稅改推動(dòng)再創(chuàng)新高后，美股估值到哪了？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者KevinLIU。

報(bào)告要點(diǎn)：市場(chǎng)再創(chuàng)新高之后，估值當(dāng)前到什么位置了?

1) 靜態(tài)對(duì)比自身歷史水平：已經(jīng)明顯偏高，但尚未“泡沫化”

2) 動(dòng)態(tài)考慮宏觀環(huán)境：貨幣政策正?；焕诠乐荡蠓鶖U(kuò)張

3) 橫向?qū)Ρ绕渌Y產(chǎn)：美股并不具有明顯股指吸引力

十一假期期間，受益于特朗普稅改框架的公布，美股市場(chǎng)接連上漲并再創(chuàng)新高，美元和美債利率也同樣上行。板塊層面，對(duì)“特朗普”交易相對(duì)更為敏感的金融股和可能更多受益于稅改的零售、醫(yī)療設(shè)備等相對(duì)領(lǐng)漲(圖表1)，這與此前我們對(duì)市場(chǎng)的判斷基本一致。

稅改預(yù)期推動(dòng)市場(chǎng)再創(chuàng)新高，金融與高有效稅率板塊相對(duì)領(lǐng)漲

往前看，雖然此次稅改框架力度基本與市場(chǎng)預(yù)期一致、甚至略遜于4月份的草案內(nèi)容，但考慮到就職以來(lái)特朗普所有主要政策主張基本沒(méi)有取得任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，投資者的預(yù)期已經(jīng)降至低點(diǎn)，因此從“預(yù)期差”角度，短期內(nèi)有可能仍在一定程度上提振投資者情緒、以及對(duì)稅改和“特朗普交易”更為敏感資產(chǎn)的表現(xiàn)，如美債利率、美元和美股金融板塊、以及高有效稅率板塊等。

不過(guò)，中期而言，稅改推進(jìn)依然并非完全“坦途”。盡管眾議院已投票通過(guò)眾議院版本的2018財(cái)政預(yù)算案，但與參議院版本依然存在差異，而兩院通過(guò)統(tǒng)一的預(yù)算案(ConcurrentBudget Resolution)是實(shí)現(xiàn)簡(jiǎn)單多數(shù)立法程序(Reconciliation)的關(guān)鍵。即便達(dá)成，針對(duì)稅改的立法、以及年內(nèi)其他需要解決的立法日程(如政府撥款等)也可能使得進(jìn)程或并非一帆風(fēng)順。因此，短期樂(lè)觀情緒過(guò)后，后續(xù)推進(jìn)進(jìn)展才是影響市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，基準(zhǔn)情形下，進(jìn)度上很快得以實(shí)現(xiàn)(例如今年年內(nèi))的前景并非十分樂(lè)觀。

市場(chǎng)再創(chuàng)新高之后，估值當(dāng)前到什么位置了?

在近期受稅改預(yù)期提振再創(chuàng)新高后，美股標(biāo)普500指數(shù)今年以來(lái)的漲幅已達(dá)13.9%，而科技股集中的納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)回報(bào)更是高達(dá)22.4%。然而，伴隨著美股市場(chǎng)不斷新高、特別是危機(jī)底部以來(lái)(2009年3月)已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)8年多的上漲勢(shì)頭，市場(chǎng)的“恐高”聲音一直沒(méi)有停止、特別是擔(dān)心估值是否已經(jīng)出現(xiàn)泡沫。就此，我們從靜態(tài)對(duì)比歷史水平、動(dòng)態(tài)考慮利率環(huán)境、以及橫向?qū)Ρ绕渌Y產(chǎn)等三個(gè)視角、十幾個(gè)細(xì)分指標(biāo)和維度來(lái)梳理當(dāng)前市場(chǎng)的估值情況。

在具體分析之前，首先需要明確幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題和我們的看法：

1)與市場(chǎng)的直觀感覺(jué)并不完全一致的是，今年美股市場(chǎng)的表現(xiàn)同樣是由盈利推動(dòng)占主導(dǎo)。標(biāo)普500指數(shù)13.9%的漲幅中，盈利貢獻(xiàn)了7.6個(gè)百分點(diǎn);納斯達(dá)克指數(shù)同樣也是以盈利貢獻(xiàn)略占上風(fēng)(11.1% vs.10.2%)(圖表2~3)。

