海通證券：如何看待一年新高附近的科創(chuàng)50？

核心結論：1.23年科創(chuàng)板盈利有望開啟向上周期，科創(chuàng)50的盈利估值匹配仍較好，維持22Q4的觀點：科創(chuàng)牛市漸展開。2.科創(chuàng)50中TMT占比近6成，科創(chuàng)50是中國數(shù)字經(jīng)濟產業(yè)鏈的重要代表之一。3.全年看好A股，海外風險擾動下二季度或有波折，數(shù)字經(jīng)濟是全年主線，也會有去偽存真的波折，黃金階段性較優(yōu)。

如何看待一年新高附近的科創(chuàng)50？

今年以來科創(chuàng)50指數(shù)是最強的指數(shù)之一，最大漲幅達22.4%，遠超萬得全A的10.1%，逼近一年來的新高，但本周又有所回調。當下如何看待科創(chuàng)50后續(xù)的走勢？本篇報告將就此進行探討。

1. 橫向看，科創(chuàng)50性價比更高

科創(chuàng)50指數(shù)的估值仍處于歷史較低水平，盈利估值匹配度依然較優(yōu)。首先，目前科創(chuàng)50指數(shù)成分股已經(jīng)全部披露完2022年年報，因此我們結合最新財報數(shù)據(jù)來分析科創(chuàng)50的業(yè)績水平。全年維度下，科創(chuàng)50指數(shù)2022年歸母凈利潤同比增長36.2%，在國內經(jīng)濟下行背景下依然維持較高的盈利增速；邊際上科創(chuàng)50指數(shù)22Q4歸母凈利潤單季同比為19.3%，較22Q3的38.3%有所下滑，但相較A股整體明顯更優(yōu)。

從估值來看，截至2023/4/14（下同），科創(chuàng)50指數(shù)的PE（TTM，下同）/20年以來分位數(shù)為45.9倍/35.5%，估值仍處于歷史較低位置，并且估值分位數(shù)明顯低于其他主要指數(shù)。從盈利估值匹配度來看，我們將各指數(shù)PE（TTM）和歸母凈利潤（TTM）同比做散點圖，可以發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)50指數(shù)PEG估值處于1倍以下，為0.95倍，低于其他主要指數(shù)，并且考慮到科創(chuàng)50指數(shù)在各指數(shù)中盈利增速相對更高，因此我們認為科創(chuàng)板的估值盈利性價比依然較高。

從募資-創(chuàng)收的角度看，23年科創(chuàng)板盈利有望開啟向上周期。首先我們對比借鑒創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司在募集資金投入使用后，2009-2010年購建固定資產等各項資產的現(xiàn)金流快速增長；2010-2011年在建工程增速逐漸提升，歸母凈利累計同比持續(xù)上行；2011-2012年國內經(jīng)濟整體下行，創(chuàng)業(yè)板首批公司盈利持續(xù)高于全部A股。13Q1創(chuàng)業(yè)板首批公司盈利增速開始快速回升，結構上首批上市公司包括計算機、傳媒、電力設備、機械和醫(yī)藥生物行業(yè)的公司，其盈利增速均明顯超過全部A股各行業(yè)。

進一步看科創(chuàng)板，首批上市的25家上市公司2019年7月募資金額高達370億，截至2023年4月14日投入進度為61.7%，并且已經(jīng)開始反映在業(yè)績上。2020年首批上市公司購建固定資產等各項資產的現(xiàn)金流持續(xù)高增，全年增速超過100%；在密集性的資金投入下，首批上市公司的在建工程從20年下半年開始快速增加，一直到2021年上半年都維持較高的增速；反映到業(yè)績上，首批上市公司營收和利潤增速在2021-2022Q4維持較快的增長，反映出此前的投資開始逐步為公司創(chuàng)造經(jīng)濟回報。結構上，科創(chuàng)板首批上市公司分布在電子、機械、國防軍工、電力設備等行業(yè)，這些公司的22Q4盈利增速多數(shù)高于全部A股各行業(yè)的整體水平。根據(jù)上述分析，我們認為隨著后續(xù)更多公司募資投入完成并達產，科創(chuàng)板業(yè)績有望在今年進一步釋放。

2. 縱向看，數(shù)字產業(yè)周期向上

AI發(fā)展推動上游算力設施需求增長，科創(chuàng)板的半導體企業(yè)有望受益。近期科創(chuàng)50指數(shù)表現(xiàn)亮眼主要由半導體帶動，今年以來Wind半導體產業(yè)指數(shù)最大漲幅高達43.4%，背后是人工智能模型的發(fā)展大幅提升對上游算力基礎設施的需求。一方面OpenAI的標桿產品ChatGPT仍在持續(xù)迭代，訓練所需的數(shù)據(jù)呈指數(shù)級增長，另一方面全球各大科技企業(yè)也在紛紛推出自己的大模型，因而AI芯片等上游算力設施需求將快速增長。根據(jù)阿里研究院，GPT的訓練需要近萬張A100 GPU芯片+超過20萬核的CPU，ChatGPT每月運行成本為7500萬美元，訓練一次成本達到千萬美元。

