國海證券：國內(nèi)電解鋁行業(yè)新增產(chǎn)能有限 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下鋁價(jià)有望保持高位

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國海證券發(fā)布研究報(bào)告稱，我國鋁消費(fèi)占全球總消費(fèi)量的57%(截至2021年)，增量主要來源于光伏以及新能源汽車行業(yè)，預(yù)計(jì)未來傳統(tǒng)行業(yè)耗鋁量穩(wěn)中有增，鋁消費(fèi)總量也將持續(xù)增長。該行認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下電解鋁行業(yè)未來供需將保持小幅缺口，鋁價(jià)有望保持高位。同時(shí)考慮到行業(yè)內(nèi)主要上市鋁企多位于成本曲線左側(cè)，成本優(yōu)勢明顯，未來也將充分受益高位鋁價(jià)，進(jìn)一步打開業(yè)績彈性空間，建議積極布局電解鋁板塊，首予行業(yè)“推薦”評級。

個(gè)股方面：推薦神火股份(000933.SZ)，建議關(guān)注中國鋁業(yè)(601600.SH)、云鋁股份(000807.SZ)、天山鋁業(yè)(002532.SZ)。

國海證券主要觀點(diǎn)如下：

能源穩(wěn)定供應(yīng)存在挑戰(zhàn)，電解鋁行業(yè)有望迎來新機(jī)遇。

近十年我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展拉動(dòng)能源需求增長，能源安全作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展命脈不容忽視。但我國主體能源煤炭在開采過程具備負(fù)外部性，且行業(yè)缺乏資本開支，穩(wěn)定供應(yīng)仍存挑戰(zhàn)，該行預(yù)計(jì)2023-2025年全國煤炭供需仍存缺口。同時(shí)，水力發(fā)電不穩(wěn)定、風(fēng)電和光伏發(fā)電量當(dāng)前仍然較低，清潔能源仍不穩(wěn)定。據(jù)能源三元悖論理論推斷能源價(jià)格未來仍將保持高位，而電解鋁作為高載能行業(yè)，能源成本占比高，其中電力成本占比接近40%，主要依靠火電，而自2022年以來煤價(jià)持續(xù)歷史中高位運(yùn)行，極大增加了電解鋁行業(yè)的成本，未來可能的成本高位勢也會(huì)助推電解鋁價(jià)格上行，行業(yè)由此有望迎來新機(jī)遇。

國內(nèi)電解鋁行業(yè)新增產(chǎn)能有限。

2017年以來電解鋁行業(yè)持續(xù)整頓，鎖定產(chǎn)能天花板在4500萬噸左右，其中2022年總產(chǎn)能為4445萬噸/年，主要集中在山東、新疆、內(nèi)蒙古以及云南省，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)新增產(chǎn)能有限，其中山東地區(qū)更是明令嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023年全國新建產(chǎn)能180.2萬噸/年，當(dāng)前已投產(chǎn)14萬噸/年(截至2023年2月)，若剔除產(chǎn)能置換項(xiàng)目后，新增產(chǎn)能約36萬噸/年;再生鋁方面，因?yàn)楫?dāng)前工藝落后，且產(chǎn)品質(zhì)量低只能用在汽車、摩托車配件等領(lǐng)域，對原鋁市場沖擊較為有限。

能耗雙控疊加水電不穩(wěn)定，全國電解鋁行業(yè)減產(chǎn)明顯。

我國當(dāng)前節(jié)能形勢嚴(yán)峻，能耗雙控政策為電解鋁主要生產(chǎn)大省定下“限產(chǎn)”基調(diào)，同時(shí)來水不足也加劇四川、云南以及廣西等水電大省用能緊張局勢，當(dāng)?shù)仉娊怃X生產(chǎn)負(fù)擔(dān)加重，為應(yīng)對電力供需緊張形勢，水電大省分別制定相關(guān)政策限制電解鋁行業(yè)產(chǎn)能。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023年中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模約為260萬噸/年，總復(fù)產(chǎn)規(guī)模為246.5萬噸/年，主要集中在二季度，產(chǎn)量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在下半年體現(xiàn)。