2)從不同時(shí)間階段來(lái)看，今年以來(lái)最為顯著的估值擴(kuò)張實(shí)際上是3月份之前;此后估值基本持平，直到最近才再度超越3月高點(diǎn)(圖表4);

3)當(dāng)前美股估值從各個(gè)維度看的確都已經(jīng)偏高，但并沒(méi)有重到“泡沫化”的程度;

4)估值偏高疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；牟粩嗤七M(jìn)背景下，我們依然認(rèn)為，未來(lái)美股市場(chǎng)的空間相當(dāng)大程度上取決于盈利的增長(zhǎng)而非估值擴(kuò)張(利率抬升對(duì)估值有壓制作用，2004~2006年的加息周期中便是如此，圖表4);這進(jìn)而又取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景，因?yàn)槠髽I(yè)成本端的壓縮空間也已經(jīng)有限。

一、靜態(tài)對(duì)比自身歷史水平：已經(jīng)明顯偏高，但尚未“泡沫化”

我們之前多次提示過(guò)，靜態(tài)對(duì)比自身歷史估值水平的最大問(wèn)題在于假設(shè)“均值回歸”而忽視宏觀環(huán)境和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，特別是與較長(zhǎng)歷史周期直接比較時(shí)，更無(wú)異于“刻舟求劍”;而且，對(duì)比的結(jié)論也很大程度上依賴(lài)不同時(shí)間階段的選取。不過(guò)，這一方式的最大優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單直接，因此仍不妨礙我們用作參照。

整體結(jié)論：靜態(tài)對(duì)比美股不同指數(shù)的不同估值指標(biāo)，在不同時(shí)間周期內(nèi)，當(dāng)前水平均已高于歷史均值。舉例而言，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)18倍的12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值已經(jīng)明顯高于1990年以來(lái)15.6倍的歷史均值(0.8倍標(biāo)準(zhǔn)差)(圖表5);21.1倍的靜態(tài)估值也同樣高于16.6的均值;而經(jīng)過(guò)周期調(diào)整的ShillerP/E更是高出歷史均值2倍標(biāo)準(zhǔn)差以上(圖表6)。此外，其他諸多指標(biāo)如P/B、PEG、EV/EBITDA、P/FCF、EV/Sales、P/Sales等也均高于歷史均值，區(qū)別僅是高出多少(圖表7)。其他指數(shù)如納斯達(dá)克、道瓊斯、羅素2000也是如此。

不過(guò)，除ShillerP/E外，上述指標(biāo)雖然顯示當(dāng)前估值都已經(jīng)偏高、但均沒(méi)有出現(xiàn)明顯的“泡沫化”跡象。另外，正如我們?cè)谏衔闹械姆治?，完全拋開(kāi)宏觀和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)環(huán)境的“均值回歸”假設(shè)也并不嚴(yán)謹(jǐn);除非估值已經(jīng)到了極端的“泡沫化”情形，否則從偏高的估值中可以得出的結(jié)論更多是進(jìn)一步擴(kuò)張空間有限，而并非一定意味著大幅度“均值回歸”式的修正。另外，同樣值得注意的是，高估值的消化并不一定以資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌來(lái)完成，盈利不斷改善同樣可以使得估值邊際回落，今年3月份之后和2004~2006年的加息周期均是如此。

二、動(dòng)態(tài)考慮宏觀環(huán)境：貨幣政策正?；焕诠乐荡蠓鶖U(kuò)張

正是由于單純的靜態(tài)對(duì)比過(guò)于機(jī)械，因此綜合考慮當(dāng)前宏觀利率環(huán)境影響后的分析可能會(huì)更具有參考性。

簡(jiǎn)言之，宏觀環(huán)境對(duì)估值的直接影響體現(xiàn)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化上。理論上，估值既可以理解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率疊加投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求的更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、也可以理解為當(dāng)前價(jià)值的貼現(xiàn)率。故在假設(shè)其他變量不變的情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越低、貼現(xiàn)率越低、理論上估值相應(yīng)應(yīng)該越高;反之亦然。實(shí)際上，從ShillerP/E長(zhǎng)周期變化與美國(guó)10年期國(guó)債利率的對(duì)比關(guān)系粗略來(lái)看，低利率環(huán)境下的估值中樞的確明顯高于高利率階段(圖表8)。

