美國經(jīng)濟(jì)將面臨深度衰退？這次可能是債市猜錯了

智通財經(jīng)APP了解到，當(dāng)今年美國銀行業(yè)危機發(fā)生時，債券市場的反應(yīng)十分強烈。3月份，兩年期美國國債收益率在三天內(nèi)下跌了整整一個百分點，為1982年以來的最大跌幅。

對于習(xí)慣于將此類信號視為神圣不可侵犯的交易員來說，這一信息是顯而易見的。通貨膨脹是他們主要威脅的日子似乎已經(jīng)一去不復(fù)返了。美債收益率顯示，金融系統(tǒng)的壓力使得經(jīng)濟(jì)衰退不可避免。

然而，三周后，情況似乎又發(fā)生了改變。股票和信貸市場波動持續(xù)減弱，固定收益波動卻依然非常劇烈，這讓關(guān)于如何看待固定收益波動的問題仍在持續(xù)。

考慮到美國國債在預(yù)測通脹和美聯(lián)儲政策未來的模型中的影響力，解釋這種分歧已經(jīng)成為華爾街的一個難題，同時也是一個迫切得到解決的問題。而其中一個擔(dān)憂是，一些與經(jīng)濟(jì)無關(guān)的因素——特別是投機者的看跌頭寸——是否會使收益率的大幅下跌成為衰退信號的虛驚一場。

Unlimited Funds首席投資官、曾在橋水工作了13年的Bob Elliott表示：“銀行業(yè)不再陷入危機的每一天都表明，當(dāng)前的定價是不合理的，但這需要一段時間?！?/p>

市場存分歧

與往常一樣，市場上的爭論遠(yuǎn)未結(jié)束，收益率的大幅下降可能最終會像往常一樣：對經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)出一個嚴(yán)峻的信號。盡管目前市場一片平靜，但股市本身距離徹底解除警報還有很長的路要走。股市去年的大幅下跌，以及大型科技股在2023年的領(lǐng)漲，都可以被視為麻煩的前兆。類似的問題也存在于企業(yè)信貸領(lǐng)域。

盡管如此，市場對3月份事件的反應(yīng)差距仍接近歷史水平。股市通常是先下手為強的投機者的舞臺，他們對大局意義的把握可能很薄弱，但股市相對輕松地消化了硅谷銀行的倒閉以及隨之而來的蔓延擔(dān)憂。在信貸領(lǐng)域，藍(lán)籌股和高收益?zhèn)南⒉顝奈闯^去年秋季的水平。

與此同時，上個月，兩年期美國國債收益率的日波動達(dá)到40年來的最大水平。衡量美債市場隱含波動率的ICE BofA MOVE指數(shù)在3月中旬攀升至2008年以來的最高點，股市和債市波動率之差也創(chuàng)下15年來最大。即使在形勢略微平靜之后，該指標(biāo)仍是過去10年平均水平的兩倍多。

在正常時期，如此劇烈的重新定價將是市場可能發(fā)出的衰退即將到來的最強烈信號之一。但Bespoke Investment Group的George Pearkes認(rèn)為，目前這種信號并不太顯著。

“美國國債市場并不是每時每刻都處于純粹的恐懼模式，但這并不意味著目前的價格是某種先見之明，”該公司全球宏觀策略師Pearkes表示，“收益率太低了。除了少數(shù)地區(qū)性銀行，我們還沒有看到存款外逃向信貸市場和更廣泛的銀行業(yè)轉(zhuǎn)移的跡象?！?/p>

換句話說，“債券市場已經(jīng)瘋了，”Macro Hive Ltd.高級市場策略師Dominique Dwor-Frecaut表示，“這一次，我站在股市一邊。我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退不會到來?！?/p>

顯然，任何有關(guān)股票愛好者對上個月事件都有更好把握的說法，但固定收益投資者并不會認(rèn)同。長期以來，固定收益組合被視為資產(chǎn)類別中更聰明的資金。然而，倉位數(shù)據(jù)支持了股票愛好者的觀點。股票對沖基金在硅谷銀行崩盤前花了九周時間減持銀行股，總體而言，資產(chǎn)管理公司的多頭敞口在去年遭受重創(chuàng)后接近10年來的最低水平。