展望未來，中國人工智能產業(yè)發(fā)展的步伐將不斷加快，根據(jù)艾瑞咨詢測算，預計23-25年我國對話式AI市場規(guī)模年復合增速達23%。人工智能的發(fā)展將推動上游算力設施需求增長，根據(jù)億歐智庫測算，預計23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復合增速達31%。然而，目前我國高端芯片依然依賴進口，21年我國高端芯片進口占芯片總進口金額的比重高達75%。隨著美日歐國家紛紛限制先進技術的對華出口，未來我國半導體亟需國產化替代，4月12日國務院總理李強在北京調研獨角獸企業(yè)時提出要加快芯片研發(fā)制造等關鍵核心技術攻關?？苿?chuàng)板是中國優(yōu)秀半導體企業(yè)的高地，19年以來新上市的半導體企業(yè)中84%在科創(chuàng)板，因此未來科創(chuàng)板有望持續(xù)受益于半導體產業(yè)周期回升以及國產替代帶來的市場份額提升。

從更宏大的角度看，科創(chuàng)50是布局中國數(shù)字經(jīng)濟產業(yè)的重要抓手。人工智能僅僅是數(shù)字經(jīng)濟的一個分支，數(shù)字經(jīng)濟產業(yè)鏈輻射硬件、軟件、服務商等多個領域，細分領域的基本面有望提振，包括以政策為主導的數(shù)字基建、數(shù)據(jù)安全領域，和技術驅動下企業(yè)或加大資本開支的人工智能領域。

政策方面，目前我國數(shù)據(jù)要素流通體系正在加快建立，“數(shù)據(jù)二十條”為數(shù)據(jù)要素市場提供頂層規(guī)劃，剛成立的國家數(shù)據(jù)局有望成為頂層文件落地執(zhí)行的統(tǒng)籌機構，在此背景下數(shù)據(jù)要素市場化有望加速。根據(jù)國家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心，21年我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模為815億元，預計“十四五”期間市場規(guī)模年復合增速將超25%。數(shù)據(jù)要素的市場化流通將大幅提升大數(shù)據(jù)中心/云、移動基站等基礎設施建，并且推動對數(shù)據(jù)脫敏、數(shù)據(jù)防泄漏等數(shù)據(jù)安全產品的需求將快速上升。

技術端看，當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或將加速到來，人工智能領域有望明顯受益。目前ChatGPT已在自然語言和圖像處理、智能對話等多領域具有廣泛應用場景，其商業(yè)化應用場景正在進一步拓展和深入。國內百度、阿里巴巴先后推出“文心一言”、“通義千問”大模型，商湯近期推出了“日日新大模型”。未來人工智能技術或將應用于各行各業(yè)，AI大模型的訓練和推理將對算力基礎設施提出更高的要求，這也對數(shù)據(jù)中心和相關的配套產業(yè)帶來更大的需求。

A股TMT板塊直接受益于數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，而科創(chuàng)50指數(shù)中TMT占比較高，合計占比近60%，因此科創(chuàng)50指數(shù)是布局中國數(shù)字經(jīng)濟產業(yè)的重要抓手。

3. 好事多磨

全年看多，二季度或有波折。全年來看，A股牛市格局不變。從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底A股底部屬于反轉底。23年基本面和資金面上的積極變化將推動A股步入牛市初期的向上通道。“兩會”后預計政策將對穩(wěn)增長形成更多支持，推動我國的宏微觀基本面進一步走向復蘇，我們預計2023年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達到10-15%。資金面角度看，居民資產配置力量推動公募資金入市。過去三年疫情擾動導致我國居民積累了一定的超額儲蓄，往后看，我們認為隨著疫情擾動漸去，疊加居民資產配置向權益遷移的大趨勢，A股市場有望成為居民超額儲蓄流動的重要方向，因此公募基金有望成為推動未來內資增量入場的主要來源，我們預計23年公募資金凈流入A股市場規(guī)模或突破1萬億元。

短期而言，去年10月底以來的上漲屬于牛市的孕育期，這一階段基本面還未明顯改善，市場的上漲主要源自政策寬松和悲觀預期修復?；仡櫞饲八妮喤Ｊ谐跗诘牡谝徊ㄉ蠞q，上漲時間持續(xù)3-4個月，寬基指數(shù)漲幅約25%-30%；22年10月至今A股第一波上漲持續(xù)近5個月，上證指數(shù)最大漲幅16%、滬深300最大漲幅22%，詳見表1。歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背后的原因是基本面還不夠扎實。歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌49天（剔除2019年），上證指數(shù)、滬深300、萬得全A平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅，詳見表2。我們認為，本輪行情結束后的第一次回調的擾動因素主要來自海外，歷史上美聯(lián)儲6輪加息周期都爆發(fā)了經(jīng)濟或金融危機，這次美聯(lián)儲激進加息下，海外部分金融機構已發(fā)生風險事件，未來部分新興市場國家、歐元區(qū)部分高杠桿國家以及日本的債務風險值得警惕。

