信達證券：美國就業(yè)或已達到繁榮的頂點

核心觀點

較強就業(yè)表現重燃市場對于美聯(lián)儲加息的擔憂。當前美國就業(yè)市場展現出比較強的勞動力就業(yè)表現，不僅疫后的就業(yè)人數修復至歷史新高，失業(yè)率也是53年以來的歷史低位，較強的就業(yè)表現重新引起市場對美聯(lián)儲加息的擔憂。從疫后美國大類行業(yè)的就業(yè)修復情況來看，服務業(yè)恢復最好，制造業(yè)和建筑業(yè)表現次之，政府部門的就業(yè)恢復最差。盡管如此，服務業(yè)細分行業(yè)中休閑住宿等行業(yè)的職位空缺率仍高。較強的就業(yè)表現重燃起市場對美聯(lián)儲加息的擔憂，市場也開始調整對美聯(lián)儲加息的預期。

下半年美國失業(yè)率或將進入上升期。盡管當前就業(yè)表現較強，但我們認為美國就業(yè)或已達到繁榮頂點，失業(yè)率或將于四季度進入上升期。這一推演主要基于三個邏輯。一是凈移民數量從疫情中修復后，美國國內人口繼續(xù)增長，人口的增長給就業(yè)市場帶來的壓力或更大。二是勞動參與率還有逐步提升的空間。勞動參與率由勞動人口和非勞動人口的相對變化決定，當前勞動力人口逐步增長，而退出勞動力市場的非勞動力人口存量已經基本穩(wěn)定。非勞動力人群基本穩(wěn)定的原因是退休人群提前退休后難再重回勞動力市場。三是就業(yè)人數的增長動力在衰弱。根據就業(yè)先導指數來看，均指向未來新增就業(yè)的增長趨勢或將減緩?；谖覀兊念A測，失業(yè)率或于年底升至3.8%左右。

降息預期或于下半年再度發(fā)酵。回顧歷史，從1988年以來的四輪失業(yè)率回升期中，美聯(lián)儲往往都會啟動降息，并且降息不止一次。若今年四季度失業(yè)率如我們預測的呈現上升趨勢，市場有可能對美聯(lián)儲降息會再度形成預期。這或會導致降息預期與實際降息落地再次出現分化。因為四季度失業(yè)率雖然在回升，但我們預計失業(yè)率年內高點約為3.8%，不僅低于美國預算辦公室預計的自然失業(yè)率水平，也低于美聯(lián)儲預測的2023年失業(yè)率中樞和預期區(qū)間。此外，我們認為今年上半年通脹或仍處于下行通道，但是下半年通脹韌性可能更高。根據我們的預測，一直到年底，通脹也難回政策合意區(qū)間，因此，如果降息于年內落地，很可能會抑制不住通脹。綜合來看，我們認為四季度美國失業(yè)率或將進入上升階段，這可能導致市場降息預期再度發(fā)酵。

風險因素：美國通脹下降速度超預期;美國收緊政策進程超預期。

一、較強就業(yè)表現重燃市場對于美聯(lián)儲加息的擔憂

1.1 美國就業(yè)或已達到繁榮的頂點

當前美國就業(yè)市場展現出較強的就業(yè)表現，不僅疫后的就業(yè)人數修復至歷史新高，失業(yè)率也是近53年以來的歷史低位，較強的就業(yè)表現重新引起市場對美聯(lián)儲加息的擔憂。

一是美國就業(yè)人數創(chuàng)歷史新高。疫情前幾年，美國就業(yè)人數一直以平穩(wěn)趨勢增長，截至2019年12月美國的就業(yè)人數為1.59億人。經歷新冠疫情沖擊后，美國采取了臨時性入境管控等措施，同時美國的生產經營活動受到沖擊，就業(yè)人數下降至1.33億人的低位水平。但很快美國就業(yè)人數就開始進入修復通道，到2022年9月美國就業(yè)人數已經修復至疫情前水平，填平了新冠疫情帶來的就業(yè)缺口。2023年1月就業(yè)人數則達到1.60億人，超出疫前138.9萬人，就業(yè)人數創(chuàng)下歷史新高。