與此同時，規(guī)模達(dá)24萬億美元的美國國債市場在3月初才開始有動作，這讓債券交易員更容易受到?jīng)_擊?；ㄆ斓哪Ｐ秃兔绹唐菲谪浗灰孜瘑T會(CFTC)的數(shù)據(jù)顯示，在硅谷銀行突然破產(chǎn)之前，做空兩年期美國國債的押注已攀升至創(chuàng)紀(jì)錄水平，隨著市場大幅調(diào)整美聯(lián)儲預(yù)期，對沖基金和投機者遭受重創(chuàng)。

誠然，距離三家銀行破產(chǎn)和政府資助救助歐洲第四家陷入困境的銀行還不到一個月，盡管美國財政部長耶倫表示，金融體系正顯示出穩(wěn)定的跡象，但現(xiàn)在樂觀還為時過早。創(chuàng)建了一種受到廣泛關(guān)注的債券市場波動衡量指標(biāo)MOVE指數(shù)的前美林公司董事總經(jīng)理Harley Bassman表示，VIX(股票波動率基準(zhǔn))和MOVE指數(shù)發(fā)出不同信號并不罕見，但歷史表明這種情況不會持續(xù)很久。

“VIX回升只是時間問題，”Bassman表示，“在過去的三十年里，我們看到收益曲線形狀、信貸息差和隱含波動率之間存在著巨大的相關(guān)性。從長期來看，所有風(fēng)險指標(biāo)都是非常相關(guān)的?！?/p>

但緊張的交易條件使債券的空頭回補變得更加痛苦。在經(jīng)歷了數(shù)月的惡化后，債券市場本已疲弱的流動性在混亂中進(jìn)一步惡化。這一破壞甚至導(dǎo)致利率市場的一個關(guān)鍵領(lǐng)域罕見地出現(xiàn)交易暫停，因為波動性激增，加劇了價格波動。

“市場流動性極低。這讓我想起了2008-09年債券市場的流動性不足。這有點類似，”LongTail Alpha LLC創(chuàng)始人、太平洋投資管理公司投資組合管理分析部門前主管Vineer Bhansali表示，“美國國債市場現(xiàn)在就像一個蟑螂汽車旅館(代指進(jìn)入容易退出難)。你可以進(jìn)去，但很難退出。所以要非常小心。”

即使波動性消退，這種急于退出的情緒也在圖表上留下了一個巨大的缺口。雖然近幾日價格走勢看似恢復(fù)正常，但兩年期美國國債收益率仍較3月初低了逾一個百分點。盡管債券交易員對美聯(lián)儲最戲劇性的降息定價有所放松，但債券收益率仍在硅谷銀行破產(chǎn)后達(dá)到的水平附近徘徊。

而在經(jīng)歷了如此激烈的拋售之后，問題變成了哪些經(jīng)理人愿意介入并再次做空債券市場。事實上，投資者涌入了這種交易的對立面：花旗的數(shù)據(jù)顯示，投機者已在很大程度上回補了前端債券的空頭，而在曲線的某些部分，倉位已轉(zhuǎn)向看漲區(qū)域。

Unlimited的Elliott表示，隨著宏觀經(jīng)理人“舔舐傷口”，美國國債與股票和信貸之間的嚴(yán)重錯位可能需要數(shù)月時間才能愈合。但隨著對銀行業(yè)健康狀況的擔(dān)憂持續(xù)消退，介入的誘惑將越來越大。

“無論定價如何，預(yù)期美聯(lián)儲在更長時間內(nèi)維持高利率(higher-for-longer)的宏觀基金都不太可能開始重新杠桿化，”Elliott表示，“那些以前做空兩年期國債的人，可能需要一系列的數(shù)據(jù)，才能有足夠的信心再次開始拋售這些頭寸?！?/p>