國盛證券：中國特色估值體系下 銀行有哪些受益標(biāo)的？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國盛證券發(fā)布研究報(bào)告稱，銀行板塊低估值+高分紅，估值提升空間較大，中國特色估值體系下，提升內(nèi)在價(jià)值的重點(diǎn)在于公司經(jīng)營質(zhì)效的提升，如ROE、市場化改革等。當(dāng)前銀行板塊估值僅為0.5倍PB(lf)，基本處于歷史最低區(qū)間，已經(jīng)充分反應(yīng)市場對宏觀經(jīng)濟(jì)下行和資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的悲觀預(yù)期，繼續(xù)下跌空間有限。且分紅率相對較高，上市銀行2021年整體分紅比例在29%左右，板塊整體股息率接近5%，未來股權(quán)價(jià)值修復(fù)空間較大。

標(biāo)的上，該行建議關(guān)注郵儲銀行(601658.SH)、招商銀行(600036.SH)、中信銀行(601998.SH)以及城商行中的寧波銀行(002142.SZ)、南京銀行(601009.SH)、杭州銀行(600926.SH)、江蘇銀行(600919.SH)等。

▍國盛證券主要觀點(diǎn)如下：

“中國特色估值體系”提出的背后：從“土地財(cái)政”向“股權(quán)財(cái)政”轉(zhuǎn)型。

1994年分稅制改革以來，土地出讓金占地方財(cái)政總收入的比重從90年代10%左右提升至2020年超過84%。2022年，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)波動，全年國有土地使用權(quán)出讓收入6.69萬億元，同比下降23.3%，占地方財(cái)政收入的比例下降至61%。

展望未來，我國城鎮(zhèn)化率放緩(2022年，我國常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到65.22%)、人口老齡化加快、生育率較低等情況下，地方財(cái)政需尋找新的收入增長點(diǎn)，“股權(quán)財(cái)政”或?yàn)檗D(zhuǎn)型方向，未來若能提升國企經(jīng)營質(zhì)效，有望對沖土地收入的下降。

具體來看，2021年全國國有金融企業(yè)資產(chǎn)總額352.4萬億元(銀行占比在90%左右)、凈資產(chǎn)25.3萬億元。以此估算，ROA每提升0.1pc，將增厚0.35萬億利潤，相當(dāng)于2022年全國土地出讓金的5.3%。

銀行板塊低估值+高分紅，估值提升空間較大，中國特色估值體系下，提升內(nèi)在價(jià)值的重點(diǎn)在于公司經(jīng)營質(zhì)效的提升，如ROE、市場化改革等。

當(dāng)前銀行板塊估值僅為0.5倍PB(lf)，基本處于歷史最低區(qū)間，已經(jīng)充分反應(yīng)市場對宏觀經(jīng)濟(jì)下行和資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的悲觀預(yù)期，繼續(xù)下跌空間有限。且分紅率相對較高，上市銀行2021年整體分紅比例在29%左右，板塊整體股息率接近5%，未來股權(quán)價(jià)值修復(fù)空間較大。

參考2023年國資委明確央企考核變?yōu)椤耙焕迓省?，新加入ROE與經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額收入比等指標(biāo)，更貼合資本市場評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)《商業(yè)銀行績效評價(jià)指標(biāo)體系》，銀行考核評價(jià)主要在四個方面(考核比例各占1/4)，分別是服務(wù)國家發(fā)展目標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)(如戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)服務(wù)、“兩增兩控”等)、風(fēng)險(xiǎn)防范(不良、撥備覆蓋率、流動性比例和資本充足率等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo))、發(fā)展質(zhì)量(人均成本利潤率、人均凈利潤、人均上繳利稅等)、經(jīng)營效益(國有資本保值增值率、ROE、分紅比例)。

最近幾年，銀行在服務(wù)國家發(fā)展目標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及風(fēng)險(xiǎn)防范兩個方面表現(xiàn)較好，普惠小微貸款最近三年復(fù)合增速達(dá)到26.42%;2017-2022年，社融口徑下，銀行業(yè)累計(jì)核銷不良貸款超過6.1萬億元，占貸款總量規(guī)模比例接近3%;存量包袱不斷出清，不良認(rèn)定非常嚴(yán)格(不良/逾期已經(jīng)超過100%)，報(bào)表的資產(chǎn)質(zhì)量非?！案蓛?、扎實(shí)”。

