增長13.3%，拐點仍需等待。

挖機(jī)銷量是工程機(jī)械行業(yè)的關(guān)鍵變量，詳細(xì)拆分并測算挖機(jī)銷量，本輪周期有望在2023年提前見底。

挖機(jī)銷量數(shù)據(jù)與工程機(jī)械企業(yè)業(yè)績高度同步，且挖機(jī)銷量的持續(xù)正增長是工程機(jī)械板塊持續(xù)跑贏的必要條件，將挖機(jī)需求分為國內(nèi)新增需求、出口銷量，以及國內(nèi)更新需求進(jìn)行詳細(xì)分析，預(yù)計2023-2025年挖機(jī)總銷量24.7/30.0/38.3萬臺，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口對沖作用下2023年挖機(jī)銷量有望提前觸底，2024年國內(nèi)更新需求和電動化或驅(qū)動新一輪上行周期。

①基建投資托底+地產(chǎn)邊際改善，預(yù)計2023年國內(nèi)新增需求觸底。國內(nèi)新增需求與地產(chǎn)、基建投資較為相關(guān)，其中基建投資對工程機(jī)械銷量的拉動作用約滯后一年，房屋新開工面積與挖機(jī)銷量增速趨勢一致。假設(shè)2023-2025年挖機(jī)保有量同比增長0.5%/1.0%/2.0%，預(yù)計2023-2025年挖機(jī)國內(nèi)新增需求為1.0/2.0/4.1萬臺。

②出口保持韌性，預(yù)計2023年銷量占比過半。工程機(jī)械行業(yè)海外的市場空間是國內(nèi)的兩倍，而國內(nèi)龍頭在海外的挖機(jī)滲透率不到10%，提升空間巨大。2023年雖然海外市場整體有衰退預(yù)期，但國內(nèi)主機(jī)廠經(jīng)過多年海外業(yè)務(wù)布局，憑借產(chǎn)品力、渠道力、成本力進(jìn)入海外市場收獲期。假設(shè)2023-2025年出口挖機(jī)銷量同比增長20%/15%/10%，對應(yīng)銷量13.1/15.1/16.6萬臺，占比53.2%/50.4%/43.3%。

③國內(nèi)更新需求預(yù)計2023年觸底，未來2-3年或驅(qū)動新一輪上行周期。假設(shè)挖機(jī)10年壽命，自第6年開始更換，測算得到2023-2025年挖機(jī)的自然更新需求為8.6/10.3/14.6萬臺。非道路移動機(jī)械國四標(biāo)準(zhǔn)在2022年12月1日實施，測算截止2022年底仍有12.2萬臺存量國二、國三設(shè)備。假設(shè)未來5年逐步更新，2023-2025年新增環(huán)保更新需求2.0/2.5/3.0萬臺。

④電動化仍處于產(chǎn)品布局早期，長期滲透率提升空間巨大。電動化也是更新需求的一部分，當(dāng)前工程機(jī)械電動化尚處于布局期，處在電驅(qū)動替代柴油發(fā)動機(jī)的第一階段，頭部企業(yè)布局品類豐富。2022年電動裝載機(jī)銷量滲透率僅為0.94%，未來隨著工程機(jī)械的“三電”技術(shù)逐步成熟，工程機(jī)械電動化的更新替換需求空間巨大，龍頭企業(yè)有望享受單價提升帶來的營收和利潤增長。

龍頭企業(yè)盈利底已現(xiàn)，困境反轉(zhuǎn)可期。

2022年由于原材料價格和海運費上漲，且國內(nèi)銷量下降規(guī)模效應(yīng)減弱，龍頭公司凈利率位于相對低點。本輪下行周期頭部主機(jī)廠經(jīng)營穩(wěn)健，2023年高毛利的出口業(yè)務(wù)占比將繼續(xù)提升，同時鋼材成本下降，鋼材價格回落20%毛利率提升空間約3pct，業(yè)績彈性可期。

風(fēng)險提示：

地產(chǎn)和基建投資不及預(yù)期、疫情出現(xiàn)新變種影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏、海外需求不及預(yù)期、測算偏差。