中國生物制藥(01177)績后遭拋售，老牌藥企“轉(zhuǎn)型困難癥”待解？

3月31日，中國生物制藥(01177)發(fā)布2022年財報，全年實現(xiàn)營收、凈利雙增。然而，良好的財務(wù)數(shù)據(jù)不僅沒能如愿帶來股價上漲，反而引發(fā)資金出逃：財報發(fā)布后的下一個交易日，公司沽空比率達(dá)到42.28%，當(dāng)日股價跌幅為4.55%。

過去的一年中，受到疫情反復(fù)、美聯(lián)儲加息等因素影響，醫(yī)藥板塊在二級市場的熱度明顯降溫，各個投資機構(gòu)的態(tài)度也變得更為謹(jǐn)慎。

截至4月12日收盤，中國生物制藥股價已回升至4.47港元，完全消化了此前跌幅。作為一家正從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的藥企，目前公司估值仍處于歷史低位，并未因創(chuàng)新藥“光環(huán)”而帶來估值的明顯提升。

隨著2023年醫(yī)療需求恢復(fù)，醫(yī)藥板塊有望迎來更加理性的逐步復(fù)蘇。未來中國生物制藥是否還有更大的成長空間，被投資者們寄予厚望的創(chuàng)新藥板塊究竟有幾分實力，本文將一一探究。

凈利不及預(yù)期 創(chuàng)新藥收入進(jìn)一步增長

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，從過往業(yè)績來看，中國生物制藥營收增長態(tài)勢較為穩(wěn)定，但凈利潤波動較大。具體而言，2021年公司歸母凈利潤達(dá)到146億元，主要來自于其持股的新冠疫苗企業(yè)“北京科興中維新冠疫苗”的貢獻(xiàn)(其中科興中維帶來136.3億元的盈利)。

而時至2022年，因新冠疫苗銷量大幅下滑，科興中維轉(zhuǎn)盈為虧，拖累中國生物制藥集團(tuán)應(yīng)占聯(lián)營公司及一家合營公司虧損約人民幣15,298萬元，扣除相關(guān)稅項及非控制權(quán)益約3,327萬元后，聯(lián)營公司及一家合營公司實質(zhì)股東應(yīng)占虧損共約11,971萬元。

據(jù)財報披露，中國生物制藥在2022年實現(xiàn)營業(yè)收入287.8億元，同比增長7.1%;歸母凈利潤25.44億元，同比下降82.59%;經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤29.9億元，同比增長16.4%。盡管營收有所增長，但歸母凈利潤不僅低于2020年的27.71億元，也低于疫情前2019年的27.62億元。

而橫向?qū)Ρ?，盡管2022年醫(yī)藥行業(yè)整體增長承壓，在披露了財報的125家A股醫(yī)藥生物公司中仍有111家公司實現(xiàn)盈利，占比近九成;六成公司實現(xiàn)營收、歸母凈利潤雙增。

據(jù)了解，公司利潤有所增長，部分受益于一系列降本增效措施。2022年，公司銷售管理費用率由去年同期的47.3%降至43.7%，同比下降3.6個百分點;營銷總?cè)藬?shù)增長2500人，主要企業(yè)人均營銷產(chǎn)出同比增加5%左右。在采購方面，正大天晴通過推行集中采購協(xié)同談判，去年實現(xiàn)降本增效1.9億元。

值得一提的是，中國生物制藥雖是靠仿制藥起家的傳統(tǒng)藥企，近年來其轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的努力已初顯成效，收入和成本兩方面的數(shù)據(jù)都從側(cè)面佐證了這一點。2022年公司研發(fā)投入為44.5億元，較上年增加逾6億元，占總收入比例增至15.5%，其中創(chuàng)新藥及生物藥研發(fā)投入占比約75%，投入金額同比增加約19%。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，報告期內(nèi)，公司創(chuàng)新藥板塊步入收獲期，年內(nèi)創(chuàng)新藥凈收入達(dá)67.5億元，同比增長20%，占總收入比例提升至23.5%。然而，從市場反應(yīng)來看，目前公司市盈率仍處于30以下，想憑借創(chuàng)新藥迎來價值重估仍有很長一段距離。

創(chuàng)新藥板塊還缺點“想象力”?

2022年，中國生物制藥確定了“2030年成為全球藥企TOP30，銷售收入達(dá)到千億港元”的目標(biāo)，由仿創(chuàng)結(jié)合全面轉(zhuǎn)向聚焦創(chuàng)新藥、生物藥研發(fā)，研發(fā)管線逐步聚焦在腫瘤、肝病、呼吸等領(lǐng)域。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，從收入結(jié)構(gòu)來看，中國生物制藥的營收分布較為均勻，其中抗腫瘤用藥2022年收入91.9億元，同比增長14.3%，占營收比為31.9%;外科/鎮(zhèn)痛、肝病兩大領(lǐng)域收入占比分別為17%、13.3%，同比增速則分別達(dá)到2.8%和15.4%。最后，呼吸感染、心腦血管和其他領(lǐng)域收入占比分別為10.2%、9.4%和18.2%。