二是美國失業(yè)率創(chuàng)過去53年以來低位。在疫情初期，勞動力供給和需求都因受到疫情影響而減少，但勞動力需求受到的沖擊更大。因此，整個勞動力市場的狀況表現為供給超過需求而失業(yè)率上升，可以看到疫情初期失業(yè)率一度上升到2020年4月14.7%的高點。隨著美聯(lián)儲政策刺激落地，勞動力需求開始快速上升而勞動力供給緩慢修復，自2021年下半年起勞動力需求開始超過供給，失業(yè)率快速回落。截至2023年1月，美國勞工部公布1月失業(yè)率錄得3.4%，連續(xù)3個月下行，這一失業(yè)率為1969年6月以來的歷史低位。

1.2 疫后美國大類行業(yè)和細分行業(yè)的就業(yè)修復差異

從疫后美國大類行業(yè)的就業(yè)修復情況來看，服務業(yè)恢復最好，政府部門的恢復最差。

1)在美國的疫后修復中，服務業(yè)的就業(yè)修復情況最好。2022年以來，美國消費從商品切換到服務，這帶動了整個服務業(yè)的就業(yè)大增。截至2023年1月，美國服務業(yè)就業(yè)人數較疫情前累計增加274.9萬人，在全部非農就業(yè)人數中的占比提高了0.5個百分點。由于服務業(yè)的就業(yè)人數在整個勞動力市場的占比較大(約為71.7%)，再加上服務業(yè)在全部非農大類行業(yè)中恢復最好，在服務業(yè)恢復的帶動下，整個就業(yè)市場的表現也修復得比較好。而修復程度僅次于服務業(yè)的是建筑業(yè)和制造業(yè)的就業(yè)，截至2023年1月，這兩個大類行業(yè)的就業(yè)人數也都超過了疫情前。

2)政府部門和采礦業(yè)的修復相對較差。相對而言，美國的政府部門和采礦業(yè)的就業(yè)修復就比較差。截至2023年1月，這兩個部門的就業(yè)人數都沒有回到疫情前水平。其中，政府部門就業(yè)人數與2020年2月還有明顯缺口，政府部門比2020年2月的就業(yè)人數水平還少48.2萬人，而采礦業(yè)就業(yè)人數比2020年2月還少5.5萬人。

即使整個服務業(yè)就業(yè)修復良好，但從服務業(yè)的細分行業(yè)來看，休閑和酒店業(yè)的恢復并沒有那么樂觀。從疫后美國服務業(yè)細分行業(yè)的就業(yè)修復情況來看，許多細分服務業(yè)就業(yè)情況已經恢復到了疫情前水平，但是也有修復仍存在缺口的行業(yè)。其中，就業(yè)人數仍低于2020年2月水平的有零售業(yè)、休閑和酒店業(yè)以及其他服務業(yè)，休閑和酒店業(yè)就業(yè)人數比2020年2月還少49.5萬人，累計缺口還有0.5%，零售業(yè)就業(yè)人數比2020年2月還少3.7萬人。

二、下半年美國失業(yè)率或將進入上升期

2.1 預判美國失業(yè)率走勢有三個關鍵變量

較強的就業(yè)表現讓市場更加關心后續(xù)美國就業(yè)市場的演變方向和程度，為了更好地預判美國失業(yè)率的走勢，我們根據失業(yè)率、勞動力人口、勞動參與率等指標的定義，推導出失業(yè)率計算公式的另一個變體。

可以看到，失業(yè)率是16歲以上人口、勞動參與率、就業(yè)人數三個變量的函數。

16歲以上人口反映了進入勞動力市場的潛在人數有多少數量;勞動參與率反映了潛在總人口中有多少人選擇進入勞動力市場;就業(yè)人數則是所有加入勞動力市場的人群中，有多少人真正找到了工作。勞動力人口和16歲以上人口間的比例則為勞動參與率，在整個勞動力人口中，就業(yè)人數的規(guī)模變化也影響了后續(xù)失業(yè)率的走向。