未來銀行提升內(nèi)在價(jià)值的重點(diǎn)在于經(jīng)營效益和發(fā)展質(zhì)量，可以關(guān)注ROE表現(xiàn)，以及相關(guān)體制機(jī)制改革帶動人均效能提升的情況，有望成為市場關(guān)注點(diǎn)。

進(jìn)一步從5個方面進(jìn)行個股篩選：

1、國資主導(dǎo)：前十大股東中，國資占比超過20%，國有6大行、大部分股份行和城商行均滿足此條件。

2、低估值：2023PB估值處于最近3年2/3以下分位數(shù)水平，基本上大多數(shù)銀行都符合，即使是最近分位數(shù)相對較高的，比如交通銀行(0.41倍)、江蘇銀行(0.55倍)、蘇州銀行(0.68倍)估值分位數(shù)在60%以上，但PB絕對水平也相對較低。

3、分紅比例穩(wěn)定：絕大部分上市銀行均能保持每年穩(wěn)定分紅，且比例在20%以上。其中，國有大行2015年以來分紅比例均在30%，長期來看，國有大行RWA增速較緩，每年資本內(nèi)生補(bǔ)充即可滿足核心一級資本增長要求，預(yù)計(jì)未來有能力保持分紅比例穩(wěn)定。

4、ROE穩(wěn)步提升：假設(shè)在當(dāng)前利潤增速水平下(保持前三季度或者業(yè)績快報(bào)增速)靜態(tài)測算，扣除分紅后的ROE可做到每年穩(wěn)步提升，包括郵儲銀行、招商銀行、中信銀行、平安銀行、浙商銀行、南京銀行、寧波銀行、杭州銀行、江蘇銀行、成都銀行、蘇州銀行、廈門銀行、齊魯銀行等。

進(jìn)一步看，若銀行想提升盈利能力，一般有2個路徑，經(jīng)營上獲得較高的營收增速，從而保證利潤增速的穩(wěn)定;前幾年不良包袱出清較好，信用成本下降有望帶動利潤釋放。

最近幾年，銀行保持較強(qiáng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)RWA增速較快，部分中小行增速可達(dá)20%，定期需要補(bǔ)充核心一級資本以保持規(guī)模增速，涉及到相關(guān)的股權(quán)再融資，短期會一次性攤薄ROE，影響其提升的進(jìn)度，但中長期來看，資本補(bǔ)充后或?qū)⒏玫刂螛I(yè)務(wù)發(fā)展。

5、最近幾年是否有體制機(jī)制改革或者戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以提升經(jīng)營效率。如郵儲銀行最近幾年積極進(jìn)行內(nèi)部集約化改造(2021年搭建總分兩級運(yùn)營體系、并加大IT投入;2022年不斷推進(jìn)零售信貸工廠改革)，推動財(cái)富管理業(yè)務(wù)戰(zhàn)略升級(構(gòu)建分層的客戶服務(wù)體系、不斷豐富代銷產(chǎn)品體系、優(yōu)化AUM結(jié)構(gòu)，如提升中長期保險(xiǎn)產(chǎn)品占比等，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入2021年和2022年前三季度均保持30%以上的增速水平)。

值得注意地是，短期來看，受到LPR下調(diào)、貸款重定價(jià)等因素影響，銀行業(yè)營收(尤其是Q1)或仍存在一定壓力，但下半年隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)、新發(fā)放貸款利率趨于穩(wěn)定、零售回暖形成一定支撐，凈息差或企穩(wěn)回升，銀行業(yè)績有望迎來改善。且中長期來看，未來幾年，部分優(yōu)質(zhì)銀行仍有望保持ROE提升的趨勢。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化;利率持續(xù)下行，凈息差下降幅度超預(yù)期;中國特色估值體系推進(jìn)不及預(yù)期。