數(shù)字經(jīng)濟短期或有波折，但依然是全年主線。上文我們已經(jīng)詳細闡述了數(shù)字經(jīng)濟的投資機遇以及科創(chuàng)板在其中扮演的重要角色，但是考慮到過去一段時間TMT板塊及科創(chuàng)50指數(shù)累計漲幅較大，短期出現(xiàn)調整的概率較大。我們曾指出當前科技板塊已出現(xiàn)階段性熱度過高的情況，科技板塊成交及市值占比的比值已經(jīng)突破均值向上1倍標準差。同時，參考19年的創(chuàng)業(yè)板，第一波大漲后基本面沒能立刻跟上，股價可能會階段性修整。19/1/4-19/4/8創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅達43%，PE估值從28倍上升至55倍，但19Q1創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利潤同比下滑-11%，由于缺乏業(yè)績支撐，二季度創(chuàng)業(yè)板指在中美貿易摩擦等因素的擾動下顯著下跌。類似地，上文數(shù)據(jù)顯示本輪科創(chuàng)50指數(shù)大漲而業(yè)績增速尚未開始回升，因而在海外風險事件的擾動下，科創(chuàng)50代表的科技板塊也可能有所回調。

不過短期波折或正孕育著布局良機，數(shù)字經(jīng)濟依然是全年最重要的主線。借鑒公募基金大調倉經(jīng)驗看，歷史上公募基金加倉新的行業(yè)往往需要較長的過程，16年公募基金持倉從TMT轉向白酒家電花了1年，之后持續(xù)持有白酒家電3年，20-21年從白酒轉向新能源花了1年時間，此后持續(xù)持有新能源2年至今。22Q4公募基金對TMT行業(yè)整體的超配比例處在13年以來最低水平，基金重倉股中計算機市值占比相對于滬深300的超配比例處13年以來13%分位，電子為5%，通信為26%。隨著數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提速，公募基金或將持續(xù)增配TMT板塊。

中特估是今年次線，短期或有波折，未來關注三個方向。近期 “中特估”整體股價表現(xiàn)較為亮眼，今年以來中特估指數(shù)最大漲幅已經(jīng)達到21%，其背后更多源于概念炒作帶來低估值的國央企估值修復，隨著市場情緒逐漸冷靜后，未來行情可能出現(xiàn)分化，應關注“中特估”的本質，即真正具有中國特色的企業(yè)。未來市場在建立具有中國特色的企業(yè)標準上有望逐步達成共識，推動行情進一步展開。我們曾提出，中國特色估值的評估體系有望向三個方向發(fā)展：①盈利韌性：國企是維護產業(yè)鏈安全的中堅力量，其盈利韌性存在重估空間。②成長確定性：舉國體制下戰(zhàn)略新興行業(yè)發(fā)展或提速。近日科技部宣布重組，舉國體制下將有助于進一步調動國家資源，相關領域成長確定性或加大。③現(xiàn)金分紅：國企改革推動國企現(xiàn)金流質量和分紅比例提升。

二季度關注黃金階段性機會。黃金具有商品、金融和避險三種投資屬性：宏觀視角下，美聯(lián)儲加息預期降溫與全球避險情緒升溫兩大因素有望共同推升黃金價格，目前看后續(xù)風險仍存在蔓延可能性，這或帶來黃金的避險屬性加速上升，疊加美債利率回落一同支撐黃金走強；行業(yè)視角下，黃金供給長期較為穩(wěn)定而短期各國央行為實現(xiàn)貨幣金融自主可控而帶來的購金需求有望釋放。A股黃金企業(yè)將充分受益于金價上行，在業(yè)績彈性的助推下，公司利潤上漲幅度會大于金價漲幅，關注山東黃金、赤峰黃金和銀泰黃金。

此外，關注消費的數(shù)據(jù)驗證情況。我們在前文中指出二季度是數(shù)據(jù)驗證期，若消費高頻數(shù)據(jù)顯示基本面明顯改善，則有望推動相關領域進一步向上，未來需關注業(yè)績彈性更大的領域。我們曾分析過，消費行業(yè)中前期供給收縮明顯的行業(yè)業(yè)績彈性將更大，疫情期間啤酒白酒、服務類消費、黃金珠寶、超市供給明顯收縮，而相關行業(yè)上市公司供給受損程度小于行業(yè)甚至逆勢擴張，結合估值和盈利看，啤酒、酒店、黃金珠寶行業(yè)或相對較優(yōu)。

本文編選自“股市荀策”公眾號，作者：鄭子勛、王正鶴、荀玉根；智通財經(jīng)編輯：汪婕。