從這三個變量的演變來看，我們認為美國失業(yè)率或將在下半年進入上升期。

2.2 邏輯一：人口增速上升，進入勞動力市場潛在人數增多

16歲以上總人口反映了進入勞動力市場的潛在人群規(guī)模有多大，是失業(yè)率走向的一個關鍵變量之一。美國人口增速上升意味著進入勞動力市場的潛在人群規(guī)模也在變大，這或將增加就業(yè)市場的壓力。我們對2023年人口基數(16歲以上)繼續(xù)上升的判斷基于以下幾點觀察：

一是2022年美國凈國際移民或從新冠疫情中完全修復。從2020年新冠爆發(fā)以來，受美國限制旅行和關閉邊境等措施的影響，國際凈移民數量一直較低。截至2021年6月，美國和墨西哥、加拿大之間的邊境不對非必要跨境旅行開放，不僅如此，3/4的美國簽證簽發(fā)機構也處于關閉狀態(tài)。2021年底，美國放松了旅行限制，美國凈國際移民在經歷了2020-2021年凈移民數量的低谷后，開始顯示出復蘇跡象，這和2022年美國凈國際移民的大幅增長相吻合。根據Census，移民模式正恢復到疫情前的水平。美國人口普查局預計2022年美國凈國際移民將從新冠疫情中完全修復，恢復到疫情前的水平。

二是美國總人口持續(xù)增長，增速有所加快。受疫情影響，中日韓等經濟體人口增長率在2019年后出現驟降。比如，2021年中國人口同比增長率為0.09%，連續(xù)4年下降;韓國首次出現負增長;日本人口負增長的幅度更大。但與中日韓等經濟體的人口增長放緩不同，美國人口仍在持續(xù)增長。根據美國人口普查局2022年12月22日公布的最新估計數據，截至2022年7月1日，美國人口為3.33億人，同比增長約0.4%，即增加了125.6萬人。在此期間，凈國際移民增加了101.1萬，人口的自然變化(出生-死亡)帶來的人口增長為24.5萬人。美國人口普查局人口統(tǒng)計學家Kristie Wilder表示:“與2021年的歷史低位相比，2022年人口增長大幅上升的背后是凈國際移民的反彈，以及自2007年以來總出生人數的最大同比增長。”

三是歷史上美國人口增長一般會引起求職人數增長。勞動力人口增速圍繞人口增速波動，人口增長往往會帶來勞動力人口相應增長，即求職人數增長。這在就業(yè)市場上，會給失業(yè)率進一步下降產生負面影響。截至2023年1月，美國16歲以上人口(勞動力人口+非勞動力人口)為2.66億人，而美國勞動力人口已經達到1.66億人。雖然疫情等不利因素引起2020年4月勞動力人口大幅回調，但是疫情后勞動力人口修復的斜率整體高于疫情前水平。2022年以來美國人口同比增速較疫情前有所增加，2023年1月美國16歲以上人口同比增速達1.05%，較疫情前的2020年2月提高0.57個百分點。如果人口增速保持現有較高水平，勞動力人口增速可能進一步上升，屆時美國就業(yè)市場壓力也會更大。

2.3 邏輯二：勞動參與率仍有提升空間

勞動參與率修復進程僅至七成，仍有提升空間。疫情之前，美國的勞動參與率為63.3%。疫情爆發(fā)后，市場上勞動人口下降，導致勞動參與率下降3.2個百分點回落至60.1%。此后勞動力人口逐漸修復，2023年1月達到62.4%，與疫情前相比還有0.9個百分點的差距。目前來看，勞動參與率的修復進程僅至七成，與疫情前相比還存在繼續(xù)提升的空間。但回顧歷史可以看到，勞動參與率提升是一個長期過程。在2015年10月到2019年10月，這四年時間里僅提升0.9個百分點。