在公司重點聚焦的腫瘤領(lǐng)域，明星產(chǎn)品福可維(鹽酸安羅替尼膠囊)獲批第五個適應(yīng)癥分化型甲狀腺癌，2018年到2022年收入復(fù)合增長率達(dá)到39%;安尼可(派安普利單抗)于2021年獲批上市，近兩年復(fù)合增長率高達(dá)119%。

在肝病領(lǐng)域，異甘草酸鎂注射液2022年銷售額超20億，同樣是一款商業(yè)化表現(xiàn)優(yōu)異的創(chuàng)新藥。

在集采方面，中國生物制藥旗下年收入5億元以上的仿制藥產(chǎn)品(獨家產(chǎn)品除外)均已納入集采范圍，公司方面表示，尚未納入集采范圍的仿制藥存量業(yè)務(wù)已經(jīng)見底，集采風(fēng)險基本出清。

2022年第七批國家藥品集采中，中國生物制藥11個競標(biāo)品種共有9個中標(biāo)，是中選品種最多的上市藥企之一，且中標(biāo)品種多為新上市產(chǎn)品。同年，公司新產(chǎn)品(五年內(nèi)上市的產(chǎn)品)收入125.1億元，同比增長19.8%，占營收比43.5%。

其中，公司旗下正大天晴所中標(biāo)的肝癌一線侖伐替尼靶向藥降幅高達(dá)97%，未來面臨激烈的競爭壓力，利潤總額將受到一定壓力。

從產(chǎn)品儲備與研發(fā)管線布局來看，目前集團(tuán)共有在研產(chǎn)品103個，其中53個抗腫瘤用藥、12個肝病用藥、26個呼吸系統(tǒng)用藥、12個外科/鎮(zhèn)痛用藥，共涉及1類創(chuàng)新產(chǎn)品58個。抗腫瘤管線共有46個創(chuàng)新藥品種進(jìn)入臨床階段，其中艾貝格司亭α注射液、TQB2450等新品已提交上市申請，有望今年獲批。

中國生物制藥預(yù)計，未來三年(2023年-2025年)四大優(yōu)勢領(lǐng)域?qū)⒂?1個創(chuàng)新藥獲批上市，四十余款在研創(chuàng)新藥有機會在2030年或之前上市;到2027年，創(chuàng)新藥和仿制藥收入將持平，2030年創(chuàng)新藥收入占比有望達(dá)到六成。

商業(yè)化能力已然得到驗證，公司創(chuàng)新藥布局仍不受市場看好的原因，在于中短期內(nèi)缺乏重磅的明星單品。

目前，公司的主力產(chǎn)品?？删S(鹽酸安羅替尼膠囊)2021年國內(nèi)銷售額就超過40億元，已有三線非小細(xì)胞肺癌、三線小細(xì)胞肺癌、軟組織肉瘤、甲狀腺髓樣癌等共5個臨床使用適應(yīng)癥獲批。替尼類藥物屬于抗信號傳導(dǎo)類的抗腫瘤藥物，在我國第一代至第三代均有銷售。盡管在替尼類藥物中安羅替尼屬于第三代多靶點作用藥物、優(yōu)勢較為明顯，但從理論上來講，替尼類藥物不能從根本上去除腫瘤細(xì)胞，只能抑制腫瘤細(xì)胞生長，隨著時間推移，仍會產(chǎn)生耐藥性問題。

安尼可(派安普利單抗)則屬于更為“內(nèi)卷”的PD-1賽道，通過與康方生物的合作，中國生物制藥得以涉足這個市場。上市之時，安妮可這款產(chǎn)品已經(jīng)是國產(chǎn)第五款PD-1商業(yè)化產(chǎn)品，來得稍微晚了一些。目前，派安普利單抗還有非小細(xì)胞肺癌等多個適應(yīng)癥處于申請或臨床階段，雖然仍有一定發(fā)展?jié)摿?，但在市場天花板的限制下，并沒有太多的想象力。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在國內(nèi)藥物研發(fā)中，大多藥企扎堆抗腫瘤領(lǐng)域，PD-1、替尼類藥物都屬于研發(fā)“紅?！?。隨著未來國內(nèi)靶向藥物數(shù)量的增加、集采帶來的降價壓力，未來抗腫瘤藥物競爭的重點將逐漸轉(zhuǎn)向療效、耐藥性、安全性等領(lǐng)域。

小結(jié)

從基本面來看，中國生物制藥正在加快向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的腳步，但作為公司業(yè)績中最大的看點，目前公司的創(chuàng)新藥板塊既不是同類企業(yè)中進(jìn)展最快的，也缺乏足夠有影響力的重磅單品，短時間內(nèi)仍難擺脫市場對公司“傳統(tǒng)仿制藥企”的定位。

從更長遠(yuǎn)的時間維度來說，公司營收增速與現(xiàn)金流較為穩(wěn)健，未來研發(fā)進(jìn)展披露與轉(zhuǎn)型進(jìn)程有望成為潛在的股價催化因素。