美聯(lián)儲(chǔ)中性利率躍躍欲升，美債將面臨更大危險(xiǎn)？

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年加息幅度的迅速重新評(píng)估周二再次震動(dòng)了債券市場(chǎng)。對(duì)于那些被持續(xù)數(shù)周的市場(chǎng)低迷打擊的投資者來說，一個(gè)更大的威脅正在逼近：人們?cè)絹碓较嘈牛词姑缆?lián)儲(chǔ)的通脹斗爭結(jié)束，利率仍將保持在高位。

1月份就業(yè)、通脹和零售銷售數(shù)據(jù)的意外上行同時(shí)推動(dòng)了這兩方面的討論。盡管目前看來，利率峰值上升幾乎是必然的，但面對(duì)近一年的激進(jìn)緊縮政策，美國經(jīng)濟(jì)的彈性也越來越令人懷疑，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長而言，可以被視為“中性”的利率水平是否真的像過去那樣低。

到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)官員仍堅(jiān)持認(rèn)為中性利率在2.5%左右，與疫情開始前相同，一旦通脹被擊敗，他們可能會(huì)回到這一水平。但這一觀點(diǎn)的任何修正都有可能在2023年將長期美國國債收益率推高至新高。

高盛駐紐約首席利率策略師Praveen Korapaty表示：“我們認(rèn)為市場(chǎng)，或許還有美聯(lián)儲(chǔ)的政策制定者，都沒有找到正確的長期利率數(shù)據(jù)。勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)強(qiáng)勁。這將極大地阻礙美聯(lián)儲(chǔ)真正大舉放松貨幣政策?！?/p>

美國國債以大幅下跌開啟本周，此前有更多好于預(yù)期的數(shù)據(jù)出爐——標(biāo)普全球發(fā)布的美國采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)顯示，2月份美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)。各期限美國國債收益率躍升約10至14個(gè)基點(diǎn)不等，此前，10年期美國國債收益率一度攀升至3.95%，創(chuàng)今年新高。

中性利率落在何方？

根據(jù)隔夜指數(shù)掉期價(jià)格，市場(chǎng)現(xiàn)在押注美聯(lián)儲(chǔ)似乎準(zhǔn)備在年中將聯(lián)邦基金利率提高到5.4%。而自2007年以來，該利率從未超過5%。當(dāng)時(shí)，中性利率也被認(rèn)為要高得多，大約在4%左右，而10年期美國國債收益率在4.5%至5%之間徘徊。在金融危機(jī)爆發(fā)后的幾年里，由于投資者和政策制定者對(duì)經(jīng)濟(jì)的長期增長前景變得悲觀，對(duì)中性利率的估計(jì)下滑至2.5%。

這幫助錨定了美聯(lián)儲(chǔ)的利率前景——根據(jù)去年12月更新的季度預(yù)測(cè)，官員們預(yù)計(jì)，到2024年底，聯(lián)邦基金利率將恢復(fù)到4%左右，到2025年底將恢復(fù)到3%左右;這刺激了長期國債的買入需求，即使在去年年底，10年期美國國債收益率曾短暫升至4%以上。

但更廣泛地接受中性利率已經(jīng)上升的觀點(diǎn)將對(duì)美國國債市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。因短期利率上升，同時(shí)持有較長期公債的期限溢價(jià)有所恢復(fù)，中性利率上升應(yīng)會(huì)推高收益率。

德意志銀行證券駐紐約美國利率策略主管Matthew Raskin在2月10日的一份報(bào)告中寫道:“全球金融危機(jī)之后，對(duì)中性利率的預(yù)測(cè)下降了2個(gè)百分點(diǎn)，這一預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。如果經(jīng)濟(jì)增長和勞動(dòng)力市場(chǎng)保持彈性，那么投資者可以預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)官員將上調(diào)他們的預(yù)期，這“將對(duì)長期利率產(chǎn)生重大影響?！?/p>

估計(jì)中性利率與其說是科學(xué)，不如說是藝術(shù)，但美聯(lián)儲(chǔ)花了大量時(shí)間試圖弄清楚這一點(diǎn)，而且它的一些模型顯示了中性利率水平上升。里士滿聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)模型預(yù)測(cè)的是，目前經(jīng)通脹調(diào)整后的利率約為1.3%，高于2016年的0.5%左右;這意味著名義中性利率將從2.5%升至3.3%。

貝萊德駐紐約iShares美洲投資策略主管Gargi Chaudhuri表示，美聯(lián)儲(chǔ)將在3月份的下次政策會(huì)議上公布新的預(yù)測(cè)，但政策制定者可能不愿這么快就上調(diào)官方的中性利率預(yù)測(cè)，以刺激債券市場(chǎng)。

Chaudhuri認(rèn)為，即使預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾可能會(huì)試圖淡化這一發(fā)展。她稱："過去12個(gè)月的就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，不足以要求上調(diào)中性利率。2.75%、3%很可能是合適的水平。我們還不太清楚。”

這一問題部分涉及政策收緊與其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響之間滯后時(shí)間的不確定性，以及疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)難以估摸的影響。Vanguard Group固定收益投資組合經(jīng)理John Madziyire表示："中性利率是一個(gè)非常理論的概念，我認(rèn)為這實(shí)際上是利率敏感性的問題，以及與緊縮相關(guān)的長期和可變滯后效應(yīng)。"

Madziyire稱："目前美國經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的敏感度要低得多，因?yàn)樵谌ツ昀书_始上升之前，房主和企業(yè)已鎖定在低借貸成本。因此，所有這些加息可能并沒有真正影響到經(jīng)濟(jì)?！?/p>

此外，今年晚些時(shí)候或2024年，隨著緊縮的貨幣政策終于開始產(chǎn)生影響，美國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退——大多數(shù)預(yù)測(cè)者仍認(rèn)為將出現(xiàn)這種情況，盡管到目前為止衰退的到來已經(jīng)被推遲了——這只會(huì)延長關(guān)于真正中性利率的猜測(cè)游戲。