由此得出的結(jié)論是：雖然年初以來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債利率上行幅度不大，甚至在大多數(shù)時(shí)間下行，但在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；粩嗤七M(jìn)的背景下(“縮表”已經(jīng)開(kāi)啟、12月仍有可能加息)再度大幅下行的可能性也相對(duì)較小，因此不利于估值的大幅擴(kuò)張，盡管其他變量(如股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的縮窄)足以抵消一部分影響。

量化來(lái)看，今年以來(lái)特別是年初時(shí)美股估值的抬升正是很大程度上受益于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)的明顯回落抵消了利率水平的大幅抬升;而隨后利率水平雖然穩(wěn)中有降，但因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅上行，導(dǎo)致估值整體變化不大(圖表8)。當(dāng)前3.2%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與2001年以來(lái)3.45%的水平基本持平，但依然明顯高于1990年以來(lái)2%的平均水平。如果假設(shè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持在3.45%的均值附近，而美國(guó)10年期國(guó)債利率參照當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期在2.4%的話(huà)，那么隱含的估值水平為17倍，較當(dāng)前水平略低5%左右，并不像靜態(tài)對(duì)比時(shí)差距那么大。

更進(jìn)一步的，如果我們用三階段DDM模型來(lái)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)估值進(jìn)行分析的話(huà)，在一定的盈利增速假設(shè)下(圖表10)，結(jié)合上述對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的假設(shè)，模型推導(dǎo)2017年預(yù)測(cè)P/E為17.7倍，較當(dāng)前19.5倍低~9%(圖表11);2018年16.2倍，較當(dāng)前17.5倍低7.7%;綜合兩者來(lái)看，DDM模型預(yù)測(cè)的12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E為16.5倍，較當(dāng)前18倍低8%左右。

三、橫向?qū)Ρ绕渌Y產(chǎn)：美股并不具有明顯股指吸引力

除了針對(duì)美股市場(chǎng)自身的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)估值分析之外，橫向?qū)Ρ让拦珊腿蚱渌饕袌?chǎng)、以及其他資產(chǎn)，則可以對(duì)美股市場(chǎng)的相對(duì)吸引力有更好的了解。

對(duì)比后的結(jié)論是：除少數(shù)市場(chǎng)和資產(chǎn)外，美股市場(chǎng)當(dāng)前并不具有明顯的吸引力，這也是我們對(duì)美股市場(chǎng)一直維持“標(biāo)配”的主要考慮之一。具體而言，

首先，跨市場(chǎng)對(duì)比，除了上述市場(chǎng)如印度、巴西等，從相對(duì)自身歷史均值的折溢價(jià)程度來(lái)看，美股市場(chǎng)并不具備吸引力，特別是相對(duì)于日本和中國(guó)A/H股在內(nèi)的新興市場(chǎng)(圖表12);從歷史估值溢價(jià)來(lái)看也是如此，美股市場(chǎng)相比MSCI新興市場(chǎng)整體和歐洲的估值基本處于歷史均值附近(圖表13)，但相比日本股市的溢價(jià)則明顯高于歷史水平(圖表14)。

其次，跨其他資產(chǎn)來(lái)看，美股的股息收益率相比10年期國(guó)債收益率的折價(jià)依然明顯高于歷史均值，也是為為數(shù)不多能夠更為凸顯美股市場(chǎng)估值優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)(圖表15)。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和基本面向好之外，這也是我們?cè)诖蟮馁Y產(chǎn)類(lèi)別中繼續(xù)認(rèn)為股好于債的原因之一。對(duì)比黃金和原油價(jià)格，美股市場(chǎng)也均不具有明顯的吸引力(圖表16)。從標(biāo)普500指數(shù)整體市值對(duì)比名義GDP總量的證券化率角度，當(dāng)前112%的水平也是明顯偏高了(圖表17)。

因此綜合上述分析，我們認(rèn)為：1)美股當(dāng)前估值偏高是不爭(zhēng)的事實(shí)，但也并沒(méi)有到足以讓人恐慌的“泡沫化”程度;2)在這樣的背景下，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，我們認(rèn)為未來(lái)估值繼續(xù)大幅擴(kuò)張的空間有限;3)市場(chǎng)并非沒(méi)有上行空間，但需要更多依賴(lài)基本面改善的推動(dòng)而非估值;4)因此，在特朗普政策如稅改起效之前，同時(shí)考慮到美股當(dāng)前相對(duì)于其他市場(chǎng)并沒(méi)有顯著的吸引力，故繼續(xù)維持“標(biāo)配”建議仍是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

（編輯：劉瑞）