中信證券：23Q1整體消費(fèi)情緒或逐步修復(fù) 電商平臺估值有望反彈

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，22Q4社零與電商數(shù)據(jù)整體平淡，22M12社零/實(shí)物電商零售額累計(jì)同比-0.2%/+6.2%，較22M9 -0.9/+0.1pct。大盤承壓下，阿里、京東topline增速相對較弱，拼多多、抖音保持相對亮眼增長。隨著疫后復(fù)蘇開啟，23Q1整體消費(fèi)情緒有望逐步修復(fù)，帶動各平臺勢能轉(zhuǎn)好。該行預(yù)計(jì)，若消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏在頭部公司業(yè)績端超預(yù)期兌現(xiàn)，有望帶動電商平臺估值反彈。建議根據(jù)各公司結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)，結(jié)合估值性價(jià)比把握投資機(jī)會。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

22Q4行業(yè)概覽：消費(fèi)大盤相對較弱，電商仍有比較優(yōu)勢，行業(yè)關(guān)注利潤兌現(xiàn)。

行業(yè)層面：整體消費(fèi)情緒較弱，線上化率提升。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，22M12國內(nèi)社零累計(jì)總額/實(shí)物電商零售額累計(jì)分別同比-0.2%/+6.2%，相較于22M9分別-0.9/+0.1pct。22Q4仍處于防疫政策調(diào)整的影響階段，電商表現(xiàn)一方面受益于消費(fèi)的線上化轉(zhuǎn)移，另一方面亦受疫情過峰下消費(fèi)不景氣拖累，二者綜合影響下，22Q4電商零售增速仍跑贏社零整體，推動22M12實(shí)物電商占社零累計(jì)比重達(dá)27.2%，較22M9/21M12分別+2.7/+1.5pcts，線上化率進(jìn)一步提升。

GMV層面：頭部平臺多數(shù)承壓，增速有所分化。頭部電商平臺中，綜合考慮到競爭動態(tài)，以及各平臺優(yōu)勢品類在疫情、地產(chǎn)因素下的影響敞口等因素，阿里、京東22Q4 GMV增速短期承壓，拼多多與抖音保持較快增速。

盈利層面：理性獲客，注重ROI。在整體消費(fèi)市場景氣度較弱的背景下，降本增效、理性獲客成為行業(yè)共識。以2022年雙十一為例，天貓、京東均未披露GMV數(shù)據(jù)，或意在淡化短期促銷表現(xiàn)，關(guān)注用戶體驗(yàn)并為長期蓄力。22Q4阿里/京東/拼多多/唯品會Non-GAAP凈利率分別同比+1.8/+1.3/-0.6/+1.7pcts，除拼多多因跨境業(yè)務(wù)加大投入外，其他平臺盈利能力同比均有明顯提升。

22Q4主要平臺回顧：整體承壓，增長分化，降本增效，關(guān)注體驗(yàn)。

阿里巴巴：靜待消費(fèi)回暖，用戶體驗(yàn)仍為投入重點(diǎn)。FY23Q3(對應(yīng)22Q4)核心電商受消費(fèi)需求偏弱、競爭持續(xù)及疫情影響供應(yīng)鏈和履約等因素影響，淘寶和天貓線上實(shí)物商品GMV(剔除未支付訂單)同比中個(gè)位數(shù)下降，阿里客戶管理收入913億元/YoY-8.7%。FY23Q3阿里中國商業(yè)EBITA Marin 34.1%/YoY+1.3pcts，盈利能力改善。

京東：短期擾動仍存，新業(yè)務(wù)減虧推進(jìn)。22Q4京東收入2,954億元/YoY+7.1%，其中京東零售業(yè)務(wù)營收2,589億元/YoY+3.6%。零售主業(yè)收入端受到消費(fèi)者情緒壓制及部分品類運(yùn)營策略調(diào)整影響增速短期承壓，但在公司品類優(yōu)化策略及新業(yè)務(wù)減虧帶動下，22Q4零售業(yè)務(wù)OPM 3.0%/YoY+0.9pct，集團(tuán)Non-GAAP凈利率2.6%/YoY+1.3pcts，盈利水平同比顯著提升。

拼多多：GMV增速相對亮眼，出海業(yè)務(wù)展露鋒芒。22Q4拼多多收入398億元/YoY+46.2%。

唯品會：疫情擾動短期增速，控費(fèi)提效成果顯著。22Q4唯品會GMV 544億元/YoY-4.6%，營收317.6億元/YoY-7.0%，降幅較于2022年前三季度顯著收窄。22Q4疫情對服飾消費(fèi)擾動仍存的背景下，公司深挖核心用戶價(jià)值，在補(bǔ)貼及獲客方面保持理性節(jié)奏，22Q4綜合毛利率21.7%/YoY+2.1pcts，Non-GAAP凈利率7.0%/YoY+1.7pcts，利潤率保持亮眼水平。

展望2023Q1：消費(fèi)復(fù)蘇背景下增速仍有分化，關(guān)注競爭動態(tài)發(fā)展。

行業(yè)層面：迎來疫后新階段，電商溫和復(fù)蘇。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，23M1~M2社零/實(shí)物電商零售額累計(jì)同比分別為+3.5%/+5.3%;據(jù)國家郵政局，23M1~M2快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)同比+4.6%。考慮到22M3低基數(shù)(散點(diǎn)疫情下，22M3社零當(dāng)月同比-3.5%)，該行對23M3~M6消費(fèi)市場同比修復(fù)幅度更為樂觀。綜合來看，23Q1是疫情政策轉(zhuǎn)向后的首個(gè)完整季度，該行預(yù)計(jì)前期受壓制明顯的服務(wù)類消費(fèi)反彈幅度更強(qiáng)，商品類消費(fèi)溫和復(fù)蘇。

平臺層面：增速梯度預(yù)計(jì)延續(xù)22Q4，有望逐步向好。

競爭層面：預(yù)計(jì)“百億補(bǔ)貼”影響有限，動態(tài)博弈料將持續(xù)。京東3月6日上線“百億補(bǔ)貼”，結(jié)合公司2022Q4業(yè)績交流會，該欄目作為2023年全年?duì)I銷活動之一進(jìn)行預(yù)算分配，且投入包含品牌讓利部分，對公司利潤率擾動有限。但從行業(yè)發(fā)展階段來看，隨著疫情影響退坡、消費(fèi)逐步修復(fù)，該行預(yù)計(jì)行業(yè)玩家將自然在增長維度投射更多關(guān)注，營銷、獲客等方面的動態(tài)競爭或?qū)⒊掷m(xù)動態(tài)展開。

風(fēng)險(xiǎn)因素：互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn);消費(fèi)景氣度回升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競爭加劇超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);中概股及電商出海監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。