勞動參與率=勞動力人口/16歲以上人口=勞動力人口/(勞動力人口+非勞動力人口)。

即勞動參與率由勞動力和非勞動力的相對變化決定。

總體來看，勞動人口逐步回歸、非勞動力人口基本穩(wěn)定，所以整個勞動參與率還有進一步提升的空間。

一方面，勞動力人口在逐步回歸。過去美國的勞動力人口一直存在上升趨勢，截至2020年2月美國的勞動力人口增加到1.64億，但這一增長進程被新冠疫情打斷。受到新冠疫情影響后，美國勞動力人口一度大幅減少到2020年4月的1.56億人，很快勞動力人口又重回繼續(xù)增長的趨勢。從2022年9月起，美國勞動力人口已經回到1.64億人。而截至2023年1月，勞動力人口則增加到了1.65億人。

另一方面，退出勞動力市場的非勞動力人口存量已經基本穩(wěn)定。疫情爆發(fā)后，大批勞動力告別求職市場，不再尋求工作，這部分人口成為了非勞動力人口。截至目前，美國非勞動力人口仍然高于疫情前水平，而且非勞動力人口已經基本穩(wěn)定在1億人左右，而疫情前非勞動力人口約為9500萬人。分年齡段來看，與2019年同期水平相比，受到疫情沖擊后不同年齡段的非勞動力人口都出現不同程度的上升，16-54歲的非勞動力人口慢慢向基期靠攏，而55歲以上的非勞動力人口自從以超疫情前增長速度上升后，很難再重新回歸2019年的基期水平附近，目前這部分年齡段的非勞動力數量基本維持在高于基期6%左右的水平上。

我們認為非勞動力人群基本穩(wěn)定的原因是退休人群提前退休后難再重回勞動力市場。分年齡段來看，當新冠疫情襲來時，勞動參與率下降幅度最大的是20-24歲的工人，該年齡段的勞動參與率從73%下降到64.4%，然后再次上升。到2022年底，20-24歲年齡段的勞動參與率比2020年1月的值低1.7個百分點，仍沒有完全恢復。25-54歲和55歲以上的勞動參與率也有類似的模式。值得注意的是，在新冠疫情期間，退休人口比例增長速度快于其疫情前速度。目前，55歲以上人群的勞動參與率難以出現明顯改善，截至2022年12月，55歲以上人群的勞動參與率仍比2020年1月的水平低1.4個百分點，短期內沒有進一步復蘇的跡象。

2.4 邏輯三：未來就業(yè)人數的增長動力在衰弱

當人口進入勞動力市場時，能否尋到就業(yè)崗位決定了市場上就業(yè)人數的規(guī)模，這是失業(yè)率的重要變量之一。若創(chuàng)造新增就業(yè)崗位的動力強勁，則可能拉低失業(yè)率;但若創(chuàng)造新增就業(yè)崗位的動力逐漸衰弱，則失業(yè)率可能提升。盡管當前新增就業(yè)數據表現強勁，但根據先行指標PMI就業(yè)指數和就業(yè)擴散指數的趨勢來看，未來就業(yè)人數的增長動力或呈放緩趨勢。

首先，制造業(yè)和非制造業(yè)就業(yè)景氣度均呈衰減趨勢。從需求端的分項指標來看，反映需求的新訂單指數和新出口訂單指數都在不斷下降。受需求走弱的影響，制造業(yè)和的非制造業(yè)的就業(yè)景氣度都或將被拖累。觀察PMI就業(yè)指數12月移動平均值反映的數據趨勢，可見，自2022年起，制造業(yè)就業(yè)景氣已不斷衰減。非制造業(yè)就業(yè)也與制造業(yè)就業(yè)趨勢相似，從2022年起，也呈不斷衰減趨勢。

其次，就業(yè)擴散指數上，制造業(yè)甚至所有私人部門均呈現出未來就業(yè)放緩的趨勢。觀察美國勞工部發(fā)布的就業(yè)擴散指數，未來就業(yè)趨勢也呈現出逐步放緩的跡象。截至2023年1月，美國制造業(yè)乃至所有私人部門的就業(yè)擴散指數仍處于歷史相對高位，與當前偏緊的就業(yè)市場表現相一致。但從數據趨勢上看，2022年起已不斷放緩。2022年4月起，美國制造業(yè)指向6個月后的就業(yè)擴散指數逐步放緩。2022年3月起，美國私人部門指向6個月后的就業(yè)擴散指數也呈現出波動性下降的趨勢。

