中信證券：房地產企業(yè)告別了“三高” 推薦融資暢通、積極拿地的房企

智通財經APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，新模式就是可持續(xù)高質量發(fā)展的模式，優(yōu)秀公司的估值已經具備很強吸引力。房地產發(fā)展的新模式，就是可持續(xù)高質量發(fā)展的模式。房地產企業(yè)告別了“三高”，得以憑借強韌的資產負債表穩(wěn)步拿地，持續(xù)經營性現(xiàn)金凈流入和分紅。物業(yè)管理公司承繼了過去三年獨立發(fā)展的好處，關聯(lián)方交付面積占比有望降至40%以下，社區(qū)增值服務組合初具雛形，卻也在告別了過去三年的盲目并購，提升應收款管理，提高精細化運營能力。推薦融資暢通、積極拿地的房企;推薦堅守初心、應收款和無形資產減值壓力小的物管企業(yè);也推薦房地產服務平臺。

▍中信證券主要觀點如下：

數(shù)據(jù)顯示3月網(wǎng)簽繼續(xù)向好。

2023年3月單月，跟蹤的15家樣本房企銷售額合計2,897億元，同比增長33.5%。2023年一季度，樣本房企實現(xiàn)銷售額8,762億元，同比增長19.6%。

3月各大企業(yè)加速推貨，部分2月底的認購也在3月兌現(xiàn)，銷售表現(xiàn)良好。2022年以來積極拿地的企業(yè)(定義為2022年拿地銷售金額比超過25%)在一季度的銷售額同比增長60.9%，而不積極拿地企業(yè)則同比下降15.1%，行業(yè)在分化中繼續(xù)復蘇。

城市數(shù)據(jù)方面，42城新房網(wǎng)簽3月單月為23.0萬套，同比增長25.4%。14個城市3月單月二房網(wǎng)簽11.8萬套，同比增長90.0%。一季度，新房、二手房網(wǎng)簽套數(shù)同比分別降低1.6%及增長61.1%。重點公司的銷售表現(xiàn)好于行業(yè)，預計貝殼的GTV表現(xiàn)也好于行業(yè)。

根據(jù)一般的季節(jié)規(guī)律，4月的銷售去化應該較之3月份環(huán)比略有回落，行業(yè)在5月初再次迎來一個新的推貨高峰。3月份高頻認購數(shù)據(jù)也確實有回落，但這更多是季節(jié)因素使然，類似每年春節(jié)后熱銷季和年中熱銷季之間的自然間隔，并非復蘇的終點。

更有耐心的政策支持。

在積累豐富經驗后，政策整體變得更加從容。值得關注的是，自然資源部和銀保監(jiān)會印發(fā)通知，我國將依民法典明確要求，全面推進房產“帶押過戶”，且要求帶押過戶率先在住宅實現(xiàn)。帶押過戶已經在各地分別推行了一段時間，有助于降低制度性交易成本(即二手交易風險)，促成住房改善的實現(xiàn)。

在住宅領域，全面推廣帶押過戶，是主動貫徹中央經濟工作會議關于支持住房改善精神的要求，客觀上也會減緩按揭貸款的早償壓力。一個健全有序、制度性交易成本較低的二手房市場，反過來也有利于整個新房市場的復蘇。此外，一些地方紛紛提升公積金貸款額度，取消限售限價，也起到了刺激需求的作用。

總體來說，該行認為，政策更有差異度(不搞不必要的一線城市限購放開)、內容更豐富(出現(xiàn)了一些此前沒有考慮過的政策)、更重視二手市場和住房改善(不把二手視為對一手的分流，而將其視為住房改善的起點)也更具備可持續(xù)性。

開發(fā)企業(yè)資產負債表普遍更強韌，開發(fā)計劃普遍更具明確。

已經出險(即存在債務無法兌付)的房地產企業(yè)依托保交樓專項借款等工具，最大限度維持正常生產經營，并著手推動境內外債務重組——已經有不少房企推出了債務重組的方案。

融資渠道不夠通暢，但堅持履約債務的房企，則靈活調整開竣工節(jié)奏，加快可售貨值的去化，節(jié)源開流，持續(xù)去庫存，去杠桿，風險正在不斷下降。融資渠道通暢的房企，理性補充高質量土地儲備。疾風驟雨之后，后兩類房企的資產負債表普遍更佳強韌，即負債規(guī)模更可控，資產質量更優(yōu)，未出險房企的融資渠道修復，有望依托民營企業(yè)債券融資支持工具等逐步展開。

隨著行業(yè)信用逐步走穩(wěn)，企業(yè)投資計劃也逐步走穩(wěn)。該行統(tǒng)計，4家披露新開工計劃的頭部企業(yè)預計2023年新開工較2022年提升0.8%，5家披露竣工計劃的頭部企業(yè)預計2023年竣工提升1.6%。

需要說明的是，在正常年份，由于存在一季度拿地，故實際的新開工好于計劃的概率很大(2022年當然例外)。在核心一線城市，封頂?shù)貎r有限，搖號中簽率下降，土地市場活躍，但地價也比較理性。預計土地市場的熱度也會逐漸擴散到二線城市，行業(yè)正從特殊的調整期逐步回歸正常軌道。

物業(yè)管理公司逐漸回歸初心，優(yōu)秀公司的發(fā)展前景依然廣闊。

過去幾年，由于輕資產并購整合效果不佳，經濟增速放緩和開發(fā)企業(yè)出險，一些物業(yè)管理公司的資產負債表出現(xiàn)較大挑戰(zhàn)。12家物管大公司2022年年報應收款比2021年總體增加29%，占收入比重升至36%，應收款計提減值比例從2021年的4%大幅上升到10%，一年以上的應收款占總應收比例大幅上升到19%，較2021年上升8個百分點。

2022年這些企業(yè)商譽減值的計提規(guī)模也明顯高于2021年。但問題的暴露，反過來也說明一些堅持不盲目并購，堅持科技提效和發(fā)展社區(qū)增值服務，堅持基礎物管獲得合理利潤率的企業(yè)具備發(fā)展?jié)摿Α?/p>

總體而言，該行認為，風雨之后的物業(yè)管理行業(yè)回歸行業(yè)初心，“沒有踩坑”的一批企業(yè)磨煉了戰(zhàn)略定力，也提升了整體實力，有望在未來一段時間延續(xù)30%左右的年化業(yè)績增長。

風險因素：

個別拿地較少或不拿地的企業(yè)盈利能力持續(xù)下降的風險。部分物業(yè)管理公司后續(xù)繼續(xù)大幅度計提減值的風險。房地產交易量在二季度之后超預期下行，影響房地產交易服務平臺業(yè)績，也影響房地產開發(fā)企業(yè)資產負債表安全的風險。