海外產(chǎn)能有增有減，能源成本上升削減對華出口量。

2022年俄烏沖突爆發(fā)，全年天然氣價(jià)格處歷史中高位，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021-2023年海外因高能源成本計(jì)劃減產(chǎn)231.2萬噸/年，減產(chǎn)地區(qū)主要分布在歐洲，未來復(fù)產(chǎn)仍存在不確定性。新增產(chǎn)能部分，亞洲地區(qū)未來三年計(jì)劃新建產(chǎn)能約575.5萬噸/年，考慮到電解鋁產(chǎn)能建設(shè)周期較長，短期內(nèi)產(chǎn)量明顯增加可能性低。

上游氧化鋁供應(yīng)不斷提升，充分保障電解鋁生產(chǎn)。

電解鋁主要成本在于氧化鋁和電力部分，其中氧化鋁上游原材料資源儲(chǔ)量豐富，且近年來我國鋁土礦供量穩(wěn)步提升，2020年以后年產(chǎn)量提升至9000萬噸左右，同時(shí)國外進(jìn)口補(bǔ)充作用持續(xù)加強(qiáng)，當(dāng)前進(jìn)口占比約為總供應(yīng)量的三分之二，主要進(jìn)口國幾內(nèi)亞產(chǎn)量也在不斷上升，電解鋁生產(chǎn)原料供應(yīng)有望得到保障。

我國是鋁的第一大消費(fèi)國，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，截至2021年，我國鋁消費(fèi)量達(dá)到3939萬噸，占全球總消費(fèi)量的57%。

鋁加工主要通過擠壓、壓延和鑄造等方式，形成鋁擠壓材、鋁板帶箔材、鋁線材等多種形式，進(jìn)一步向下游加工轉(zhuǎn)化。根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年我國鋁加工材綜合產(chǎn)量為4520萬噸，同比增長1.1%，其中鋁擠壓材產(chǎn)量達(dá)到2150萬噸(同比-2.4%)，占比達(dá)到48%，而鋁板帶材(同比+3.4%)、鋁箔材(同比+10.3%)增速較快。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2021年我國鋁消費(fèi)主要集中于建筑(27%)、交通運(yùn)輸(24%)、電力(12%)、消費(fèi)品及包裝(19%)等行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)仍是鋁的主要消費(fèi)場景。而消費(fèi)的增量主要來源于光伏以及新能源汽車，根據(jù)該行測算，2022年全球光伏和新能源汽車耗鋁量增速分別達(dá)到76.7%和69.5%。

供需平衡表測算：該行預(yù)計(jì)未來傳統(tǒng)行業(yè)耗鋁穩(wěn)中有增，而新能源汽車和光伏用鋁的增速較快，將帶動(dòng)鋁消費(fèi)持續(xù)增長。全行業(yè)產(chǎn)能增長空間有限的背景下，該行預(yù)測未來電解鋁行業(yè)供需將有小幅缺口，2022-2024年全球電解鋁行業(yè)供給缺口分別為28、37、29萬噸。當(dāng)前能源緊張的局面尚未明顯改善，未來電解鋁行業(yè)或?qū)⒕S持高景氣。

國內(nèi)外電解鋁合計(jì)庫存持續(xù)低位。

當(dāng)前國內(nèi)庫存量維持在100-120萬噸左右，仍處歷史中低位水平，海外庫存也處于歷史低位，截至2023年2月13日，海外LME鋁庫存量為57.68萬噸，處于歷史低位。國內(nèi)外電解鋁合計(jì)庫存的持續(xù)低位，有望支撐鋁價(jià)中高位運(yùn)行，未來仍有向上動(dòng)能。

主要鋁企盈利能力不斷提升，未來業(yè)績彈性大。

近年來鋁價(jià)上漲疊加產(chǎn)量提升，行業(yè)內(nèi)主要上市企業(yè)盈利能力不斷提升且業(yè)績彈性大，未來或?qū)⒊浞质芤驿X價(jià)上漲，當(dāng)鋁價(jià)上漲5%時(shí)，企業(yè)利潤增厚比例在7%-46%區(qū)間，其中大部分企業(yè)利潤增厚比例超過30%，價(jià)格業(yè)績彈性比超過6X，未來盈利彈性可期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn);2)電力供應(yīng)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn);3)電解鋁產(chǎn)能增長超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);4)海外原鋁進(jìn)口增加風(fēng)險(xiǎn);5)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差風(fēng)險(xiǎn);6)重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。