歷史上，就業(yè)擴散指數、PMI就業(yè)指數和新增非農就業(yè)人數等指標之間都存在較好的相互印證關系。這表明，就業(yè)先導指數具有較強的指示意義。而從就業(yè)擴散指數和PMI就業(yè)指數這兩個就業(yè)先導指數來看，它們都指向未來新增就業(yè)的增長趨勢或將減緩。

過去一年，實際就業(yè)表現也與就業(yè)先導指數指示的方向一致。過去一年，美國新增非農就業(yè)人數的下降趨勢已經出現。根據線性回歸方程估計的結果，新增非農就業(yè)人數平均每月減少2萬人左右。這一趨勢不因今年1月的單月數據而改變。根據美國就業(yè)咨詢公司“挑戰(zhàn)者”(Challenger, Gray & Christmas)的數據，今年1月，美國企業(yè)裁員102943人，是去年12月的2倍多，比去年1月增加了440%。

基于前文構建的美國失業(yè)率預測模型，得到的年內預測表如下。根據我們的預測，2023年內就業(yè)人數、16歲以上人口和勞動參與率均會有上升趨勢。其中，就業(yè)人數會上升到年底的16140萬人，16歲以上人口會增加到26749萬人，勞動參與率會上升到62.7%，根據我們的預測勞動參與率年內或難恢復到疫情前水平。

美國就業(yè)或已至繁榮頂點，下半年美國失業(yè)率或將進入上升期。盡管目前美國就業(yè)十分亮眼，但我們認為當前可能已是美國就業(yè)的繁榮頂點。根據我們的預測，美國1月的失業(yè)率或是年內的最低水平，上半年失業(yè)率整體水平也比較低，維持在3.5%-3.6%的水平上，但是在下半年失業(yè)率會形成一個上升趨勢，這一上升趨勢將在四季度顯現。我們預計到2023年底，美國失業(yè)率可能升至3.8%左右。

三、降息預期或于下半年再度發(fā)酵

若四季度失業(yè)率進入上升階段，市場的降息預期可能提前發(fā)酵。歷史數據顯示，從1988年以來的四輪失業(yè)率回升期中，美聯(lián)儲往往都會啟動降息，并且降息不止一次。若今年四季度失業(yè)率如我們預測的呈現上升趨勢，市場有可能對美聯(lián)儲降息會再度形成預期。

降息預期與實際降息落地有可能再次出現分化。美聯(lián)儲的政策目標包含就業(yè)目標和通脹，從這兩大目標來看，我們認為美聯(lián)儲降息在年內落地的概率不高。

1)從就業(yè)目標來看，我們認為失業(yè)率回升但幅度有限。我們預判美國失業(yè)率或將回升，但是上升幅度不夠大，年內失業(yè)率最高約為3.8%，不僅低于美國預算辦公室預計的自然失業(yè)率水平，也低于美聯(lián)儲預測的2023年失業(yè)率中樞(4.6%)和預期區(qū)間(4.4%-4.7%)。當前，美國經濟逐漸放緩的方向沒有發(fā)生改變，但我們認為年內失業(yè)率上升幅度有限，經濟仍有較強韌性。

2)從通脹目標來看，過早降息有可能抑制不住通脹。我們認為今年上半年通脹或仍處于下行通道，但下半年的通脹韌性可能更高。因為2022年6月后能源和食品項CPI環(huán)比增速較低，所以今年下半年CPI基數會整體下移，這或將導致下半年的通脹韌性較高。根據我們的預判，一直到年底，通脹也難回政策合意區(qū)間，全年通脹中樞或仍保持在4%以上的通脹水平，而美聯(lián)儲關注的PCE指標也難以回落到2%的通脹目標范圍內。因此，如果降息于年內落地，很可能會抑制不住通脹。

綜合來看，我們認為四季度美國失業(yè)率或將進入上升階段，這可能導致市場的降息預期再度發(fā)酵。

風險因素：美國通脹下降速度超預期;美國收緊政策進程超預期。

本文選編自微信公眾號“宏觀亮語”，作者：解運亮團隊；智通財經編輯：盧梭