東吳證券：為何說(shuō)美債反彈是曇花一現(xiàn)？

中期美債10Y看向4.0%-4.5%“磨頂”，當(dāng)前反彈或?qū)⒀永m(xù)。

三方面思考：

(1)結(jié)構(gòu)上看，實(shí)際利率有繼續(xù)上探空間。首先從風(fēng)格上來(lái)看，實(shí)際利率(TIPS 10Y)在2022年5月歸正后，接替通脹預(yù)期(BEI 10Y)，成為美債10Y持續(xù)抬升的主要推動(dòng)力，之后經(jīng)歷2022年6-8月的下行、8-11月的反彈以及2023年以來(lái)的“V型”形態(tài)，均延續(xù)了實(shí)際利率作為主要推動(dòng)力的模式。如何理解?我們認(rèn)為通脹預(yù)期先于通脹筑頂，維持震蕩導(dǎo)致美債10Y上行趨勢(shì)的不復(fù)存在，而轉(zhuǎn)為高位震蕩的格局，震蕩的上下限則由實(shí)際利率決定，即由聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)的鷹鴿傾向的強(qiáng)弱決定。因此，從費(fèi)雪拆分的結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們認(rèn)為中期通脹預(yù)期的中樞約在2.5%，實(shí)際利率震蕩區(qū)間位于1.5-2.0%。

(2)美債10Y本輪反彈并非“良性”擴(kuò)張所導(dǎo)致的，而仍來(lái)自于供給側(cè)擾動(dòng)的滯脹預(yù)期加劇。美國(guó)1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍超預(yù)期維持相對(duì)高景氣，近兩周美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，服務(wù)業(yè)PMI, 零售銷售數(shù)據(jù)皆超預(yù)期反彈，且1月CPI同比錄得6.4%高于預(yù)期，核心CPI同比5.6%略高于預(yù)期，通脹下行速度有所放緩。聯(lián)儲(chǔ)方面，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)加息步伐雖已放緩，但加息終點(diǎn)存在進(jìn)一步向后順延的可能性。我們認(rèn)為加息終點(diǎn)大概率將大于5.5%，屆時(shí)通脹相應(yīng)地下行至5.0%以下，實(shí)際利率有望回歸到紐約聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算的中性水平0.5%上下。通脹為何頑固?顯性因素來(lái)自于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)“質(zhì)”與“量”兩方面的供需錯(cuò)位，參考前期報(bào)告《美非農(nóng)1月超預(yù)期的真正“幕后推手”》。另外，我們也提示包括俄烏沖突升級(jí)、美俄亥俄州火車脫軌事件對(duì)包括大宗能源、農(nóng)產(chǎn)品供給端的負(fù)面沖擊。

(3)廣義融資條件仍有必要進(jìn)一步收緊，美債10Y反映的是廣義融資條件的基準(zhǔn)。鮑威爾在12月答記者會(huì)中面對(duì)CNBC Steve Liesman關(guān)于邊際放松的融資條件是否會(huì)阻礙聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，鮑威爾答到：“it is important that overall financial conditions continue to reflect the policy restraint that we’re putting in 、place to bring inflation down to 2 percent.”基于對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策的理解，我們認(rèn)為融資條件邊際放松的下限應(yīng)該高于2018年底(即上一輪加息聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)位置)。

我們不認(rèn)為在本輪到達(dá)聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)時(shí)，融資條件將比上一輪聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)時(shí)更加寬松。進(jìn)一步，我們認(rèn)為目前表現(xiàn)出的融資條件邊際上升仍是趨勢(shì)性的。因此，我們?cè)跁r(shí)空兩個(gè)維度上構(gòu)建一個(gè)箱體震蕩范圍。時(shí)間上，以通脹拐點(diǎn)同聯(lián)儲(chǔ)拐點(diǎn)之間這段時(shí)期為界；空間上，以2018年底融資條件水平為下限，以2023年2月融資條件水平為上限。我們認(rèn)為，在以上時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間，融資條件水平將以空間上下限為界，呈現(xiàn)箱體震蕩格局。例如，美債10Y震蕩區(qū)間為3.0-4.5%，當(dāng)接近箱體下限3.0%，我們認(rèn)為會(huì)趨于反彈，但接近箱體上限4.5%時(shí)，我們認(rèn)為會(huì)趨于筑頂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

(1)再通脹風(fēng)險(xiǎn)：一方面在過(guò)往兩輪周期中均存在通脹達(dá)峰后二次探頂?shù)那闆r，另一方面當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在“質(zhì)”、“量”兩個(gè)維度的摩擦性缺口，彌合進(jìn)度較難做事前中長(zhǎng)期判斷，而核心通脹中泛服務(wù)業(yè)對(duì)時(shí)薪增速均較敏感，我們認(rèn)為2023年美國(guó)通脹存在二次探頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)；

(2)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：一方面，2023年初俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)未達(dá)成?；饏f(xié)議，存在戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，中美關(guān)系伴隨美中期選舉落幕并未呈現(xiàn)向好的趨向，邊際上存在惡化空間；

(3)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：伴隨全球央行加息縮表趨向同步，融資條件持續(xù)向緊，資產(chǎn)價(jià)格下行，部分經(jīng)濟(jì)主體或面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“李勇宏觀債券研究”，作者：李勇、陳伯銘 ；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。